五糧液周期“魔咒”中搞機器人 前9月少掙70億凈利潤掉至第四

白酒“老二”要跨界了。

11月17日，企查查顯示，近日，四川普西智能裝備有限公司（下稱，普西智能）成立，注冊資本2500萬元，經營范圍包含：智能機器人的研發；智能機器人銷售；人工智能硬件銷售；人工智能應用軟件開發；人工智能行業應用系統集成服務等。

股權穿透顯示，普西智能的控股股東為五糧液集團全資子公司四川省宜賓普什集團，持股比例51%，第二大股東為西井科技，持有34%的股份。后者在無人駕駛商業應用、集裝箱物流人工智能全局化等領域領跑市場，業務已遍及海內外80余個節點。

“與知名AI企業合作進軍機器人領域，對于酒企來說是一種明智做法。”某頭部券商白酒行業分析師表示，“資金儲備豐富的頭部酒企選擇跨界AI，與其說是未雨綢繆，不如說是白酒下行大周期的倒逼。”

事實上，在白酒行業深度調整的大周期下，白酒“老二”五糧液的日子也不好過。今年第三季度20億的凈利潤，落后于瀘州老窖（31億）和山西汾酒（29億），退居行業第四名。

數據顯示，今年前9個月，五糧液營收609.45億元，同比上年少掙70個億，歸母凈利潤215.11億元，降幅約14%；其中，第三季度的營收與歸母凈利潤同比分別大降53%和66%，創下上市20多年來單季度的跌幅之最。

與此同時，五糧液原董事長李曙光被“雙開”還引發了市場對其內部治理隱患的擔憂。

如今，飛天茅臺批價逼近1600元，白酒市場終端銷售遇冷的當下，跨界追AI機器人熱點的五糧液，又能否走出酒企多元化的樣板？

白酒“老二”業績腰斬

2025年第三季度，白酒再一次陷入行業深度調整的“時刻”。

據券商研報統計，2025年第三季度白酒行業整體營收787億元，同比下降18.4%，超過白酒上一輪調整周期（2012-2015年）的任何一個季度。

相對于過去的一年多時間，今年第三季度出現的一個“突變趨勢”是頭部酒企開始扛不住了——白酒“老二”五糧液業績“暴雷”，這多少有點超乎市場的預期。

數據顯示，第三季度，五糧液實現營收81.7億元，同比下降53%，在16家A股上市白酒企業的增速排名倒數第二。

同期，歸母凈利潤20.2億元，同比下降66%，在16家A股上市白酒企業的增速排名倒數第五。

值得一提的是，第三季度五糧液僅20億元的歸母凈利潤尚不及瀘州老窖與山西汾酒的水平，后兩者當季的歸母凈利潤分別為31億元與29億元，自此五糧液凈利潤規模從行業第二掉至第四。

瀘州老窖、山西汾酒都能在第三季度穩住陣腳，為何五糧液卻“馬失前蹄”呢？

拋開“行業處在深度調整期，市場有效需求恢復不及預期”這些場面話不言，《產業資本》認為，“五糧液核心大單品‘普五’價格的長期倒掛與渠道庫存高企”才是核心原因。

其中，大單品“普五”價格的長期倒掛已成行業共識。“普五”所在的“五糧液系列”產品中長期為公司貢獻了近八成營收。但這個支撐五糧液業績的“壓艙石”在行業需求收縮，飛天茅臺持續降價的背景下，逐漸失速。

據大灣區酒價數據，今年中秋前夕，第八代“普五”平均售價跌至911元，低于高度國窖1573的97元，后者批價一直不及“普五”。考慮到2024年2月五糧液曾將“普五”出廠價調至1019元，不考慮渠道返利等因素，每賣一瓶“普五”經銷商可能會虧損近百元。

為了降低“普五”價格倒掛對整個公司的傷害，五糧液因此推出了針對性政策——“經銷商可以選擇不打款，而是去市場上收貨，再轉碼銷售，此舉可算進2025年的合同任務量中”。

這一政策或許是拖累五糧液業績的直接因素。因為讓貢獻其營收超五成的經銷商放寬打款，導致其失去業績支撐。

這一點從合同負債數據中也能體現出來——第三季度末五糧液合同負債為92.68億元，較2025年初的116.90億元下滑20.73%，降幅位居三大高端白酒之最。

但目前困擾市場的是，盡管五糧液放寬了經銷商的打款要求，其渠道庫存仍然處于高位狀態。此前有媒體報道稱，“‘普五’上半年渠道庫存周期介乎5-6個月，遠超2-3個月的健康線”。對此，《產業資本》特向五糧液求證卻未獲回復。

