《證券分析：投資者的圣經》閱讀隨想〔玖〕

普通股的市價更易受公司當前收益的影響，而不是長期平均收益。這在很大程度上導致了普通股的股價波動，且這一波動幾乎（當然會有變化）與業績的好壞變化相對應。很明顯，根據當前收益而相應改變對某家公司的估值，是很不理性的。[插圖]一家企業在業績好的年度可能輕易賺取相當于業績差的年度兩倍的利潤，但是其所有者可能從未想過要相應地增減公司的價值。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：投機的大眾在這一點上所采取的態度往往是錯誤的，而且他們的錯誤可能會給更理性的投資者以獲利機會，因為后者會在股價因當前收益減少而下跌時買入股票。如果一群人受到集體幻想侵襲，他們就會被一種思想或者一種集體認可的說法所驅使，還會受到其他人行為的傳染，就像旅鼠一樣朝著一個方向奔跑。這種盲目的從眾效應無處不在。誰是聰明人？誰是傻瓜？在短期內很難分得清。如果你不知道一點投資歷史和投資心理學，那么你注定會是后者。也就是說心理因素造就了大部分的市場行情，這時投資者就可以利用別人的愚蠢來獲得利益，當然也可以從別人的愚蠢中吸取教訓。在熱門概念熱門股風靡一時的時候，人們總是自信的宣稱這次不同了。那些不參與狂歡的老頑固看起來仿佛是人群中的傻瓜，被鄙視、嘲笑、諷刺，因為按照短期業績來說，他們確實像傻瓜，有錢不賺的傻瓜。然而泡沫終究是會破滅的，價值洼地也遲早會修復。甚至有人喊出了：『這些股不能用傳統的估值方法來估值，你得看前景啊。』哈哈，你來股市是投資的？還是賭博的？還是那句話，最悲觀的時刻正是買進的最佳時機，最樂觀的時刻正是賣出的最佳時機。在別人沮喪拋售時買進，在別人興奮樂觀時賣出，這些都需要巨大的勇氣，但它能帶來最大的收益。投資成功的關鍵在于逆勢而行，不盲目從眾。那些意識到他人錯誤的人，可以通過逆向投資而獲利豐厚。投資就是水則資車，旱則資舟，人棄我取，人取我予。所以投資不是順勢而為，而是逆勢而動。

答案來源于常識，而非形式的或先驗的邏輯。A公司業績的趨勢很好，這點當然需要考慮，但卻不能僅僅將其增長趨勢線機械地延伸至遙遠的未來。相反，必須記住，自發或正常的經濟力量會影響趨勢的可持續性。[插圖]競爭、管制、邊際報酬遞減規律等，都極大地阻礙了企業的無限擴展；相反的因素或許會阻止企業的衰退，但力度較小。因此，分析師必須采取謹慎的態度，找出使業績更好的原因，并且衡量公司應對阻礙其持續增長的常見因素的能力，而不是和市場一樣，將有利的趨勢想成理所當然。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：長久以來風靡世界的成長股投資法，早就被格雷厄姆批判過了。投資界眾口一詞地說格雷厄姆的價值投資法過時了，費雪的成長股投資法才是最好的，我估計這些人既沒看過格雷厄姆的書，也沒看過費雪的書。無論是費雪還是巴菲特，都是在格雷厄姆的框架內。費雪的那些成長股現象，在本書中都曾提到，也進行了評述，而且風格客觀中正。

即使定性研究能提供有利的結論（大多數情況下如此），分析師依然需要將投資價值建立在一個假定的盈利能力上，該盈利能力不能超過公司在正常經營情況下所能達到的盈利水平。之所以給出這樣的建議，是因為投資價值只與已被證實過的業績有關，因此，無論是預期中會增長的業績，還是過去非正常條件下所取得的業績，都不能作為估值的基礎。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：也就是說，市場會給所謂的成長股較高，甚至是很高的估值，這對于我們來說這種價格可能過高。但這并不意味著我們認為市場估值是錯誤的，而是我們不能確定市場的估值是否正確。因為這個價格是基于成長股投資者的預期業績而非已有業績才這么高的。成長股投資者要的是一種可能性，而我們要的是確定性。也許這個企業確如他們預想的那樣，在之后真的高速成長了，但是這跟我們無關，因為這種結果在之前沒有確定性，我們對賭一個不確定的未來不感興趣。

