美SEC主席最新演講：Project Crypto下一步 建立代幣分類法

美國當地時間周三，美國證券交易委員會（SEC）主席Paul Atkins在費城聯邦儲備銀行金融科技大會上發表講話。Paul Atkins在演講中闡述了其加密“代幣分類法”計劃，用以明確區分哪些加密貨幣屬于證券。同時他還稱，SEC正以全新方式推進數字資產監管。Paul Atkins表示分類法將以豪威（Howey）測試為根基。（注：Howey測試源于1946年美國最高法院的一項判決，SEC經常引用該測試來判定某資產是否構成投資合同，從而進一步被視為證券。）Paul Atkins隨后補充說，加密貨幣可以是投資合同的一部分，但這并不意味著它們將永遠如此。他重申了SEC的立場，即代幣化證券，例如在區塊鏈上轉換為代幣的股票，仍將被視為證券。

以下為Paul Atkins演講全文。

女士們、先生們，上午好。感謝大家的精彩介紹，也感謝邀請我今天與諸位繼續探討美國將如何引領下一個金融創新時代的話題。

最近我談到美國在數字金融革命中的領導地位時，曾將“加密項目”（Project Crypto）描述為我們為匹配美國創新者的活力而建立的監管框架。今天，我想概述一下這一進程的下一步。從根本上說，這一步關乎基本的公平和常識，涉及聯邦證券法在加密資產及相關交易中的應用。

在未來的幾個月里，我預計委員會將考慮建立一種代幣分類法，該分類法以長期以來的豪威（Howey）投資合同證券分析為基礎，并認識到我們的法律法規存在限制原則。

我接下來要闡述的大部分內容都建立在海絲特·皮爾斯（Hester Peirce）委員領導的加密貨幣工作組的開創性工作之上。皮爾斯委員已經構建了一個框架，旨在依據聯邦證券法對加密資產進行連貫且透明的處理，這一框架基于經濟現實而非口號或恐懼。我再次重申，我認同她的愿景。我珍視她的領導力、辛勤工作以及多年來她在推動這些議題上的堅持不懈。我們有著長期的合作歷史。我非常高興她同意承擔這項任務。

我的發言將圍繞三個主題展開：第一，明確代幣分類的重要性；第二，豪威測試的理論如何應用，承認投資合同可能會終止這一事實；第三，這對創新者、中介機構和投資者在實踐中可能意味著什么。

在開始之前，我還想重申，盡管委員會工作人員正在認真起草規則修正案，但我完全支持國會努力將全面的加密貨幣市場結構框架編纂成法。我的設想與國會目前正在審議的立法相一致，旨在補充而非取代國會的重要工作。皮爾斯委員和我已將支持國會的工作作為首要任務，并將繼續這樣做。

與美國商品和期貨交易委員會（CFTC）代理主席Pham女士共事非常愉快，我祝愿特朗普總統提名的CFTC主席人選邁克·塞利格（Mike Selig）能夠順利快速地獲得確認。過去幾個月與邁克共事，我深知我們都致力于幫助國會迅速推進無黨派的市場結構立法，呈交特朗普總統。國會制定出健全的法定條文，是防范不法監管者最有力的工具。

為了讓我的合規人員滿意，我照例在此聲明：我的言論僅代表我作為主席的個人觀點，并不一定代表其他委員或整個委員會的觀點。

充滿不確定性的十年

如果你已經厭倦了聽到“加密資產是否屬于證券？”這個問題，我非常理解。這個問題確實令人困惑，因為“加密資產”并非聯邦證券法中定義的術語。它只是一種技術描述，描述了記錄保存方式和價值轉移方式的信息，但卻很少提及特定工具所附帶的法律權利，也很少提及特定交易的經濟實質，而這些恰恰是判斷某項資產是否屬于證券的關鍵所在。

我認為目前交易的大多數加密代幣本身并非證券。當然，某些代幣有可能作為證券發行中投資合同的一部分進行出售。這并非什么激進的言論，而是對證券法的直接應用。定義證券的法規列舉了股票、票據、債券等常見的金融工具，并增加了一個更為寬泛的類別：“投資合同”。后一個術語描述的是當事人之間的關系，而非附加于某個特定對象上的不可移除的標簽。遺憾的是，該術語并未在法規中得到明確定義。

