“國家債務(wù)龐氏化”，將給我們帶來什么

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

市場的安全感正在消失。

眼下我們感受到的，最直接的沖擊是美聯(lián)儲換帥這個(gè)“灰犀牛”。

市場原本預(yù)期下一任美聯(lián)儲主席會是鴿派，但凱文·沃什的上位直接打破了這一預(yù)期。相較其他候選人，沃什更偏向“縮表+降息”的鷹派組合，導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲降息路徑的預(yù)期出現(xiàn)了大反轉(zhuǎn)。

隨之而來的，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的快速調(diào)整——黃金白銀一度遭遇快速回調(diào)，黃金最大跌幅達(dá)到16%，白銀回撤幅度更是高達(dá)39%。與此同時(shí)，美股三大股指集體收跌，比特幣盤中一度暴跌10%，失守8萬美元整數(shù)關(guān)口。

不過在妙投看來，美聯(lián)儲換帥本身并不是最值得擔(dān)憂的變量，過往幾天的資產(chǎn)調(diào)整更多是市場一時(shí)情緒。真正需要我們警惕的是財(cái)政債務(wù)的“龐氏化”，這個(gè)影響更長期、也更容易被忽略。

在歐美部分主要經(jīng)濟(jì)體，財(cái)政赤字已經(jīng)成為常態(tài)，財(cái)政壓力并沒有隨著加息結(jié)束而緩解，財(cái)政端只能通過持續(xù)發(fā)新債來滾動舊債。結(jié)果是超長期國債的供給壓力，被一輪又一輪地推向市場。

如果這一過程持續(xù)下去，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，就會越來越像一種“國家債務(wù)龐氏”——靠不斷擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模，來維持既有體系的穩(wěn)定。

最直觀的體現(xiàn)就是長端利率已經(jīng)不跟著貨幣政策走，而是由市場說了算。

自2024年9月，美聯(lián)儲開始降息，歐洲央行在2024年6月至2025年間也多次下調(diào)利率。即便如此，長端利率依然不肯下降，反而越走越高。美國30年國債收益率一度突破4.9%，日本40年國債收益率甚至突破了4%，創(chuàng)下近30年新高……

說白了，過去市場認(rèn)為國家很安全，愿意把錢借給國家30年、40年，利息低點(diǎn)也無所謂；但現(xiàn)在只有更高的利率才能讓投資者愿意拿出錢來。

在這樣的環(huán)境下，理論上的安全資產(chǎn)不再安全，資金只能選擇更靠譜的資產(chǎn)。

那么，究竟什么資產(chǎn)更安全，又有哪些資產(chǎn)要被重新定價(jià)？

要回答這個(gè)問題，繞不開眼下市場最敏感的變量——美聯(lián)儲換帥，究竟會如何影響市場？

美聯(lián)儲會持續(xù)“放鷹”？不太可能

我們并不太相信，沃什上任后真的會走一條長期偏鷹的路線。

一方面，特朗普任命沃什為美聯(lián)儲主席這一安排帶著很強(qiáng)的政治意味。

特朗普任命沃什，把“控制通脹”的姿態(tài)擺出來，給選民一個(gè)明確交代，為2026年11月的中期選舉做好鋪墊。如果中期選舉結(jié)束，貨幣政策是否延續(xù)這一方向，還存在很大變數(shù)；

另一方面，美國經(jīng)濟(jì)仍相對疲弱，降息有利于防止陷入硬著陸的境地；而且債務(wù)規(guī)模越滾越大，總量即將要觸及39萬億美元。理論上，解決債務(wù)問題有三條路：財(cái)政緊縮（開源節(jié)流）、經(jīng)濟(jì)增長（做大蛋糕）、債務(wù)違約（直接賴賬）。

但放在當(dāng)下的美國，這三條路幾乎都走不通——財(cái)政緊縮在政治上行不通，高增長缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，而違約造成的后果更是不可想象。關(guān)于這一點(diǎn)，我們在《美國在“劫貧濟(jì)富”》中有過討論。

最可行的解法是通脹和降息。通脹化債是指通過削弱貨幣購買力，稀釋政府債務(wù)的實(shí)際價(jià)值；同時(shí)，低利率能有效降低利息支出負(fù)擔(dān)，所以擴(kuò)表+降息更有利于緩解美國的債務(wù)壓力。

事實(shí)上，如果沃什堅(jiān)持縮表，可能會引發(fā)更大的問題——美債危機(jī)。

為何這么說？

縮表對應(yīng)的是擴(kuò)表，兩者最簡單的區(qū)分方式就是財(cái)政部新增或者到期的國債，美聯(lián)儲還接不接？如果不接就是縮表，相當(dāng)于在收回市場的流動性；美聯(lián)儲接了則屬于擴(kuò)表，向市場釋放流動性。