當趨勢已確定下行時，例如C公司，分析師就要格外注重不利的因素。千萬不能假定下行趨勢不久就會逆轉，也不能將過去的平均值（遠高于當前收益）當作未來的收益。對于任何草率的結論，如公司前景無望、不再盈利、其股票將毫無價值等，分析師都須謹慎對待。要判斷買進一種價格相對較低、同時收益趨勢正在下滑的證券是否劃算，那么對企業現狀及前景的定性分析則是必要的。我們認為，分析師的觀點和認真分析企業優缺點的企業家的觀點是一致的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：所以格雷厄姆所主張投資的企業可不是煙蒂，他投資可不是抽兩口就扔。而是對所投資公司的盈利能力有硬性要求的。作為把確定性當做投資第一重要條件的投資家，格雷厄姆怎么可能不注重企業質量嘛，質量就是企業的價值，企業的價值就是盈利能力，沒有盈利能力的企業就不值得投資。不可否認，格雷厄姆和巴菲特做過此類套利，也就是伙同他人把一個企業買下來，然后進行破產清算，就像把煙蒂撿起來嘬兩口。關鍵是后來他們還做嗎？他們建議別人做嗎？你不能因為別人曾經撿過煙屁股，就認為他們喜歡這種方式，查理·芒格就認為買一條煙慢慢抽好：『如果你買入了一個你認為價值低估的股票，那么你就要在其價格達到你算出來的價值高的時候賣掉，這很難。但是，如果你買了一個偉大的企業，你只要坐在那兒待著就行了。』巴菲特： 『我有一個偉大的老師，大約60年前，他教給我一個重要的投資思想，寫了一本書叫〈聰明的投資者〉，從此我就一直在實踐這個投資思想。我很幸運，在投資方面，我對情緒有很好的掌控力，但我并沒有所謂的投資秘訣。我仔細地考察那些企業，試圖弄清楚哪些企業是我了解的，哪些是我不了解的。如果不了解，我就放棄。我需要分析一個企業的前景，并且在價格合適的時候購買他的股票，并長期持有，實際就是這么簡單。』巴菲特：『他教會我的首要就是，不要把股票看成是一個每天不停上下浮動的東西，不能輕信一些謠言，不能根據謠言判斷一只股票真實的價值。買一只股票就意味著投資于一家企業，而自己相當于是這個企業長期的伙伴。而你投資的企業，應該在它的領域具有優勢，從而能夠保證企業在一定時期內維持較好的盈利能力。而且他教給我說，不要過分地關注你的投資。如果你遵從格林厄姆先生的教導，你會發現，你的投資幾乎是很難賠錢的。短期來看，可能有些人比你賺的錢要多，但是只要你不賠錢，你的回報是持續且合理的。所以，我聽從我老師的教導，查理芒格也是這樣。』查理·芒格：『巴菲特所提到的安全邊際原則，是非常有創新性的，如果不是人生中犯過很多的錯誤，遇到了很多困境，也不會產生這樣的理念。眼光保持準確，并不是一件很困難的事情。這就是我這些年最大的心得：因為你是跟那些很優秀的人合作。而一個股票投機者的生活是非常糟糕的，因為他們總是關注價格波動，但是我們不是這樣。所以，我們生活得非常快樂，能交很多朋友，不僅讓我們生活愉悅，而且這種投資模式非常奏效。』

如果沒有任何跡象表明情況會向相反方向發展，我們就會把過去的記錄作為預測未來的基礎。但是分析師必須時刻警惕任何相反的情況出現，必須將想象或直覺與合理的分析區分開來。預測未來的能力是無價的，但這并不是分析師的慣用手段。（如果分析師也有此能力的話，他就無須做分析了。）他只能利用邏輯并總結經驗，然后作出合理的預測。我們不能過分苛求分析師，比如，要他預測出香煙會從1915年起銷量大增，或雪茄業的衰退，或鼻煙業令人驚訝的穩定。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：對未來的分析應該是洞察性的，而非預言性的。我們關注的不是前景會多好，而是前景會有多壞，把所有可能會出現的壞情況都想到。我們沒法預測暴風雨會不會來，什么時候來，暴風雨有多大，我們所要做的就是做好特大暴風雨到來的準備。至于好消息，它應該是站在海岸遙望海中已經看得見桅桿尖頭了的一只航船，它是立于高山之巔遠看東方已見光芒四射噴薄欲出的一輪朝日，它是躁動于母腹中快要成熟了的一個嬰兒。但是就算這樣，利好也會夭折，何況沃倫·巴菲特：『如果你等待知更鳥的到來，你將錯過整個春天。』投資者應該做最壞的打算，抱最大的希望，然后活在當下。當你做好了應對暴風雨到來的準備時，你剩下來的日子要做的，就是敞開心扉擁抱陽光燦爛的每一天。