投資合同可以履行，也可以到期。它們不會因為投資合同標的物在區塊鏈上持續交易就永遠存續。

然而，過去幾年里，太多人堅持認為，一旦代幣與投資合同掛鉤，它就永遠是證券。這種錯誤的觀點甚至進一步延伸，假定此后的每一筆交易，無論何時何地，都是證券交易。我很難將這種觀點與法律條文、最高法院判例或常識相調和起來。

與此同時，開發者、交易所、托管機構和投資者一直處于迷霧之中，既沒有SEC的指導，又處處受阻。他們看到的代幣功能各異，既可以是支付工具、治理工具、收藏品，也可以是訪問密鑰。他們看到的是難以歸入任何現有類別的混合設計。而長期以來，所有這些代幣都被當作普通股來對待。

這種觀點既不可持續也不切實際。它代價高昂，收益甚微。這對市場參與者和投資者都不公平，也不符合法律規定。它還會引發一場破壞性的海外轉移競賽。現實情況是，如果美國堅持讓每一項鏈上創新都經歷證券法的重重考驗，那么這些創新最終會轉移到那些更愿意區分不同類型資產、更愿意提前制定規則的司法管轄區。

相反，我們將履行監管機構的職責。我們要劃定明確的界限，并用清晰易懂的語言加以說明。

Project Crypto的核心原則

在我闡述我對證券法如何應用于加密代幣和交易的看法之前，讓我先說明指導我思考的兩個基本原則。

首先，股票無論以紙質證書、存管信托和結算公司（DTCC）賬戶中的記錄，還是以公共區塊鏈上的代幣形式存在，它仍然是股票。債券也不會因為其支付流通過智能合約進行追蹤而不再是債券。證券無論以何種形式呈現，其本質仍然是證券。這一點很容易理解。

其次，經濟現實比標簽更重要。如果某種東西實質上代表著對企業的利潤主張，并且其發行附帶的承諾是基于他人的辛勤付出，那么即使它被稱為“代幣”或“NFT”，也不能使其免受現行證券法的約束。反之，代幣曾經是融資交易的一部分，并不能神奇地將其轉化為運營公司的股票。

這些原則并非新穎之舉。最高法院一再強調，在判斷證券法是否適用時，我們應關注交易的“實質”而非“形式”，這些原則早已根植于此。真正的新變化在于，這些新興市場中資產類型的演變規模和速度之快。這種節奏要求我們能夠靈活應對市場參與者迫切尋求指導的需求。

連貫的代幣分類法

基于以上背景，我想概述一下我目前對各類加密資產的思考，但請注意，這份清單并不完整。這一框架是在數月的圓桌會議、與一百多位市場參與者的會面以及數百份公眾書面意見的基礎上形成的。

• 首先，就目前國會正在審議的法案而言，“數字商品”或“網絡代幣”在我看來并非證券。這些加密資產的價值本質上與“功能化”且“去中心化”的加密系統的程序化運行相關，并由此產生價值，而非源于他人核心管理工作所帶來的預期利潤。
• 其次，我認為“數字收藏品”并非證券。這些加密資產旨在供人收藏和/或使用，可能代表或賦予持有人對藝術作品、音樂、視頻、交易卡、游戲內物品或網絡Meme、人物、時事或潮流的數字表達或引用的權利。數字收藏品的購買者并不期望從他人的核心管理工作中獲利。
• 第三，在我看來，“數字工具”并非證券。這些加密資產具有實際功能，例如會員資格、門票、憑證、所有權證明或身份徽章。數字工具的購買者并不期望從他人的核心管理工作中獲利。
• 第四，也是最后一點，“代幣化證券”現在是、將來也仍將是證券。這些加密資產代表著對“證券”定義中所列金融工具的所有權，這些金融工具保存在加密網絡上。

