伊利凈利下滑，靜待周期反轉

2025年三季報顯示，伊利股份營收微增、凈利下滑，主業液體乳持續承壓，雖靠奶粉、冷飲撐起增長，但消費疲軟與人口紅利消退下，行業反轉不知何時來臨？對于投資者而言，是該繼續堅守等待行業周期反轉，還是重新審視這家“白馬股”的成長邏輯？

伊利凈利下滑，靜待周期反轉

吳楠

10月30日晚間，伊利股份發布了2025年三季報。數據顯示，公司前三季度實現營業收入905.64億元，同比增長1.71%，歸母凈利潤為104.26億元，同比下降4.07%。這份“增收不增利”的成績單，幾乎已成為近年來伊利的固定劇本。

但更值得關注的是增長節奏的放緩：一季度營收增速1.46%，二季度反彈至5.77%。但第三季度營業收入285.63億元，同比下滑1.63%，再度轉負。這不僅打破了市場對“消費復蘇帶動乳品回暖”的期待，也表明伊利的經營周期尚未迎來真正意義上的反轉。

與財報一同披露的，還有一份頗具意味的分紅方案：2025年中期利潤分配預案為每股派現0.48元（含稅），合計擬派現約30.36億元。以前三季度104.26億元的凈利潤計算，此次分紅占歸母凈利潤比例達29.12%。公司管理層在業績說明會上同時表示，未來幾年，公司的分紅率水平希望不低于70%。而且，隨著利潤的不斷提升，分紅額也有望繼續提升。

對于眾多依賴股息收益的中小投資者而言，這份“真金白銀”的回報無疑是一劑強心針。然而，問題也隨之而來：當公司利潤增長持續承壓，高分紅能否持續？是繼續堅守等待行業周期反轉，還是重新審視這家“白馬股”的成長邏輯？

增收不增利

在2025年整體消費偏弱、乳制品行業持續承壓的大背景下，“增收不增利”對伊利而言已算是一個不錯的形容詞。

據統計，今年前三季度，A股上市乳企中僅有4家實現營收與凈利潤雙增長，超過六成企業面臨營收下滑的困境，行業下行壓力可見一斑。而伊利股份以903.41億元的營業收入和104.26億元的歸母凈利潤，繼續穩居行業首位，扣非凈利潤更是同比增長18.7%至101.03億，足以體現這家乳品龍頭企業的增長韌性。

不過，若將視角轉向單季度，會發現今年公司的盈利壓力并不輕松。財報顯示，公司第三季度實現營收285.64億元，同比下降1.63%；歸母凈利潤32.26億元，同比下降3.35%，扣非凈利潤30.86億元，同比下降3.08%。多項指標同步走弱，反映出公司在外部環境與內部結構調整雙重壓力下的疲態。

這種壓力從其他核心財務指標中也能進一步得到印證：公司2025Q3實現毛利率33.76%，同比下降1.09個百分點，環比亦下降0.43個百分點。對于毛利率的下滑，東莞證券分析認為主要源于去年同期高基數效應疊加成本紅利收窄；而信達證券則推測系公司液奶產品結構調整，質價比產品占比上升所致。

從費用端觀察，伊利今年在銷售端的投入相對審慎，Q3單季度銷售費用52.2億元，同比減少5.5%，費用率18.27%，同比降低0.75個百分點，這一變化或源于渠道庫存較輕疊加公司精益化費投策略。但管理費用明顯上升，Q3單季度管理費用為11.39億元，同比增長10.58%，費用率3.99%，同比增加0.44%，反映收入規模效應減弱后，人員成本及項目投入剛性增長；研發費用則同比增長15.1%至2.47億元，體現了公司對產品創新的持續投入。

值得注意的是，伊利股份前三季度經營活動產生的現金流凈額同比下滑32.23%至94億元。財報解釋稱，主要原因是本期預收經銷商貨款下降幅度較同期增加，導致銷售商品收到的現金減少。

