老白干1915失速、武陵承壓，“河北老家”也失守？

導(dǎo)語(yǔ)：白酒“河北王”老白干的周期陣痛還有多久能結(jié)束？

被稱為白酒“河北王”的衡水老白干酒業(yè)（600559.SH），在經(jīng)歷了多年穩(wěn)步擴(kuò)張后，迎來(lái)了上市以來(lái)最嚴(yán)峻的一季，新任董事長(zhǎng)王占剛上任不到三個(gè)月，也正遭遇上市以來(lái)的復(fù)雜經(jīng)營(yíng)考驗(yàn)。

據(jù)公司披露的2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.3億元，同比下降18.53%；歸母凈利潤(rùn)4億元，同比下降28.04%。單三季度更為慘烈——營(yíng)收8.49億元，同比暴跌47.55%，凈利潤(rùn)僅7939萬(wàn)元，同比下降68.48%，營(yíng)收、利潤(rùn)雙雙腰斬。

三季度業(yè)績(jī)急墜，既是行業(yè)寒冬下的被動(dòng)收縮，也暴露出區(qū)域龍頭在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道管理、現(xiàn)金流安全上的多重困境。

01 業(yè)績(jī)“急凍”：從穩(wěn)步增長(zhǎng)到斷崖式下滑

面對(duì)業(yè)績(jī)下滑，老白干酒解釋稱，主要受白酒消費(fèi)需求疲軟影響，出庫(kù)減少導(dǎo)致收入下降。

由于營(yíng)收和利潤(rùn)減少，老白干酒在2025年前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比減少118.92%，由正轉(zhuǎn)負(fù)至1.21億元，核心原因在于銷(xiāo)售回款減少，顯示終端動(dòng)銷(xiāo)與渠道回款均陷入低迷。

資產(chǎn)負(fù)債表的壓力同樣顯著。截至9月底，老白干酒總資產(chǎn)為88.15億元，總負(fù)債35.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率40.16%。其中存貨高達(dá)34.94億元，規(guī)模超過(guò)前三季度總營(yíng)收，庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率持續(xù)下滑。另?yè)?jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2025年三季度末，老白干酒應(yīng)收賬款同比激增261.57%，背后的賒銷(xiāo)、渠道回款進(jìn)度等情況值得關(guān)注。

這種下滑并非孤立事件。2024年老白干酒營(yíng)收增速僅1.91%，而2021年至2023年的營(yíng)收增速都在10%以上，2024年?duì)I收增速創(chuàng)近四年新低，為今年前三季度的營(yíng)收下滑埋下了伏筆。

更值得警惕的是，2025年的下滑幅度已經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)平均。根據(jù)民生證券、招商證券等研報(bào)，老白干酒的營(yíng)收降幅在全國(guó)白酒上市公司中處于前列。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量惡化的跡象也十分明顯。老白干酒前三季度毛利率66.29%，同比僅微升0.08個(gè)百分點(diǎn)，但三季度單季毛利率下滑至61.37%，同比下降5.4個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利率降至9.36%，同比下滑6.21個(gè)百分點(diǎn)。民生證券點(diǎn)評(píng)指出：“三季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率水平，盈利能力短期承壓。”

合同負(fù)債方面，老白干酒截至三季度末為12.07億元，同比下降31%，較去年減少超5億元。合同負(fù)債作為白酒企業(yè)的“蓄水池”，反映經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)付款和拿貨意愿，顯然正在快速萎縮。

綜合數(shù)據(jù)看，老白干酒的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)陷入“銷(xiāo)量下滑—現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)—渠道信心受挫”的循環(huán)。在行業(yè)周期調(diào)整期，這種內(nèi)外共振的壓力，壓縮了企業(yè)大部分緩沖空間。

02 大本營(yíng)承壓，高端化受阻

老白干酒的危機(jī)，本質(zhì)是結(jié)構(gòu)性的。

老白干酒將產(chǎn)品劃分為100元以上與100元以下兩個(gè)價(jià)格帶。2025年前三季度，100元以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.38億元，同比下降14.96%；100元以下產(chǎn)品營(yíng)收15.74億元，同比下降22.06%。高端產(chǎn)品代表“1915衡水老白干”“十八酒坊（甲等20）”，中低端則以“十八酒坊（8酒）”“王牌酒”為主。兩個(gè)價(jià)位段均出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，顯示公司既未能守住大眾市場(chǎng)，也未能在高端市場(chǎng)突圍。

