“追風箏”的洽洽食品

文：向善財經

最近，“瓜子大王”洽洽食品發布三季度財報。

天眼查APP顯示，三季度洽洽食品單季營業收入為17.49億元，同比下降5.91%；2025年前三個季度，公司營收累計為45.01億元，較2024年同期的47.58億元下降了5.38%。

利潤方面，第三季度歸母凈利潤為7935.99萬元，同比下滑72.58%；前三季度累計實現歸母凈利潤1.69億元，較2024年同期的6.26億元大幅縮水72.99%。

總的來說，在上一季度首次出現季度虧損之后，三季度延續了業績大幅下滑的表現。

不知道你是不是和我一樣疑惑，這是洽洽瓜子啊，瓜子界的“一哥”，地位就像茅臺之于白酒。

更關鍵的是，從市占率看，瓜子行業集中度遠高于白酒、乳制品、啤酒、飲料等快消品。數據顯示，洽洽在國內預包裝瓜子行業市占率大約60%，線下覆蓋56萬個終端，第二名金鴿市占率僅僅10%。

那如此之高的集中度，理應擁有絕對行業定價權，洽洽食品的業績縮水是怎么來的呢？

為了解答疑惑，讓我們從洽洽的商業模式看起。

//規模是定價權的注腳嗎？

洽洽食品的商業模式，是標準的“茅臺模式”，即加工原材料，然后售出成品。

按照公司在半年報中的解釋，這兩個環節都出了問題。

在原材料方面，洽洽食品的瓜子用的是“食葵”，全國按種植面積，65%的食葵都來自于內蒙。可惜的是，內蒙地區近兩年的降雨量、降雨時長為64年來最高。

氣候變化導致食葵產區受災，收獲非常不理想，食葵價格暴漲，一斤漲到6-7塊錢，正常來說，食葵價格穩定在4-5塊錢一斤。

與白酒不同，瓜子這東西因為加工簡單，毛利能做到30%就是頂尖了，食葵價格暴漲導致洽洽葵花子上半年毛利率只有20%出頭。

當然，原材料的波動只是周期性的，這是不可抗因素，后續氣候正常，毛利也會回歸，影響的只是短期業績。

但問題在于，毛利下降不到10%，不至于讓利潤大幅下降7成，營收負增長。

所以，成本只是表面問題，洽洽業績下滑最主要的問題還是在需求和銷售端，可能會影響到長期的增長邏輯。

一、需求邏輯發生根本性變化

瓜子的消耗場景，和白酒非常像，需要熱熱鬧鬧的一群人在一起消耗的才快。

比如過年的時候，一家人團聚，圍坐在一起，嗑著瓜子，一邊聊天，一邊看春晚，屋外雪花飄飄，屋內其樂融融；再或者，一群朋友聚在一起，圍爐煮茶嗑瓜子。

變化在于，我們現在的消費選擇，場景都比原來豐富了許多。

比如大家經濟條件變好了，很多人過年的時候已經不回家了，一問就是趁著長假出去玩了，那過年這個爆發式的需求肯定就會出現下降。

再比如說現在的中年男人現在為啥喝酒吹牛比以前少了？就是因為現在的中年男人能玩的東西可太多了，手機游戲、各種運動，一定程度上減少了白酒消費場景。

另外，短視頻的發展讓手機不離手了，Z世代的這波人坐在一起的群體性活動也少了，新需求也減少了。

更重要的是，可選擇的產品也多了，像巴旦木、開心果、腰果等等比瓜子更香的新式的堅果越來越普及。

所以，根據專業機構理杏仁的統計，我們會發現葵花子從2022年至今，是沒有增長的，甚至出現了下滑。

除了需求邏輯發生了變化，零售渠道的變遷也影響著洽洽的利潤水平。

二、商業模式迎來變革

過去，洽洽的利潤主要來自于線下經銷商，營收占比一度超過80%，但在今年，洽洽對渠道進行了改革。

上半年的年報顯示，其經銷渠道和其他渠道收入由去年同期的24.20億元下降至19.73億元，降幅達18.47%，營收占比則進一步由2024年同期的83.5%下滑至71.67%，對應的，線上占比則顯著提高。

渠道變革的目的，是為了帶來更多的營收，在原有業務上發展出一道新的增長曲線。

但是上面我們也看到了，葵花籽的營收甚至下降了，那在營收沒有增長的情況下，新渠道反而侵占了老經銷渠道的利潤，更有意思的是，線上利潤率遠低于線下，只有16%。

看到這可能有人會疑惑，原來錢賺的好好的，為啥要變？

答案是現在的商業模式更極致了，硬折扣零食店的白牌產品基本貼著成本在賣，因為是直接找工廠代工，渠道層級縮小了，成本自然就降下來了，不僅品類全，而且質價比非常高。

商業模式的革新，直接導致洽洽想要直接提升業績的兩個重要抓手，提價和提量都失速了。

所以，無論是客觀上還是主觀上，洽洽都需要改變。

最后綜合來看，業績下滑的核心原因，一方面是生活方式的變化導致了需求下滑，另一方面，更極致的量販模式擊穿了原有的模式。

這時候，巴菲特清倉麥當勞時的話就很應景了：“在食品行業，任何產品都不可能得到像可口可樂和吉列那樣的確定性。人們喜歡嘗試新口味，今天吃麥當勞，明天可能去別的餐廳。”

