京東3Q25點評：且戰且退

外賣打不動了。

結論：業績符合預期，市場擔心的是未來。

1、收入增速回落。本季度收入增速14.9%，比預期略高——但沒用，預期都是分析師根據公司的指引放的，而京東管理層習慣了給低一點的數，然后財報來個超預期。分業務看，零售增速11.4%，物流增速24%，新業務增速214%，市場主要關心占比超過80%的零售。在國補之前，京東零售業務增速只有個位數，而前面三個季度由于國補刺激，增速依次是14.7%/16.3%/20.6%，本季度已經有高基數影響了，一下子掉到11.4%，從四季度開始的一年，將面臨更大的壓力。公司已經承認“電子產品從三季度開始面臨高基數影響，對增長造成了拖累”，這也是市場最大的擔憂。

2、業務的經營利潤虧損10億，還是被外賣拖累。不用看58億的凈利潤，要看虧損10億的經營利潤，這里面的差值主要是投資相關收益。最近兩個季度電商+物流的利潤在150億左右，然后全被外賣敗完了。具體而言,新業務本季度虧損157億,其中京喜和國際業務大概虧了15-20億,剩下的外賣虧了137-142億。按公司的說法“外賣實現了環比投入收窄”，絕對量看環比也就差個10億上下。換句話說，外賣一日不收縮，京東的季度利潤就沒法看。

3、但外賣確實已經有且戰且退的意思了。三季度是淘寶和美團的外賣投入最多、虧損最多的季節，估計單季度虧損在300億上下，京東這時候虧損環比收窄，選擇收縮，已經是有退意了。因為在投入最大的時候，淘寶和美團的單量規模都漲上去了，京東不打，后面也沒啥機會了。從最新的日均單量看，京東也和淘寶、美團差距很大了。但直接退出吧，一則已經投入的重資產騎手配送網絡怎么辦？二則退了，前面每個季度150億的投入就白費了，這是誰的錯？只能是且戰且退，后面看怎么減少虧損吧。

4、我有點擔心國際業務。外賣還沒整明白，又去拓展國際業務，真是心大。京東7月花100多億收購了歐洲傳統線下的約70%的股權，這公司一直遭受電商競爭壓+消費壓力，過去8年收入不增長，利潤在盈虧邊緣徘徊，管理層更是6年換了4波，但收效甚微，看這個燙手山芋京東要怎么收拾吧。8月份，京東自己的電商品牌Joybuy也開始陸續登陸歐洲多國，剛剛的業績會說“國際零售業務正在英國、德國和荷蘭地區逐步建立能力，為全球擴張鋪平道路”。得，這是要和Temu、Shein、速賣通競爭跨境電商的節奏，想想都頭疼。

5、管理層對用戶指標很滿意。業績會上第一個強調的亮點就是用戶指標，包括：年度活躍用戶突破7億、plus會員健康增長、購物頻次同比增長40%。所有參與外賣大戰的公司，都會強調自己的用戶增長，畢竟花了幾百億，這要不增長說得過去？結合購物頻次增長40%+零售收入增長11.4%，考慮用戶數還在增長，倒算一下就是平均客單價下降了超過30%, 這是說明消費降級太快了嗎？

6、單獨看京東電商，其實估值已經很便宜了。今年至少500億經營利潤，扣個20%的稅還有400億，現在市值445億美元，只算電商也就不到8倍PE了。如果外賣逐步退縮，明年減虧一半，電商利潤大概率不會下滑，那么集團的調整凈利潤就能回到500億——6倍多的PE了。凈現金還有170億美金。但你不知道京東的外賣要虧到什么時候、國際業務又要虧多少。如果哪天京東想通，外賣不干了，股價肯定會來一波暴力反彈。

7、前幾天大摩寫了個京東的報告，標題很驚悚——Winter is coming/凜冬將至。大意也是說國補的利好要結束了、即時零售沒戲了（競爭不過美團淘寶，商家、騎手、用戶的體驗都比較差），最后補刀京東過去幾年的新業務沒一個成功的：京喜、低價、直播電商等，都是宏大敘事——爆發增長——歸于停滯。大摩的分析師大概要被京東拉黑了。只能說是創始人的意志，和二級市場的想法，有時候不一定是一致的。

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