該公司的收益紀錄極佳，但這些收益卻是來源于一系列名牌化妝品的流行。的確，在這個行業，女性多變的愛好既可以成就一家企業，也能毀了它。有一種觀點認為，前幾年里利潤的急劇上升意味著將來會有更多的利潤。這種觀點在本例中就顯得尤為荒謬了，由于該行業的特性，科蒂公司離盛極而衰的轉折點已經不遠了，緊接著將會是利潤的大幅下滑，即使能夠避免，可能性也是微乎其微。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：『高額利潤通常都是過眼云煙。』『高額利潤就本質上而言是短暫的。』競爭和工藝改進，顧客多變的愛好，對盈利而言是更為現實的威脅。在實際中，大量所謂的成長股不太可能持續地大量獲利。更有可能的是，很多都會出現財務困難。其余的企業中，絕大部分都無法獲得足夠的收益以支撐其高漲的股價，而這種高價正是源于公司最初的成功。

在分析一家企業時，對于經營業績起著決定性作用的每一個因素都要仔細分析，以確定未來是否會有不利的變化出現。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：總之，欲思其利，先慮其害。欲思其成，先慮其敗。我們強調確定性，也就是確定不會虧損。我們強調安全性，也就是確定不會虧損。所以我們的兩條投資原則就是：第一不要虧損，第二記住第一條。

很明顯，股市自有其運行道理。但在作者看來，當這些道理過分遠離健全的理智及商業經驗時，普通股購買者最終將不可避免地遭受虧損，即使其能在短期內獲得大量投機收入，或者有些買賣能僥幸地長期獲利。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：投資者應作如斯觀。

證券分析不可能總結出某種方法，以估計出任何一只普通股的“合理價值”。實際說來，根本就沒有這樣的方法。估值的標準極其易變，能精確地估計股票價值的方法根本不存在。將股票的價值建立在即期收益之上，看起來就很荒謬，因為即期收益一直在變化。同時，無論乘數是10、15或是30，實際上都純粹是一種主觀上的任意選擇。但是，投資者本身沒有時間來進行這樣科學的思考，他必須先估值，再去找依據。其境況就像毀約訴訟案中的陪審團。盡管不存在什么合理的方法來估值，投資者卻必須估值并做出判斷。因此，普通股股價并不是經過精細計算得到的，而是人們的各種反應相混雜的結果。股市就是一個投票機，而非稱重器。真實的數據不會直接影響股市，而是要通過買賣雙方來間接施加影響。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：混混們：『你們唱什么？鬼哭狼嚎似的。』『歌詞亂七八糟的。』『我一句都不明白。』『就是，歌詞誰寫的？』『誰寫的？說。』金剛腿：『其實，創作這個東西呢，是很主觀的。不過你們的批評，我是一定會跟進的。況且唱歌只不過是前奏而已，高潮就是少林的大力金剛腿和鐵頭功。』混混：『鐵頭功是吧？』金剛腿：『我不是鐵頭功，他才是。』混混：『鐵頭功是吧？』『鐵頭功是吧？』另一邊的混混：『金剛腿是吧？』鐵頭功：『哎喲，他才是。』混混：『還說，你還說金剛腿。』鐵頭功：『哎呦哎呦啊。』混混：『打死你。』『你狗屁金剛腿啊。』這一邊的混混：『鐵頭功是吧？』金剛腿：『哇嘶，你聽不懂中國話？那個才是。』混混：『鐵頭功是吧？』金剛腿：『你打上癮了你？』混混：『怎么？想還手啊？』金剛腿：『多謝啦，多謝啦，快樂的時光過得特別快，又到時候講拜拜，大家先來聽首歌，音樂。』混混：『還裝蒜。』『還死撐。』上市公司面對投資者就是這樣的處境，秀才遇見兵，有理說不清。

