中產消費崩塌，窮鬼經濟學正在餐飲食品行業瘋狂兌現

作者：海豚商業研究院研究員黃海濤（歡迎轉評贊）

消費好不好，上市公司全知道。

通過對近30家食品飲料行業上市公司財務數據的梳理，海豚商業研究院發現，在當前的宏觀經濟與消費環境下，行業內部正經歷著深刻的結構性分化。整體而言，“弱復蘇、強分化、成本與需求雙重擠壓”是當前行業的主要特征。而企業業績反饋在消費端，則是以中產為代表的消費群體的大規模坍塌，在收入預期不佳的背景下，他們的消費傾向正在變低，過去喝慣了的星巴克，逐漸變成了9塊9的瑞幸咖啡。

預防性儲蓄正在殺死消費。

央行數據顯示，2025年前三季度人民幣存款增加22.71萬億元，其中住戶存款增加12.73萬億元。2024年我國人民幣存款增加17.99萬億元。其中，住戶存款增加14.26萬億元。最近幾年，居民的預防性儲蓄在持續攀升，提前還債優化個人資產負債表，成為不少人的選擇。

據國家統計局數據，2024年我國最終消費支出對GDP增長的貢獻率僅為44.5%。而2021年，這一數據是60.1%，2022年是49.3%，2023年是85.6%。世界銀行數據顯示，2023年全球居民消費支出占GDP的比重平均為56.5%，我國僅為39.6%，遠低于全球平均水平。

有分析認為，社會保障體系薄弱，居民預防性儲蓄攀升，正在拖累消費市場繁榮。消費類上市公司的業績，已經說明了一切。

一、 數據總體特點與行業分類表現

我們將這些公司大致劃分為以下幾個賽道：餐飲連鎖、速凍與預制菜、調味品與基礎食材、休閑零食、飲料。

1. 餐飲連鎖：復蘇不均，虧損重災區

• 代表公司：廣州酒家、同慶樓、華天酒業、全聚德、西安飲食、煌上煌、絕味食品。
• 特點分析
• 營收普遍承壓：除廣州酒家（+4.66%）和煌上煌（+0.60%）外，其他公司營收均出現下滑，尤其是全聚德（-17.30%）、西安飲食（-23.43%）和絕味食品（-13.98%），反映出線下客流恢復不均及消費意愿偏弱。
• 利潤深度下滑，虧損面廣：這是虧損的“重災區”。同慶樓、華天酒業、西安飲食均錄得凈虧損，且利潤降幅驚人（同慶樓-1807%）。全聚德、絕味食品利潤也大幅下滑。
• 廣州酒家成為例外：其逆勢增長主要得益于“食品制造”（如月餅、速凍產品）業務的強勁表現，對沖了餐飲業務的風險，展現了“餐飲+食品”雙輪驅動模式的優勢。

2. 速凍與預制菜：穩健增長，但盈利能力分化

• 代表公司：安井食品、千味央廚、立高食品、寶立食品、三全食品。
• 特點分析
• 營收普遍正增長：除同慶樓（其業務包含餐飲，拉低整體）外，該板塊公司營收均實現增長，立高食品（+14.82%）、寶立食品（+14.60%）、安井食品（+6.61%）表現穩健，印證了B端降本增效和C端消費需求對預制菜的拉動。
• “增收不增利”現象顯現千味央廚是典型代表，營收增長4.30%，但利潤下滑19.10%。巴比食品（營收+16.70%，利潤-16.10%）也屬此列。這表明行業在快速擴張中，面臨激烈的價格競爭和成本壓力。

3. 調味品與基礎食材：格局穩定，增長放緩

• 代表公司：金龍魚、海天味業、天味食品、涪陵榨菜。
• 特點分析
• 低速增長成為新常態：行業巨頭金龍魚（+3.96%）和海天味業（+2.48%）營收增速已降至個位數低位，反映出行業總量見頂，進入存量競爭階段。
• 盈利能力劇烈波動金龍魚是“增收不增利”的反向典型——“增利不增收”。其營收微增3.96%，但利潤暴增196.96%，這主要源于前期低基數及套期保值等非經常性損益的改善。而涪陵榨菜、天味食品則保持了營收與利潤的同步穩健增長，顯示出較強的成本傳導能力和品牌壁壘。