在高端領(lǐng)域，老白干1915系列雖定位千元帶，但市場(chǎng)認(rèn)可度不足。某電商數(shù)據(jù)顯示，其旗艦店老白干1915系列中的39度、53.9度和67度三大酒品的成交量均不足500單。消費(fèi)者對(duì)白酒“品牌溢價(jià)”敏感，而老白干的老白干香型差異化教育不足，導(dǎo)致高端產(chǎn)品陷入“高價(jià)低銷(xiāo)”的尷尬。

上述因素導(dǎo)致老白干酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)兩頭受擠。

此外，老白干酒的區(qū)域市場(chǎng)全面回落，河北作為老白干酒的“大本營(yíng)”，營(yíng)收下滑引人關(guān)注。

2025年前三季度，河北區(qū)域營(yíng)收20.19億元，占比超過(guò)60%，同比下降13.82%。其他核心市場(chǎng)湖南、安徽、山東分別下降20.20%、34.72%、3.24%。其中，湖南市場(chǎng)下滑最明顯，與旗下子品牌“武陵酒”的渠道調(diào)整直接相關(guān)。

更值得注意的是，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量雖然增長(zhǎng)——河北新增125家，但營(yíng)收卻整體下滑。這表明公司“廣鋪攤子”但單店效率下降，經(jīng)銷(xiāo)商盈利空間壓縮。投資者關(guān)系活動(dòng)中，公司坦言：“當(dāng)前經(jīng)銷(xiāo)商普遍從‘節(jié)前備貨’轉(zhuǎn)為‘隨銷(xiāo)隨進(jìn)’，公司主動(dòng)推動(dòng)去庫(kù)存活動(dòng)，以保證價(jià)格體系健康。”

但渠道去庫(kù)存雖短期穩(wěn)價(jià)，卻犧牲了規(guī)模增長(zhǎng)。民生證券指出，老白干酒的經(jīng)銷(xiāo)商模式收入同比下降19.47%，直銷(xiāo)僅占總營(yíng)收7%，線上團(tuán)購(gòu)渠道體量太小，無(wú)法彌補(bǔ)線下萎縮。

更讓人感到緊迫的是，老白干酒的“大本營(yíng)”河北市場(chǎng)正在被更多的品牌進(jìn)駐，這無(wú)疑加劇了競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。

河北白酒市場(chǎng)規(guī)模超300億元，背后是本地酒和外地酒品牌的相互競(jìng)爭(zhēng)。叢臺(tái)酒、山莊老酒兩家本土勁敵崛起，營(yíng)收均突破30億元；汾酒、洋河等全國(guó)品牌加速渠道下沉，老白干酒的“大本營(yíng)”優(yōu)勢(shì)正在被蠶食。

有媒體引用北京酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)程萬(wàn)松的分析稱：“老白干的團(tuán)隊(duì)足夠努力，但市場(chǎng)管理粗放、推廣方式陳舊，使其難以抵御全國(guó)名酒的渠道擠壓。”

03 王占剛的“大考”與行業(yè)拐點(diǎn)

老白干酒通過(guò)收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，將武陵、文王貢、孔府家、板城燒鍋收入麾下，形成“一樹(shù)三香”格局。然而從目前業(yè)績(jī)來(lái)看，多品牌的協(xié)同效果有限，不同香型的品牌在渠道、營(yíng)銷(xiāo)上各自為戰(zhàn)，未能形成集團(tuán)化品牌力。

這一切都導(dǎo)致了戰(zhàn)略“高端化、全國(guó)化”雙線受阻。老白干酒在河北之外的營(yíng)收占比仍不足40%，全國(guó)化布局碎片化明顯。

2025年中期，老白干酒迎來(lái)關(guān)鍵換帥——原董事長(zhǎng)劉彥龍卸任，由“市場(chǎng)派”出身的王占剛接任。掌舵不足三個(gè)月，他便面臨業(yè)績(jī)重壓與資本信任的雙重考驗(yàn)。

王占剛上任后提出“七項(xiàng)變革”，涵蓋控量保價(jià)、廠商一體化、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)、渠道共建等方向。但變革初期成效有限。銷(xiāo)售費(fèi)用同比下降17.7%、管理費(fèi)用下降6%，公司“省出來(lái)的利潤(rùn)”短期緩解壓力，卻削弱了終端動(dòng)銷(xiāo)和品牌推廣力度。