我們的核心觀點是，在任何情況下，都要給乘數設定一個適度的上限，以便使估值處于安全的范圍之內。我們認為，在投資普通股時，股價達到平均收益的20倍左右就算很高了。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：也就是：『若相對于市價，平均收益率低于5%，那么股價就可能過高了。』若相對于市價，平均收益率低于5%，那么為什么不投資更確定性的項目呢？顯然這不合情理。『除非未來的收益會大大高于以前，否則投資者不應購買該股票。但是，在本質上，這樣的標準是投機性的，它已經不在普通股投資的范圍內。』

必須指出，如果將平均收益的20倍設定為投資級別股價的上限，那么人們所支付的價格，一般都會遠低于這個最大值。這意味著，對于前景一般的企業而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合適的。還需要強調一點，合理的市盈率不是普通股投資的唯一必要條件，它只是必要條件，而非充分條件。公司還必須在財務、管理及前景方面滿足相應的要求。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：格雷厄姆的忠告太實在了。堅持用好價格買入好公司。好股好價，是價值投資的精髓。以這個標準來買股票，即把自己當成優秀企業的所有者。如果我持有一家潛力巨大、發展勢頭強勁、管理一流的私營公司股份，我絕不會因為有人給我合理的價格而出售部分股份。優秀的復利型公司是很難找到的，所以放棄它們通常是錯誤的。此外，我認為預測一家公司的長期結果比預測短期價格走勢要簡單得多，而且在一個你堅信不疑的領域中，去權衡一個決定是沒有意義的。調整意味著要出售我覺得拿著很舒服的東西，轉而去買我感覺不太好或不太了解的東西（或現金）。對我來說，擁有少量我感覺堅實的東西要好得多。我一生只會有一些高質量的見解，所以我必須最大限度地利用于此。我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，所以只要可以購買價格有吸引力的資產，我們就會保持投資組合的高倉位。

在具有投機性資本結構的公司中，普通股股東的利益（如果有的話）是以犧牲優先證券持有者的利益為代價的，普通股股東是在利用少量自有資金和大量優先證券持有者的資金來經營公司，這就導致無論在什么情況下，優先證券持有者都是輸家。普通股股東處在有利的位置，卻只承擔相對較少的風險，這就是所謂的“公平交易”的一種極端形式，換句話說，普通股股東擁有對企業未來利潤“廉價的看漲期權”。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：就是利用杠桿四兩撥千斤，但富貴險中求也在險中丟。行事當棄僥幸之念，韜光養晦厚積薄發，這就叫厚德載物，這樣才能福澤綿長。

投資運作是根據深入的分析，承諾本金安全以及回報率令人滿意的操作。不符合這些條件的操作則是投機。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：道可道，非常道。懂的人自然懂， 不懂的人就是跟他說了，他還是不知道。投資者就是投資，投機者就是投機。投資者不會去投機，投機者也不會去投資。

內在價值由資產、收益、股息等事實和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場價格。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這是一種直擊事物本質的能力。

在理想世界，內在價值是證券的真實價值；按今天的術語就是，該證券在可預見的將來產生的現金流的現值。如果能從可獲得的資料中精確計算出未來的現金流和正確的折現率，內在價值和真實價值應該相等。格雷厄姆和多德認識到，這是永遠不可能實現的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：還內在價值真實價值，內在價值不是真實價值嗎？它不真實嗎？其實價值就不需要加定語，價值就是價值，不存在真假，也不存在內在外在。格雷厄姆也許為了教學方面的考慮，在價值之前加了個定語，以區別外在的價格，就已經顯得多余了，你倒好，竟然還生造出一個真實價值來。投資就是投資的價值，都是為了追求價值，不存在除了價值之外的其他投資，不投資價值那你投資個毛線。在投資前加價值兩字是多余的，巴菲特也這樣說了。

遺憾的是，這也是在不大的價值投資者圈子之外最常被忽視的貢獻。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：請問，我為什么要為『這也是在不大的價值投資者圈子之外最常被忽視的貢獻』而遺憾？價值投資者的圈子本就小，絕大多數人的行為和想法有悖于價值投資這不是很正常嗎？我為什么要為此而遺憾？如果希望大家都是在價值投資，希望所有人的行為和想法都符合價值投資理論，那么你怎么去價值投資？不是在提高自己投資的難度嗎？曹操會說：『吾不笑別人，單笑周瑜無謀，諸葛亮少智。若是吾用兵之時，預先在這里伏下一軍，如之奈何？』『吾笑諸葛亮、周瑜畢竟智謀不足。若是我用兵時，就這個去處，也埋伏一彪軍馬，以逸待勞，我等縱然脫得性命，也不免重傷矣。彼見不到此，我是以笑之。』『人皆言周瑜、諸葛亮足智多謀，以吾觀之，到底是無能之輩。若使此處伏一旅之師，吾等皆束手受縛矣。』但他不會說：『遺憾的是，周瑜諸葛亮沒有在這里埋伏一軍，這樣我就死定了。』曹操要是這樣說的話，那他就是有病，并且病的不輕。那如果沒有埋伏人馬，誰會遺憾？只有周瑜諸葛亮才會遺憾。