4. 休閑零食：渠道變革沖擊，業績劇烈分化

• 代表公司：良品鋪子、三只松鼠、鹽津鋪子、洽洽食品、桃李面包。
• 特點分析
• “零食很忙”等量販渠道沖擊巨大：良品鋪子（營收-17.70%，利潤-539%）、三只松鼠（營收+8.91%，利潤-56.79%）的慘淡業績，直接反映了傳統零食品牌在性價比為主導的量販渠道沖擊下的不適應。為搶占渠道，價格戰侵蝕利潤。
• 策略調整者脫穎而出鹽津鋪子（營收+6.00%，利潤+33.50%）是正面案例，其較早布局散裝和量販渠道，并優化產品結構，成功穿越周期。洽洽食品（營收-5.91%，利潤+72.58%）同樣通過產品聚焦和成本控制實現了利潤高增。

5. 飲料：功能性與性價比為王，傳統沖飲承壓

• 代表公司：東鵬特飲、香飄飄、承德露露、養元飲品、李子園、均瑤健康。
• 特點分析
• 能量飲料一枝獨秀東鵬特飲（營收+30.36%，利潤+41.91%）是全場最亮眼的明星，受益于其精準的性價比定位和強大的渠道下沉，在功能性子賽道中持續高增長。
• 傳統沖飲及乳味飲料陷入困境：香飄飄（營收-14.50%，利潤-82.70%）、均瑤健康（營收-21.90%，虧損）和李子園（營收-8.50%，利潤-16.60%）面臨品牌老化、產品創新不足的問題，被現制茶飲和健康化趨勢嚴重分流。
• 養元飲品表現突出：其（營收+11.88%，利潤+88%）的高增長同樣有低基數原因，但也顯示出其在核心市場和節慶消費中的韌性。

二、 核心問題聚焦：“增收不增利”與嚴重虧損分析

（一）增收不增利的典型公司及原因

1. 千味央廚：作為速凍面米B端龍頭，營收微增顯示出下游餐飲客戶的需求相對穩定。但利潤下滑主要源于：①原材料成本（如油脂、面粉）仍處高位；②行業競爭加劇，為維持客戶和市場份額，議價能力受限，毛利率承壓；③可能加大了市場投入和研發費用。
2. 巴比食品：營收雙位數增長，顯示加盟店網絡擴張和團餐業務進展良好。但利潤下滑原因包括：①豬肉等原材料價格波動；②面對市場競爭，給予加盟商或團餐客戶更優惠的價格，導致毛利率收窄；③新市場拓展的前期費用投入較高。
3. 三只松鼠：營收增長近9%，說明其“抖快貓”多平臺布局取得了一定成效。但利潤腰斬，深刻揭示了“有營收規模，無利潤質量”的困境。核心原因在于：①在量販渠道等新戰場上，不得不采取低價策略，毛利率被大幅壓縮；②線上流量成本高企，銷售費用侵蝕利潤；③正處于從線上品牌向全渠道品牌轉型的陣痛期。

（二）虧損比較嚴重的公司及原因

1. 同慶樓（利潤-0.41億，增速-1807%）：作為以正餐宴請為主的餐飲企業，受宏觀經濟環境影響，大眾消費更趨謹慎，高端宴請需求收縮。同時，剛性的人力、租金成本和相對彈性的菜品價格，導致其在營收下滑時利潤被迅速侵蝕。
2. 良品鋪子（利潤-0.28億，增速-539%）：如前所述，其虧損是戰略性虧損行業沖擊的共同結果。公司主動降價促銷以應對量販渠道競爭，直接導致毛利率大幅下降。同時，其在門店優化、渠道調整過程中也產生了大量一次性費用。
3. 華天酒業、西安飲食：作為區域性、以線下堂食為主的傳統餐飲企業，受當地消費復蘇疲弱的影響更為直接。其業務結構單一，缺乏像廣州酒家那樣的預制菜等第二增長曲線來平滑周期風險。
4. 均瑤健康（利潤-0.09億，增速-167%）：其核心產品“味動力”常溫乳酸菌飲品賽道競爭白熱化，品類增長乏力。公司尋求的新品（如玻璃瓶裝礦泉水）尚未形成規模效應，市場投入大但收效甚微，導致青黃不接。