但從企業經營角度看，預收賬款的下滑往往意味著渠道庫存積壓或經銷商打款意愿減弱，這不僅影響短期現金流健康，更可能預示著終端動銷不暢與市場信心的波動。在消費復蘇依然偏弱的背景下，這一信號值得高度關注。

業務結構性分化

分業務板塊看，液體乳無疑是拖累伊利整體業績的主因。今年前三季度，液體乳業務總收入為549.4億元，同比下降4.5%，其中第三季度收入為188.1億元，同比下滑約8.7%；延續了自2024年以來的疲軟態勢。

在業績說明會上，伊利管理層坦承，三季度液奶業務在銷量和產品結構上均有所下滑。當前消費市場需求尚未出現明顯回暖，終端動銷依然偏弱，疊加原奶供給長期處于寬松狀態，行業整體面臨供大于求的結構性壓力。在此背景下，公司也主動調整了發貨節奏與渠道庫存策略，這在一定程度上也影響了當季的收入確認。

事實上，液體乳的承壓并非短期現象，而是行業周期與公司自身結構轉型雙重作用的結果。近年來，隨著消費習慣變遷和市場競爭加劇，伊利持續推進多元化戰略布局，試圖擺脫對單一品類的依賴，構建更具韌性的發展格局。

從產品結構演變來看，2020年液體乳業務貢獻了公司78.86%的營收和74.66%的凈利，到2024年這一比例已分別降至65%和59.43%；2025年前三季報數據進一步顯示，液體乳營收占比已下滑至61.31%，而此前中報披露的利潤占比更是降至51.49%。

盡管結構調整是公司主動為之，但面對液體乳收入的持續下滑，伊利并未被動應對。2025年以來，公司從產品創新、渠道拓展等多維度發力破局：從推出“優酸乳”嚼檸檬、開創“輕乳果汁飲品”這一全新子品類，到加大液態奶冷柜投放、三季度上線常溫短保新品“經典鮮活純牛奶”，公司正通過高端化、差異化策略重塑液奶產品矩陣。

從成效來看，液體乳內部已呈現分化態勢——常溫液奶收入雖仍在下滑，但降幅逐步收窄；乳飲料前三季度實現同比正增長，低溫液奶在三季度各品類中均保持穩健增長。

相較于液體乳的疲軟，奶粉及奶制品板塊的強勁增長成為本次三季報的最大亮點。公司經營數據顯示，前三季度該板塊實現營收242.61億元，同比增長13.74%；其中第三季度實現收入76.83億元，同比增幅高達12.65%。管理層在業績說明會上指出，這一成績源于過去幾年在品牌建設、產品創新與渠道深耕上的持續投入。

在產品端，公司不斷優化嬰幼兒配方奶粉的營養配比，升級生產工藝，并積極布局營養補充劑、嬰兒水等特嬰周邊品類，形成全品類產品矩陣；渠道端，“領嬰會”生態平臺與頭部母嬰連鎖系統的深度合作，顯著提升了母嬰渠道的滲透率與增長速度，而電商渠道的銷售額同比增幅更是超過30%；營銷端，公司創新推出16億元生育補貼政策，截至三季度已有超過80萬消費者成功申領，不僅有效拉動了用戶轉化與會員增長（會員數量同比提升20%），更直接帶動了一段奶粉銷量增速快于二、三段，成為驅動奶粉業務高增長的核心動力之一。

從結構看，奶粉及奶制品的收入占比已從2020年的13.35%攀升至當前的27.08%，正逐步成長為公司第二增長曲線。

冷飲業務的表現同樣可圈可點。得益于去年以來的渠道調整與產品創新，今年前三季度冷飲板塊實現營業收入94.28億元，同比增長13%，第三季度單季收入11.99億元，同比增長17.35%。

與此同時，冷飲業務的國際化也取得突破性進展——在泰國，收購的Creo品牌已躋身當地市場前三；在印尼，自建的Joyday品牌成功進入市場第一梯隊，成為海外業務增長的重要引擎。