雖然大多數加密資產本身并非證券，但它們可以作為投資合同的一部分或受其約束。這些加密資產附帶某些聲明或承諾，以履行必要的管理職責，從而滿足豪威測試的要求。

豪威測試的核心在于，將資金投入共同事業，并合理期望從他人的核心管理工作中獲得利潤。投資者對利潤的合理預期取決于發行人作出的關于參與核心管理工作的聲明或承諾。

在我看來，這些陳述或承諾必須明確無誤地說明發行人將采取的核心管理工作。

那么，我們不禁要問：“非證券型加密資產如何才能與投資合同分離？”答案簡單而深刻：發行人要么履行了聲明或承諾，要么未能履行這些條件，或者合同因其他原因終止。

作為背景，在佛羅里達州連綿起伏的丘陵地帶——我從小就熟悉這片土地——曾是威廉·J·豪威（William J. Howey）柑橘帝國的所在地。二十世紀初，豪威購入了超過6萬英畝的未開發土地，在他的豪宅附近種植了橙子和葡萄柚。他的公司將果園地塊出售給個人投資者，并負責為他們種植、采摘和銷售水果。

最高法院審查了豪威的安排，并確立了定義“投資合同”的檢驗標準，這一標準影響了后世。但如今，豪威的土地卻講述著截然不同的故事。他于1925年在佛羅里達州萊克縣建造的那座豪宅，一個世紀后依然屹立，舉辦著婚禮和其他聚會；而曾經環繞豪宅的柑橘園如今已大多消失，取而代之的是度假村、錦標賽高爾夫球場和住宅區。這里是理想的退休養老之地。很難想象，今天有人會站在這些球道和死胡同之間，并得出它們構成證券的結論。然而，多年來，我們卻眼睜睜地看著同樣的檢驗標準被生硬地應用于數字資產，而這些數字資產經歷了同樣深刻的變革，卻仍然貼著發行時的標簽，仿佛一切都未曾改變。

豪威宅邸周圍的土地本身從未成為證券。它因一項特定協議而成為證券的一部分，而當該協議終止時，它又不再屬于證券范疇。當然，即便如此，土地始終如一，而建在其上的企業卻發生了徹底的變化。

皮爾斯委員敏銳地指出，雖然項目代幣發行初期可能涉及投資合同，但這些承諾并非永恒不變。網絡日趨成熟，代碼不斷發布，控制權逐漸分散，發行方的角色逐漸減弱甚至消失。在某個階段，購買者不再依賴發行方的核心管理工作，如今大多數代幣的交易都不再依賴于某個特定團隊的持續運營。簡而言之，代幣不會因為曾經是投資合同交易的一部分就一直是證券，正如高爾夫球場不會因為曾經是柑橘園投資計劃的一部分就一直是證券一樣。

一旦投資合同被認為已經履行完畢或按其自身條款到期，該代幣可能會繼續交易，但這些交易不再僅僅因為代幣的起源故事而被視為“證券交易”。

正如許多人所知，我一直大力支持金融領域的“超級應用”，即在單一監管許可下實現多種資產類別托管和交易。我已經要求委員會工作人員準備相關建議供審議，考慮允許與投資合同掛鉤的代幣在非SEC監管的平臺上進行交易，包括在CFTC注冊的中介機構或通過州監管機構注冊的平臺。雖然資本形成仍應由SEC監管，但我們不應因要求相關資產必須在單一監管環境下交易而阻礙創新和投資者的選擇。

重要的是，這并不意味著欺詐行為突然變得可以接受，或者委員會的關注度有所下降。即使相關資產本身并非證券，反欺詐條款仍然適用于與投資合同銷售相關的虛假陳述和遺漏。當然，如果代幣在州際貿易中屬于商品，CFTC也有權對這些資產交易中的不當行為采取反欺詐和反操縱措施。