老白干酒管理層在投資者交流會(huì)上強(qiáng)調(diào)，公司將繼續(xù)強(qiáng)化渠道建設(shè)，推動(dòng)“1915、甲等20、甲等15”三大單品戰(zhàn)略，通過(guò)聯(lián)盟體、合伙人模式提升經(jīng)銷(xiāo)商黏性。然而，在消費(fèi)者需求未明顯復(fù)蘇前，這一策略仍處磨合期。

管理層面臨的另一大問(wèn)題是現(xiàn)金流。2025年前三季度，老白干酒貨幣資金12.94億元，同比下降16.29%，顯示公司資金儲(chǔ)備收縮。存貨去化緩慢、應(yīng)收款攀升，意味著短期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流難以快速修復(fù)。

招商證券認(rèn)為，老白干酒的報(bào)表已進(jìn)入“出清階段”，通過(guò)壓庫(kù)存、去包袱實(shí)現(xiàn)渠道健康化，但短期業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊袎骸?/p>

從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，自2023年出現(xiàn)歷史高點(diǎn)后，老白干酒股價(jià)近年來(lái)呈現(xiàn)震蕩下滑的趨勢(shì)，截至11月7日收盤(pán)，老白干酒股價(jià)16.67元/股，相比2023年37.92元/股的高點(diǎn)，累計(jì)跌幅約56.04%。

2025年2月，多名高管減持股份，副董事長(zhǎng)張煜行、副總經(jīng)理李玉雷等三名核心高管披露減持計(jì)劃，擬合計(jì)減持不超過(guò)20.25萬(wàn)股。但到了6月份，又公告稱未實(shí)施減持。即便如此，高管的堅(jiān)持計(jì)劃仍會(huì)影響投資者信心。

04 從“老字號(hào)”到資本整合，老白干的“長(zhǎng)周期挑戰(zhàn)”

老白干酒的成長(zhǎng)本身就是一部區(qū)域酒企的變革史。

1946年由衡水地方國(guó)營(yíng)制酒廠組建，1996年完成股份制改造，2002年在上交所主板上市，成為河北唯一白酒A股公司。2018年并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，一舉納入武陵、板城、文王貢、孔府家四大品牌，營(yíng)收從24億元躍升至50億元以上。

但整合后的協(xié)同滯后、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)化，使老白干酒正在“做深河北”與“走出河北”的兩條戰(zhàn)線上，都遇到較大挑戰(zhàn)。

據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》報(bào)道稱，2025年老白干酒全年?duì)I收目標(biāo)54.7億元（同比增長(zhǎng)2.1%）“較為保守”，同時(shí)將營(yíng)業(yè)成本控制在18.26億元以內(nèi)，費(fèi)用不超過(guò)16.58億元，營(yíng)業(yè)總成本控制在43.59億元以內(nèi)。

面對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景收縮，老白干酒正在尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)。投資者關(guān)系活動(dòng)記錄顯示，老白干酒正加快推出低度、果味類(lèi)新品，如“酌戀系列檸檬酒”“酌戀陳皮酒”，以吸引年輕消費(fèi)群體；同時(shí)通過(guò)抖音、視頻號(hào)等平臺(tái)強(qiáng)化線上傳播，在衡水本地發(fā)起“車(chē)貼換酒”活動(dòng)，嘗試構(gòu)建新媒體口碑。

此外，老白干酒計(jì)劃與金融、文旅、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)展異業(yè)合作，面向高凈值客戶群體打造沉浸式品鑒活動(dòng)；同時(shí)繼續(xù)投放央視廣告，保持高端品牌曝光。管理層強(qiáng)調(diào)：“公司正同時(shí)深耕河北大本營(yíng)與推進(jìn)全國(guó)化布局，打造‘五朵金花’協(xié)同體系。”

老白干酒認(rèn)為，短期行業(yè)仍在出清，但長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不變，公司計(jì)劃在穩(wěn)價(jià)基礎(chǔ)上逐步修復(fù)渠道信心，預(yù)計(jì)2026年起迎來(lái)新一輪復(fù)蘇。

當(dāng)白酒行業(yè)從“高增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量”，從“渠道驅(qū)動(dòng)”邁向“品牌驅(qū)動(dòng)”，老白干作為一家“白酒老字號(hào)”能否在調(diào)整期中再次找回增長(zhǎng)曲線，取決于它是否能真正完成從“賣(mài)酒”到“經(jīng)營(yíng)品牌”的轉(zhuǎn)型。