說白了，中國的茅臺，美國的可口可樂是鳳毛麟角，這個行業的常態是需求穩定，但品牌忠誠度低，且規模并不等于定價權，企業需持續創新或控制成本才能生存。

換句話說，多數時候，食品企業的護城河是動態的。

此時，對洽洽食品來說，過去打造的競爭壁壘（規模、品牌）出現了裂痕，如何尋找新的增長曲線就成了下一階段的命題。

//多元化競爭：“子彈”充足，渠道蓄勢待發

客觀來講，對于新的增長曲線，洽洽食品是有能力儲備的。

一方面，從財務報告來看，洽洽食品財務狀況十分健康，在新的競爭中不差錢。

數據顯示，截止三季度，其賬上的貨幣資金有40.83億，交易性金融資產9.11億，完全能覆蓋長短債的同時，還有非常多的閑余資金。。將來研發，推廣方面的資金完全不用擔心。

另一方面，洽洽食品對產品結構的調整和品類的創新，其實在2015年就開始了。

當年，公司認為，隨著健康消費理念的興起，“每天一把堅果”將成為中產階級的養生標配，遂推出了“小黃袋每日堅果”。

截止今年上半年，堅果類產品占總營收的比例為22.32%，大大優化了產品結構，成為第二增長曲線。

不過說實話，雖然有堅實的基礎在，但在新一輪的多元競爭中，洽洽食品也面臨著些許挑戰，主要有三點：

一：前車之鑒

洽洽過去展現的，是大單品模式，聚焦在某一兩個品類里面深入的去做到極致，現在你讓別的企業來做葵花子，我相信沒有人能趕上洽洽的對整個供應鏈的優化能力。

只不過洽洽現在面臨的，是一門新的生意，在多品類擴張的同時，供應鏈能不能跟上？品質能不能跟上？人才能不能跟上？

從今年的動作來看，新品的成長似乎還需要更長的周期。

比如在今年7月末，在洽洽食品2025年新品上市發布會上，一口氣推出了五款新品，包括山野系列瓜子、全堅果系列、魔芋千層肚、脆脆熊鮮切薯條、瓜子仁冰淇淋等產品。

為了新品造勢，三季度的銷售費用、研發費用都出現了明顯的增長，但是營收卻出現了負增長的情況，費效比是負的。

當然，打造新品是需要周期的，假如能成功也是緩慢爬坡的過程，關鍵是概率，全行業的多元化其實做的都不太好。

比如茅臺這樣強心智的品牌，想要做多元化也不容易。他的系列酒和中端的1935，發展了多少年了，到現在，還是被飛天茅臺拖著走，甚至需要搭售給經銷商才行。

再比如珍酒李渡，想要嘗試啤酒，雖然研發了三年，創始人甚至直接下場推動銷售了，但是整個結果還是不理想。

而且洽洽其實在這方面的嘗試也不算少，早在2008年，洽洽就推出豆類零食；2013年推出果凍和牛肉醬品類，但最終都沒能激起太大的水花。

2010年，洽洽還推出薯片品類，它一度有過銷量增長，也作為單獨的一個業務被寫進了財報里。但11年之后，薯片的營收占比始終未能超過10%，后來它在洽洽財報里也被歸入了其他業務之中。

由此可見多元化并不容易，除了內部的因素，還有來自外部的制約。

二：新渠道任重道遠

上面我們提到，經銷渠道在主力單品沒有增量的情況下，受到了自己線上渠道的沖擊。

當然，線下經銷體系，在量販崛起，電商自營渠道走強的當下，有一定的局限性，對多元化產品的適應能力，遠不如線上渠道，未來比例逐漸降低是合理的。

但問題是，線上的效率要盡快提升才行，比如像三只松鼠，能夠完成百億目標，就是依靠線上極高的效率。

目前，洽洽食品在電商板塊，占比雖然有所提升，但是毛利依然不高，若以三只松鼠爆發式的增長為目標，營收占比最好是到7成左右，毛利也要提升至傳統渠道水平。

除此之外，外部的競爭格局也很微妙。

三：外部競爭激烈

多元化這事，隨著食品行業的供應鏈愈發強大，做起來其實不難。

但關鍵是怎么打透心智，就拿現在洽洽正在做的魔芋來說，衛龍已經深入人心了，后來者很像百事可樂之于可口可樂，口味的遷移其實并不容易。

就像你很難想象怎么拿出新的瓜子和洽洽競爭一樣，在新領域，洽洽同樣面對著這樣的難題。

18年之后逐年走高的研發費用其實也很能說明問題，食品行業，想要做出新的品類并不容易。

另外在線上線下，在各類渠道的轟炸下，消費者其實已經比較疲倦了，更高的質價比，更熟悉的口味才是第一選擇。

說到這，讓我想起了巴菲特對生意模式的理解，他說“最好的生意是給你賺的錢越來越多，而你不需要任何再投入，或者只需要很少的再投入去賺這些錢。”

重點是后半段，“第二好的生意也會給你越來越多的錢，也需要很多再投入，但你的再投資的回報率也非常令人滿意。最糟糕的生意是你被迫加大投入的生意，為了不被淘汰，你以非常低的回報率重新投資資本，有時人們在做這些生意而不自知。”

目前的洽洽管理層面對的，看起來似乎就是怎么在動態的過程中，面對眾多競爭者去追上新的模式。

最后，根據洽洽的業績目標，能看到董事長陳先保和管理層對于未來還是很有信心的，比如公司依舊堅定執行“百億收入、百萬終端”的“雙百戰略”，并在去年10月公布股權激勵計劃，爭取在26年實現百億營收。

希望洽洽食品經過階段性的調整之后，能夠重新出發。

在估值方面，在股價經歷過22年-18.37%，23年-30.36%，24年-14.67%，以及今年-20.53%（截止10月29日）之后，TTM市盈率雖然還有28.53倍，但倘若能夠恢復增長，在連跌四年后，或許能進一步拉低估值水平，提升投資價值。

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