所以縮表也意味著美聯(lián)儲不再為美國財(cái)政擴(kuò)張兜底，那新債和到期的美債只能流向市場，由市場來決定利率水平，結(jié)果就是美債收益率持續(xù)上行，財(cái)政的利息負(fù)擔(dān)越來越重，這對于依靠發(fā)新債換舊債的體系來說非常危險(xiǎn)，一旦利息成本高到無法支撐，美債危機(jī)就出現(xiàn)了。

在這種情況下，市場避險(xiǎn)需求會大幅提升，黃金的吸引力自然增強(qiáng)。

另外，沃什的任命還有一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的考量——對外穩(wěn)住“美聯(lián)儲獨(dú)立性”的招牌。

近期市場最擔(dān)心的，是美聯(lián)儲被明顯政治化。如果繼續(xù)任用更具政治色彩的人選，美元信用反而更容易承壓。相比之下，沃什這種技術(shù)官僚出身的人，更容易被市場接受。特朗普也特意強(qiáng)調(diào)，他沒有要求沃什提前承諾降息，就是在刻意淡化這種政治干預(yù)的印象。

所以沃什的上位，更像是一種政治與市場之間的平衡，而不是貨幣政策方向的根本反轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲的獨(dú)立性也不會就此維持住。

值得注意的是，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月3日，沃什的提名流程被推遲，因?yàn)榫砣肓藧蹪娝固拱浮?/p>

這樣看來，美聯(lián)儲換帥在短期內(nèi)仍可能反復(fù)，會對市場情緒造成擾動；但是中長期來看并不會動搖我們原有資產(chǎn)配置邏輯，真正改變定價(jià)環(huán)境的，是即將到來的財(cái)政債務(wù)龐氏化。

黃金，還是黃金

如上所說，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，正在慢慢演變成一種類似“國家債務(wù)龐氏”的狀態(tài)，也就是靠不斷發(fā)新債來穩(wěn)住原有的債務(wù)體系。

當(dāng)貨幣信用開始被反復(fù)消耗，黃金就成為資金的最終避風(fēng)港。

一個(gè)極具象征意義的案例是，加密貨幣巨頭在狂囤黃金。全球最大穩(wěn)定幣發(fā)行方泰達(dá)（Tether）持有黃金140噸，成了除央行之外最大的黃金持有者。

泰達(dá)的選擇顯然并非偶然，而是財(cái)政擴(kuò)張失控階段的典型結(jié)果，這和金本位崩塌前的邏輯極為相似。

在金本位制度上，央行資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的黃金儲備，決定了右側(cè)高能貨幣的上限規(guī)模，二者需要維持接近法定黃金覆蓋率的對應(yīng)關(guān)系。用公式表示，即M≈k·G，其中M為高能貨幣，G為官方黃金儲備，k為法定黃金覆蓋率，通常在0.85–1.0區(qū)間。

財(cái)政一旦出現(xiàn)赤字，就只能通過發(fā)債來彌補(bǔ)。但政府債券并不是想發(fā)就能發(fā)，前提是市場上有足夠的資金接盤。而這并不取決于政策意愿，主要是受黃金儲備約束。

也就是說，在金本位框架下，國債并不是財(cái)政部想發(fā)多少就能發(fā)多少。如果財(cái)政要想持續(xù)擴(kuò)張，市場只能通過抬高利率來限制債務(wù)規(guī)模，直到財(cái)政收斂。

一旦財(cái)政擴(kuò)張與金本位的硬約束發(fā)生長期沖突，結(jié)果只有兩個(gè)選擇：要么堅(jiān)守金本位，不下場兜底，任由利率上行、債券價(jià)格下跌；要么出手購債、向銀行體系投放流動性，但這意味著黃金覆蓋率被打破，本幣與黃金的兌換承諾名存實(shí)亡。

最終，歷史給出的答案是——金本位瓦解。

所以不要低估財(cái)政無限擴(kuò)張的后果。而對黃金而言，這恰恰構(gòu)成了一個(gè)中長期的支撐邏輯。

相比之下，一些傳統(tǒng)資產(chǎn)的安全性正在下降。

什么資產(chǎn)不安全？

（1）美股可能有風(fēng)險(xiǎn)

過去我們多次討論過美股，認(rèn)為其與A股最大的區(qū)別是，美股并不缺增長敘事，它真正的風(fēng)險(xiǎn)是增長預(yù)期已被充分定價(jià)，估值已被推至高位。而支撐這一估值的重要邏輯之一，正是降息。