舉例來說，今天的投資者可以輕松估算美國公司增加油氣儲備的花費和保有儲量，從而精確計算能源公司的價值，這在1940年是無法做到的。房產和設備的估值也可以達到前所未有的精確度。對房地產來說，有權查閱海量交易數據的財產評估員能夠又快又準確地估算同類地產的買賣價格。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：你確定一定以及肯定？對于前半句，我想問的是：價值能夠被精確計算嗎？對于后半句，我想問的是：價格是由什么決定的？一套房子的價格是由什么決定的？其他房子的價格對這套房子有參考價值嗎？我們知道價格是由價值決定的，并受其他很多因素的影響，每套房子的戶型、建筑材料和地段都不同，同樣面積的房子，價格是可以不同的。即使同一套房子，在不同的時機，價格也是可以不同的。正因為它是海量交易數據，反而更沒有參考價值，哪來的又快又準確？再說了這樣的價格有什么意義？高房價時期，幾乎所有房子的價格都虛高。房價低迷時，幾乎所有房子的價格都偏低。而我們需要知道的就是，一套房子的價值到底在什么區間，然后看應該給予一個什么價格，而不是跟風其他的房價來買。

你只能通過全面分析資產負債表判斷出這些公司不是好的投資選擇。格雷厄姆和多德指出的另一個難點是，無形資產的估值——產品組合、客戶關系、訓練有素的員工和品牌認知度，它們大多都不出現在資產負債表科目中。如今，無形資產的價值有時能夠根據財務報表等可用信息有效估計。例如，利用該公司及該行業其他公司的歷史研發數據能估算復制其產品組合的花費（假定這些產品不受專利保護）。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：說的什么話。什么叫你『只能』通過全面分析資產負債表判斷出這些公司不是好的投資選擇，你確實以及肯定絕沒有其他途徑了？你這話嚴謹么？如果要投資一個公司，一百個理由未必充足，但是不投資這個公司，只需要一個理由足矣，比如股價高了。而且我壓根不需要看資產負債表。而且不需要公司層面的問題，比如這個公司是科技公司，而我不熟悉科技行業，就這個理由便可以排除這個投資。還有什么叫無形資產的價值有時能夠根據財務報表等可用信息有效估計？什么叫利用該公司及該行業其他公司的歷史研發數據能估算復制其產品組合的花費？有沒有一種可能，你花了十年時間，花了幾十幾百億美元，結果就是零？這太有可能啦。有的是差一點點就成功了，有的壓根就不可能成功。哪怕公司什么都沒錯，倒在黎明前的企業也不要太多。研發這種事，成功不成功是未知，一項成果有多大效益，依然是未知。研發和研發之間壓根就沒有參考可言。

專家意見可提供有益補充。不管是研發新產品、開設新店還是推出新品牌，投資說明書幾乎總是在詳細的商業計劃基礎上完成的。商業計劃為投資提供較為準確的成本及預期收益分析。投資者可以利用其中的數據估算獲得無形資產的成本，有經驗的產業經理人也能夠完成這一估算。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：如果專家意見有用，那就沒有失敗的生意了，老板雇傭這些專家就行了。合著企業破產，是因為沒請這些專家的原因啊。如果這些專家有用，他們自己為什么不做老板？完全可以自己玩嘛。所有教你賺錢的人，都是來賺你錢的。沒什么平白無故的共同致富，如果有人主動幫你，要么是你們可以合作共贏，要么是他只想收割你。有發財的路子肯定不會告訴別人，先自己賺夠了再說，等到賺不到錢了才告訴別人，然后再圈一波學習費。專家的商業計劃書有用的話，他自己干嘛不去投資開公司？什么叫專家意見，不就是割人韭菜嘛。