前高管被查或暴內控隱患

據四川省紀委監委10月27日消息，五糧液原董事長李曙光因“靠企吃企，為他人在獲取酒類經銷權等方面謀取利益”遭雙開。

具體案情顯示，李曙光違紀違法的現象不僅有對抗組織審查、搞迷信活動等明顯違背組織紀律的行為，更存在許多公器私用的行為。

比如“利用職務上的便利，將本單位的盈利業務交由自己的親友經營；利用職務上的便利，為他人在承攬項目、獲取酒類經銷權等方面謀取利益并收受特別巨大數額財物”等。

其中，“利用職務便利，為他人在獲取酒類經銷權等方面收受特別巨大數額財務”的違法行為被認為發生在其擔任五糧液董事長期間。

公開信息顯示，李曙光擔任五糧液董事長的期間為2017年3月-2022年1月，擔任這一崗位的時長接近5年。

這期間，李曙光經營五糧液的成績可圈可點，比如其掌舵的五年中將五糧液營收從245億元做到662億元，年化增速為21%。歸母凈利潤從約68億元增至25億元，年化增速超過29%。盡管這些耀眼成績有“白酒消費升級”的階段性趨勢加持，但李曙光二次創業的改革功不可沒。

但這些都不能作為其“違法違紀”的籌碼。相反，李曙光的“帶頭作案”恰好折射出五糧液內部的治理缺陷。試想一下，董事長為中飽私囊將五糧液經銷權轉交給其認定的經銷商，這不僅破壞了五糧液日常運營的合規性，還透支了公司的長期健康。

值得一提的是，李曙光并非五糧液體系內唯一落馬的高管。

早在2018年，五糧液第一大股東宜賓市國有資產經營有限公司（2021年更名為宜賓發展控股集團有限公司）前后兩任董事長張輝、余銘書以及副總經理唐益等也均栽在了違法違紀上。

其中，張輝涉嫌“干預插手五糧液系列酒經銷權，并因此收受巨額賄賂”以及“存在非法侵占、違規收受五糧液酒等問題”被雙開。余銘書與唐益則涉嫌受賄與違規接受禮金遭雙開。

在前車之鑒的背景下，李曙光的頂風作案，這不僅反映出“五糧液系列”經銷權定奪是高管違法違紀的頻發區，還折射出五糧液不僅在內部缺乏對董事長的監督，在外部也缺乏對控股股東的規范與治理漏洞。

盡管早在張輝、余銘書事發后，五糧液啟動了一系列針對合規經營的整治與改革，但李曙光最近的“出事”反映出這些動作仍需加強。

主動出清庫存？

三季度，五糧液業績的“暴雷”盡管讓市場大跌眼鏡，但從長遠來看又何嘗不是一次風險出清的“否極泰來”呢。

市場走勢也驗證了這一邏輯。在五糧液三季報剛發布之際，公司股價累計跌幅接近3%，但目前這一失地已被收復。

尤為重要的是，五糧液通過這次的主動出清庫存，有效抑制了大單品“普五”的繼續降價。據《產業資本》統計發現，今年“雙11”期間，五糧液52度第八代“普五”的零售價基本都在850元以上，高于52度國窖1573的827元。

至少說明了三季度五糧液不強制經銷商打款的政策，有效消化了“普五”的一些渠道庫存。再疊加“普五”的收藏屬性不及飛天茅臺，其社會庫存的壓力也會小很多。

在《產業資本》看來，這樣一次主動的風險出清或為五糧液后續業績的止跌企穩打下了基礎。

除此之外，五糧液固有的品牌、渠道、產品優勢等根基絲毫未變，加上低度酒的起勢與100億大紅包的加持，五糧液整體仍可處于“瑕不掩瑜”的狀態。

首先，高度“普五”是繼飛天茅臺之后的行業第二大白酒大單品，也是高端濃香酒之王，其年度收入規模逼近500億元，是高度國窖1573的近2.5倍，這一懸殊差距短期內不可能被顛覆。

其次，五糧液的品牌力足夠強大。正如酒評屆專業人士所言，就算高度國窖1573的產品力不輸高度“普五”，但后者在高端商務場合的流通性要明顯強于前者，這背后的支撐力就是五糧液強大的品牌力。

再次，五糧液在渠道直營化的進程也遙遙領先。公開數據顯示，截至今年上半年，五糧液與茅臺是行業唯二直銷收入占比超過40%的兩家酒企，其余頭部酒企的直營收入占比不足10%。高占比的直營收入讓五糧液擁有更高的市場支配權。

最后，五糧液在最近低度酒的市場熱潮中也未落下風。據10月29日五糧液官方透露，其象征年輕、時尚化的戰略產品——“29五糧液·一見傾心”上市僅60天，銷售額突破1億元。且銷量主要源于線上直營，是真實的C端需求而非渠道壓貨。

這意味著，五糧液搶到了在低度酒的船票。

與此同時，為穩定投資者的信心，五糧液在發布三季報之際還公布了一項100億元（含稅）的中期現金分紅計劃。這一分紅計劃讓五糧液的年化股息率逼近4.8%，為投資者增加了一個安全墊。

盡管五糧液本身還有一些瑕疵：比如渠道庫存大、“普五”價格長期倒掛、內控隱患等，但好在公司已經意識到了風險并及時出清。

顯然，這是一個積極的信號！

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）