這意味著我們將使我們的規則和執行與經濟現實保持一致，即投資合同可能會終止，網絡可以獨立運營。

加密貨幣監管

正如目前提交給國會的立法所設想的那樣，我希望在未來幾個月內，委員會也能考慮出臺一系列豁免措施，為屬于或受投資合同約束的加密資產創建一個量身定制的發行機制。

我已經要求工作人員準備建議供委員會考慮，這些建議旨在促進資本形成和創新，同時確保投資者受到保護。

通過簡化流程，區塊鏈領域的創新者可以將精力集中在產品開發和用戶互動上，而不是疲于應對錯綜復雜的監管不確定性。此外，這種方法還能培育一個更具包容性和活力的生態系統——在這個生態系統中，規模較小、資源投入較少的項目可以自由地進行試驗并蓬勃發展。

當然，我們將繼續與CFTC的同行、銀行監管機構以及國會密切合作，確保非證券型加密資產擁有適當的監管體系。我們的目標并非為了擴大SEC的管轄范圍而這樣做，而是為了在保障投資者權益的同時，促進資本形成。

我們將繼續傾聽各方意見。加密貨幣工作組和部門工作人員已經召開了多次圓桌會議，并審閱了大量書面意見。但我們還需要更多。我們需要來自投資者反饋、擔心代碼上線問題的開發者的反饋，也需要渴望參與鏈上市場但又不想違反紙質時代制定的規則的傳統金融機構的反饋。

最后，正如我之前提到的，我們將繼續支持國會努力將健全的市場結構框架編纂成法。雖然在現行法律框架下，委員會能夠提供合理的意見，但未來仍有可能改變立場。正因如此，制定符合實際需要的立法至關重要——這也是為什么我很高興支持特朗普總統提出的在年底前通過加密貨幣市場結構立法的目標。

誠信、透明度和法治

現在，我要明確說明這個框架不代表什么。它并非意味著SEC會放松執法。欺詐就是欺詐。雖然SEC負責保護投資者免受證券欺詐的侵害，但聯邦政府也擁有眾多其他監管機構，它們完全有能力監管和打擊非法行為。也就是說，如果你通過承諾建立一個網絡來籌集資金，然后卷款潛逃，我們將依法追究你的全部責任。

這一框架體現了我們對誠信和透明度的承諾。對于那些希望在美國創業并愿意遵守明確規則的企業家，我們應該提供的不僅僅是聳聳肩、威脅或傳票。對于那些試圖區分購買代幣化股票和購買電子游戲收藏品的投資者，我們應該提供的不僅僅是錯綜復雜的執法行動。

最重要的是，這一框架體現了SEC對其自身權限保持謙遜的態度。國會制定證券法是為了解決特定問題——即人們基于他人誠信和能力的信任而將資金交給他人的情況。這些法律并非旨在成為一份通用準則，對各種新形式的價值（無論是數字形式還是其他形式）進行監管。

合同、自由與責任

讓我以皮爾斯委員在今年五月發表“新范式”講話時的開場白作為結束，提醒大家回顧一下我們的歷史。她提到了一位美國愛國志士，這位志士冒著極大的個人風險，甚至幾乎獻出了生命，堅持自由人民不應受專斷法令的統治這一原則。

值得慶幸的是，我們的工作并不需要做出那種犧牲。但原則依然不變。在一個自由社會里，規范經濟生活的規則應當是可知的、合理的，并且受到適當的約束。當我們濫用證券法，使其適用范圍超出其應有的范疇，當我們把每一項創新都視為可疑時，我們就偏離了這一核心原則。當我們認識到自身權力的局限性，當我們承認投資合同可以終止，網絡可以憑借自身價值而存在時，我們就是在尊重這一原則。

SEC對加密貨幣采取合理的態度本身并不能決定市場的命運，也不能決定任何特定項目的命運。市場會做出最終決定。但這將有助于確保美國仍然是一個人們可以在既嚴格又公平的規則下試驗和學習、失敗和成功的地方。

這就是“加密項目”的意義所在。這也是委員會的職責所在。作為主席，我今天向各位鄭重承諾：我們絕不會讓對未來的恐懼束縛我們，讓我們困于過去。我們也不會忘記，在每一次有關代幣的爭論背后，都有真實的人——努力構建解決方案的企業家、努力為未來投資的勞動者以及努力分享繁榮成果的美國人民。委員會的職責就是為這三者服務。

謝謝，期待在接下來的幾個月里繼續與大家交流。