公司資產估值超過預期收益。這說明公司管理層未能充分利用資產。價值投資者要重點尋找改變管理層行為或更換管理層可能的催化劑。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：你看看你在說些什么。什么叫公司資產估值超過預期收益？這兩個是同一概念么？不同的東西怎么比？不同的東西你拿來比較到底想說明什么？又是怎么得出公司管理層未能充分利用資產這個結論的？還預期收益，什么跟什么啊。你拿預期的東西來衡量人家的能力和勤勉程度啊？公司資產估值超過預期收益不是很正常？反過來，預期收益超過公司資產估值，你是要鬧哪樣？一年賺一倍多？管理層：『你來，你行你上。』

盈利能力超過公司資產價值。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：我都無力吐槽了。好好的書，插些亂七八糟不知所云的東西。

譽為“華爾街大師中的大師”，是價值投資領域公認的權威。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：上面這篇亂七八糟狗屁不通不知所云的東西就是出自這樣的大師及權威之手？哈哈。

金融思維與普通的商業思維存在如此明顯的差異，真不敢相信華爾街居然從不問“這家公司的價值到底是多少？”而這正是考慮是否購入某股票時最應該弄清的問題。如果一位投資者接到用1萬美元買下某公司5%股份的要約，他首先會算出這意味著整個公司估值20萬美元，然后他會通過計算判斷該企業值不值這個價錢。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這就叫思路。分析就該按這個思路來。

以上例子雖然極端，但說明一個問題：投資者做商業決斷時至少應該考慮一下所買賣股票的賬面價值。在一些情況下，賬面價值反映的情況可能微不足道；但還是應該在拒絕以之為判斷依據之前檢驗該值。希望有智慧的股票投資者至少能首先告訴自己，他們為整個公司支付的價格是多少，以及與之對應的凈有形資產又價值幾何。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：事出反常必有妖，人若反常必有刀，股價反常要瞧瞧。在投資分析中，企業資產的賬面價值，雖然不是充分條件，但是也是一個重要的評判依據。股票價格離資產價格太遠，就該引起注意。離太低就是機會，離太高就要遠離。

我們認為，沒有任何定律可以有效確定賬面價值和股票市值的關系，只是強烈建議投資者審慎考察股票的賬面價值并作出合理判斷。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：『確有一些理論認為，以低于資產價值的價格購買股票比支付高溢價合算。一般可以接受賬面價值來代表實際投入企業的資金。股票溢價出售的公司往往資本收益率較高；高收益率吸引來競爭者，所以這種高收益率往往不能無限期維持。相應地，如果一家公司的股票因為收益率很低而折價出售，其收益率可能隨競爭者退出、無新競爭者加入等自然經濟因素回升，從而達到正常的資本回報率。盡管這是一種傳統的經濟理論，且毫無疑問地廣義有效，但我們還是懷疑它作為選擇普通股的依據是否足夠確信、清晰。需要指出的是，在現實情況下，商譽、高效的管理等無形資產像廠房設備一樣具有真實價值。無形資產帶來的收益可能比用錢就能隨時買來的生產設施更不易受到競爭的侵害；在經濟環境對企業有利時，投入較少的資本就可以獲得快速增長。比起銷售收入仰賴大量工廠投入的公司，若企業的銷售收入和利潤在成本小幅增加的情況下就能夠大幅增長，股東就能得到更好的回報。』你就說邏輯嚴不嚴密，這種真知灼見也只有格雷厄姆這里才能看到。但我知道，對于絕大多數人來說，會覺得他說了個寂寞。在很多情況下，以低于清算價值出售的股票，股票價格非常低廉，所以值得購買。我們可以利用證券分析方法從中獲利。但在另一些案例中，股價低于清算價值說明企業的經營策略有問題，管理層應該采取矯正措施。什么都得具體情況具體分析，而不是學了點東西就到處去套用。同一件事情也要學會一分為二地看問題。

然而，需要指出的是，投資這些特價股需要注意當時的整體市場情況。比較奇怪的是，這種操作相對來說，在股價水平不是特別高也不是特別低的時候效果最好。在像1929年或1937年年初那樣明顯過熱的市場情況下購買這類“特價股票”并不劃算，因為隨之而來的價格下跌對所有上市公司都會造成打擊，不管它們是否被低估或忽視。另一方面，當所有股票都非常便宜的時候（比如在1932年），龍頭公司的股票同樣被低估，盡管那些不著名的公司股票價格更低，但投資龍頭公司的效果更好。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：用合理的價格買入優秀的公司，勝過用低估的價格買入普通的公司。畢竟買股票就是買企業，當然要挑質量好的買。