然而，在非乳業務領域，伊利的整體布局仍處于培育期。盡管公司近年來試水礦泉水、無糖茶、寵物食品等多個賽道，但尚未形成規模效應。2025年第三季度，包含非乳品類在內的“其他業務”營收為9.76億元，占總營收比重僅為1.09%，貢獻有限。

資本市場如何看待？

業績公布次日，伊利股價沖高回落，這一市場反應似乎預示著資本市場對這份財報并未給予積極認可。

拉長時間維度觀察，自去年10月沖擊30元股價大關失敗后，伊利近一年來始終在這一關鍵點位下方震蕩徘徊，股價表現與公司過往的行業龍頭地位形成一定反差。

從乳制品行業基本面來看，目前原奶依然屬于產能過剩的情況，并未觸底。根據華泰證券的數據，2024年我國原奶供給過剩636萬噸，占總供給的比例為13%，預計2026年重回供需平衡。

但對于乳制品行業周期來說，原奶供需平衡僅是基礎前提，真正決定行業能否實現實質性反轉的關鍵，還在于下游需求端的復蘇力度。

根據國家統計局公布的數據顯示，2025年1-9月我國乳制品產量累計為2197.9萬噸，同比減少0.5%，其中9月份乳制品產量為276.2萬噸，同比減少0.1%。盡管較2024年全年降幅有所收窄，但產量連續多季度同比下滑，反映出終端消費動能依然不足。

更值得警惕的是，行業已進入“供給領漲”的新階段。在2024年7月舉行的一場奶業研討會上，國家奶牛產業技術體系副首席、經濟研究室主任劉長全指出：未來幾年，乳制品消費需求的自然增長率預計維持在2%-3%區間，而生產端增速卻持續保持在6%-7%的高位。這意味著，供給過剩的壓力將在長期持續存在，行業或將告別過去高毛利、高增長的“黃金時代”，步入低速增長與激烈競爭并存的新常態。

而在消費信心疲軟之外，一個更為深遠的挑戰正浮出水面：中國人口結構的根本性轉變。中郵證券在2024年發布的一份深度研報中明確指出，2022年以來奶類消費持續疲弱的重要影響因素之一，正是人口紅利的消退。“2016年生育高峰過后，我國新生人口逐年下降。人口紅利消失，直接影響了乳品市場的規模和增長速度預期”

聯合國《2024年世界人口展望》的預測更為嚴峻：到2050年，中國的人口會縮到12.6億，而到了2100年，將降到6.33億。

人口的持續下降，對消費品的影響不言而喻，而且對伊利而言，其核心業務之一的嬰幼兒奶粉市場將首當其沖。出生率的持續走低，意味著奶粉市場的長期容量面臨萎縮，這無疑動搖了市場對其“第二增長曲線”的長期想象空間。

事實上，伊利的增長疲軟早已顯現。2023年至2025年前三季度，公司營收增速分別為2.44%、-8.24%和1.71%，整體增長近乎停滯。盡管公司通過戰略調整在奶粉、冷飲等板塊取得突破，但體量最大的液體乳業務持續承壓，使得整體增長明顯乏力。

伴隨著業績的放緩，資本市場也開始“用腳投票”——公司股價近年來持續橫盤震蕩，當前價格與2018年1月的歷史高點幾無差別。盡管過去幾年公司凈利潤有所增長，但市值卻未能同步上行，反映出市場對其估值的持續壓縮，即所謂的“殺估值”。

伊利股份2017年11月-2025年11月股價走勢 圖源東方財富

不過對于未來，伊利充滿自信：“我們有信心，隨著原來價格趨于穩定，消費需求逐步回暖，以及公司自身產品結構與渠道健康的持續改善，伊利將率先受益于行業拐點的出現”

只是不知，這行業拐點究竟何時出現？■