一方面，降息可以改善流動性環(huán)境；另一方面，降息有助于降低短期融資成本，在理論上能夠緩解企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的資金壓力；此外，降息在一定條件下能夠壓低貼現(xiàn)率，利好盈利主要集中在遠(yuǎn)期、對利率高度敏感的高久期資產(chǎn)。

但如果長端利率持續(xù)上行，降息對實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果將明顯打折，這套邏輯明顯會受限，且高久期成長股、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及依賴低利率環(huán)境支撐的估值體系，也將面臨較大壓力。

（2）美元繼續(xù)走弱

拉長周期來看，美元指數(shù)一直在走弱，近期略有所反彈，是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期美聯(lián)儲降息節(jié)奏會放緩，而不是基本面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

（圖片來源：Wind）

即使美債收益率上行也不再等于美元走強(qiáng)。

在傳統(tǒng)框架中，30年期美債收益率代表著長期回報(bào)率的錨。這個(gè)收益率上行，通常是經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)美聯(lián)儲加息帶來的，理論上利好美元，因?yàn)樗岣吡嗣涝Y產(chǎn)的長期回報(bào)率，吸引全球資金配置美元。

但這次不同。

美國30年期收益率上行，并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)變強(qiáng)了，而是美元信用在邊際下降——財(cái)政赤字高企、債務(wù)規(guī)模越滾越大，市場是充滿擔(dān)憂的，只能通過更高的利率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。

美國國債規(guī)模的變化，正是這一擔(dān)憂最直觀的證據(jù)。

1990年，美國政府債務(wù)總額僅有3.2萬億美元左右；到了2020年，這一數(shù)字已擴(kuò)大至27.7萬億美元；2023年進(jìn)一步突破34萬億美元；2025年10月，美國國債已站上38萬億美元；如今這一規(guī)模即將逼近39萬億美元。

而且目前仍看不到任何收斂的跡象。即便引入穩(wěn)定幣，也難以從根本上緩解這一問題。一方面，穩(wěn)定幣整體規(guī)模仍然有限，對美債需求的拉動更多停留在邊際層面；另一方面，穩(wěn)定幣儲備主要是短期美債，對長期美債的承接幾乎沒有。

所以我們認(rèn)為美元會繼續(xù)承壓。那么人民幣兌美元就很難出現(xiàn)趨勢性貶值趨勢，2026年溫和升值的概率較大；同時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品也會因此受益。

（3）長期美債不再是安全資產(chǎn)

理論上，在美聯(lián)儲加息周期的尾部或降息周期中，市場會預(yù)期利率下行或利率上升結(jié)束，這通常利好美債，尤其是長期債券。

但現(xiàn)實(shí)中，即便美聯(lián)儲處于降息周期，美債長端利率仍繼續(xù)上行，長期債券價(jià)格必然會承壓。這是因?yàn)閭瘍r(jià)格和收益率呈反向關(guān)系：收益率上升，債券價(jià)格就下跌。

舉個(gè)例子：假設(shè)你購買了一只票面利率為5%的1年期美債，面值100美元，到期你可以兌現(xiàn)105美元。但如果市場因?yàn)槟承┰驋伿蹅闶掷锏拿纻鶅r(jià)格就會下降，比如跌到98美元，對應(yīng)的收益率就上升了，變成了7.14%（7/98）。

這個(gè)時(shí)候，長期美債已經(jīng)不再是美聯(lián)儲兜底的準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

在金本位制度下，財(cái)政擴(kuò)張?zhí)烊皇艿郊s束，一旦戰(zhàn)爭等極端沖擊使財(cái)政需求突破制度承載能力，市場只能通過利率上行來強(qiáng)行“踩剎車”，最終迫使制度本身崩潰。雖然當(dāng)下已經(jīng)不再是金本位，但背后的邏輯極為相似。

當(dāng)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字長期高企、債務(wù)只能依賴不斷滾動時(shí)，長端利率開始脫離貨幣政策的直接控制。這個(gè)時(shí)候，市場關(guān)注的重心已經(jīng)從“經(jīng)濟(jì)好不好”，轉(zhuǎn)向“這套制度還能不能繼續(xù)運(yùn)行下去”。

也就是原本負(fù)責(zé)穩(wěn)定世界的那套機(jī)制，開始不穩(wěn)定了。

結(jié)果就是，美國長債不再是傳統(tǒng)意義上的避險(xiǎn)資產(chǎn)，高估值的美股的安全性也在下降，黃金依然會被資金選擇。

但我們普通投資者在配置黃金的時(shí)候也要講究策略，未來黃金大漲大跌將會是常態(tài)，切記不要追高。更穩(wěn)妥的做法，是低吸、分批建倉，在關(guān)鍵支撐位慢慢介入；千萬不要all in，更不要加杠桿。

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