上市公司的這類決策由董事會做出，董事由股東選舉產生，管理層要對他們負責。理論上董事們應該代表股東利益，適時防止管理層中飽私囊。但在現實中不能指望他們，因為很多公司的大部分董事和大多數公司的重要董事本身就是該企業雇用的管理人員；那些不在公司任職的董事往往與公司的主要領導人關系密切。可以說，很多時候是公司的管理層選聘董事，而不是董事會挑選管理層。因此，股東必須對管理層的利益與股東利益可能發生沖突的所有事項進行獨立思考，并具備懷疑精神。也就是說，在這些事項上，不能仰賴管理層在知識和判斷力上的優勢。任何真誠的批評意見都值得股東仔細考慮。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：什么一條船上的戰友，什么一條繩上系著的螞蚱，內卷卷到一整條船都沉了的事還少嗎？大敵當前，不是一致對外，恰恰內斗最激烈。這是很容易理解的，面對其他企業的競爭，你是希望自己公司進入五百強，還是希望自己的職位向上升一級？你是希望自己公司多賺幾個億？還是保住自己的職位？公司再怎么興旺發達，都不如自己升職加薪來得直接實惠。所以在市場上替公司除掉一個競爭對手，不如在職場上替自己掃除一個障礙。

自本書首次出版以來世界上發生了巨大變化，毫無疑問，本書中的部分內容已經不適用于當今的投資者了，并且這些不足之處需要指出。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：當出現這句話時，我就知道騙子要開始兜售私貨了。來，亮個相吧，小寶貝。

2007年，次級債市場崩潰的時候，它們當中有些證券價值上漲超過了風險值的五六十倍。所有交易都涉及兩方，所以如果你能知道交易對方的想法對你來說是有幫助的。巴菲特曾寫道：“如果你玩撲克三十分鐘后還不知道傻瓜是誰，那么你就是傻瓜。”——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：巴菲特說這句話的目的，是勸投資者不要參與那些搞不懂的東西。你這么一說，變成了讓讀者去參與連巴菲特都搞不明白的衍生品交易了，真是存心不良居心叵測。巴菲特：『我無法理解那些衍生品合約。即使我花上畢生的精力并擁有所需的各種助手和其它一切幫助，依然無法知道那些合約中有些什么。因為有時候連參與者也搞不懂它，而且衍生品往往都使用特別大的杠桿。』所以還是聽巴菲特的話，遠離這些復雜的衍生品交易。他說，不應該根據別人的觀點做投資決策，如果你經常做，那你就應該考慮改行，因為聽從大眾的觀點，不可能讓你致富。你必須堅持只投資那些你看得懂、能評估企業價值的公司，查理和我從不看別人在說什么，分析師寫的市場分析和宏觀預測我們也不看，那對我們來說毫無意義。你不可能通過猜市場風往哪吹而致富。有些生意比其他生意好理解，查理和我都不喜歡難題，如果有個生意很難理解，我們就不投資它。查理·芒格說，這是很明顯的，很多人認為如果他們雇一批專家，就能解決世界所有難題，這是人類最危險的想法之一，很多事情是沒有答案的，或者說答案不值得付出這么多。巴菲特說，平凡成就不凡，有些人認為，如果能跳過七尺欄桿，得到的獎勵要跳過一尺欄的獎勵值錢，但在投資界根本不是這樣，在投資界，你可以靠做很普通的事情賺到錢。說出看來你可能不信，查理和我從未測過市場走勢，因為預測市場沒有任何好處，如果我們認為一項生意對我們有吸引力，而我們的看法是對的，那么我們因為預測市場將下跌，而沒有買入，就是愚蠢。因為我們沒有預測的能力。僅僅是因為能力圈外的東西有利可圖，就放棄自己能力圈內的東西，這對我們來說沒有任何意義，也不會讓我們變得更富有。如果你對生意的看法對，那你最終會做的很好。我們想的是什么會發生，而不是什么時候發生，平心而論，弄清楚會發生什么并不難，但想要知道什么時候發生就很難了，所以我們專注于將會發生什么。看到了吧？無論巴菲特還是芒格，都不在乎交易對方的想法。衍生品本質上是零和游戲。交易雙方，一方賺了錢，則另一方就賠錢。所以芒格極度厭惡這種交易，聲稱：『把衍生品看成一條下水道的說法，是對下水道的侮辱。』