三、 原因深度剖析：結合行業與宏觀背景

1. 消費分層與“性價比”當道：當前消費市場呈現“K型分化”。一方面，東鵬特飲、鹽津鋪子憑借高性價比俘獲了廣大價格敏感型消費者；另一方面，傳統中高端品牌（如良品鋪子、部分正餐餐飲）在消費降級趨勢下受損嚴重。消費者更傾向于在“必要”的領域追求實惠，在“悅己”的領域追求品質。
2. 成本端壓力持續存在：雖然部分大宗商品價格有所回落，但對于食品企業而言，原材料成本仍處于歷史相對高位。同時，物流、人工、租金等剛性成本持續上漲，不斷擠壓著企業的利潤空間。在需求疲弱的背景下，企業向終端提價的能力和意愿都非常有限，導致毛利率普遍承壓。
3. 渠道格局劇變帶來的沖擊：以“零食很忙”、“趙一鳴”為代表的量販零食渠道的崛起，重構了休閑零食行業的游戲規則。它們以極低的毛利要求品牌方供貨，迫使傳統品牌商要么放棄該渠道，要么接受利潤被大幅削弱的現實。這種渠道的轉移是導致三只松鼠、良品鋪子利潤暴跌的核心外部因素。
4. 行業內部競爭白熱化：無論是速凍預制菜、休閑零食還是飲料，大多數子行業都已進入存量競爭階段。同質化競爭嚴重，為了搶奪市場份額，價格戰成為最直接的手段。這在營收端可能帶來增長，但在利潤端卻造成嚴重傷害，形成了“內卷”態勢。
5. 消費習慣與偏好的變遷：健康化、便捷化、體驗化是長期趨勢。這使得傳統高糖沖飲（香飄飄）、包裝老舊的產品（部分乳味飲料）以及完全依賴線下堂食的餐飲模式面臨巨大挑戰。而順應居家、便捷需求的速凍預制菜，以及提供功能性價值的能量飲料則獲得了發展紅利。

四、 未來展望與投資啟示

1. 韌性賽道更值得關注

• 必選消費中的強者：如調味品（海天、涪陵榨菜）、基礎食材（金龍魚）雖增長慢，但需求剛性，格局穩定，龍頭公司的抗風險能力強。
• 順應趨勢的成長賽道：速凍預制菜（安井、立高）是長期賽道，短期盈利波動不改B端降本和C端便捷化需求。功能飲料（東鵬）在提神醒腦的細分需求中難以替代。
• 模式創新者：廣州酒家的“餐飲+食品”模式，鹽津鋪子靈活適應渠道變化的能力，是其穿越周期的關鍵。

1. 警惕“偽增長”和模式風險：對于營收增長但利潤持續下滑，或嚴重依賴價格戰、補貼換取流量的公司，需要保持謹慎。其增長質量存疑，商業模式的可持續性面臨考驗。
2. 成本控制與供應鏈效率成為核心競爭力：在行業微增時代，誰能更好地管理供應鏈、控制成本、提升運營效率，誰就能在激烈的競爭中存活下來并擴大優勢。例如，安井食品的規模優勢和精益管理能力是其保持穩健增長的關鍵。
3. 創新與差異化是破局之道：企業需要從同質化競爭中跳出來，通過產品創新（健康、功能、口味）、品牌塑造（講好品牌故事）和渠道精細化運營（線上線下融合），來構建自己的護城河，從而獲得定價權，擺脫價格戰的泥潭。

總結：在宏觀經濟承壓和消費觀念轉變的大背景下，分化是主旋律，韌性是試金石。投資者和經營者都應摒棄過去對高增長的慣性期待，轉而更關注企業的盈利質量、商業模式的有效性以及應對行業劇變的敏捷能力。未來，能夠深刻理解并適應“性價比”需求、在成本與創新之間找到最佳平衡點的公司，更有可能在下一輪周期中脫穎而出。