ARK Invest -《穩(wěn)定幣指南：什么是穩(wěn)定幣以及它們?nèi)绾芜\(yùn)作？》

文章作者：ARK Invest,Raye Hadi

文章編譯：Block unicorn

介紹

本文是四篇系列文章的第一篇，旨在解釋穩(wěn)定幣領(lǐng)域的復(fù)雜機(jī)制。穩(wěn)定幣的運(yùn)作機(jī)制十分復(fù)雜，目前尚無全面的教育資源能夠整合各種穩(wěn)定幣的機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)衡取舍。本系列文章旨在填補(bǔ)這一空白。本指南基于發(fā)行方文檔、鏈上儀表盤和項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的解釋，為投資者提供了一個(gè)評(píng)估穩(wěn)定幣的框架。

本系列文章共有四部分，第一部分將介紹穩(wěn)定幣，包括其設(shè)計(jì)和歷史。其余的三篇將分別聚焦于當(dāng)前三大主流穩(wěn)定幣類別：

• 多數(shù)法幣支持的穩(wěn)定幣（第二部分）

• 多資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣（第三部分）

• 合成美元模型（第四部分）

這些文章分別概述了穩(wěn)定幣儲(chǔ)備的管理、收益和激勵(lì)機(jī)制帶來的機(jī)遇、代幣獲取的便捷性和原生集成，以及基于治理和合規(guī)性的代幣韌性。每篇文章還將探討外部依賴關(guān)系和錨定機(jī)制，這些因素決定了穩(wěn)定幣在市場(chǎng)壓力時(shí)期能否維持其價(jià)值。

本系列第二部分首先介紹以法幣為主要抵押品的穩(wěn)定幣，這是目前最主流、最直接的設(shè)計(jì)。第三部分和第四部分將評(píng)估更為復(fù)雜的穩(wěn)定幣類型，包括多資產(chǎn)抵押品支持的穩(wěn)定幣和合成美元模型。這些深入的分析為投資者提供了一個(gè)全面的框架，幫助他們理解每種穩(wěn)定幣的相關(guān)假設(shè)、權(quán)衡取舍和風(fēng)險(xiǎn)敞口。

請(qǐng)欣賞本系列的第一部分。

穩(wěn)定幣：加密行業(yè)的 ChatGPT 時(shí)刻

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)是加密貨幣行業(yè)發(fā)展史上的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如今，各國(guó)政府、企業(yè)和個(gè)人用戶都認(rèn)識(shí)到利用區(qū)塊鏈技術(shù)簡(jiǎn)化全球金融體系的優(yōu)勢(shì)。加密貨幣的發(fā)展歷程證明，區(qū)塊鏈可以作為傳統(tǒng)金融體系的可行替代方案，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化原生、全球化、實(shí)時(shí)價(jià)值轉(zhuǎn)移——所有這一切都通過一個(gè)統(tǒng)一的賬本完成。

這種認(rèn)知，加上全球?qū)γ涝男枨螅瑸榧铀偌用茇泿排c傳統(tǒng)金融的融合創(chuàng)造了獨(dú)特的機(jī)會(huì)。穩(wěn)定幣正處于這種融合的交匯點(diǎn)，無論對(duì)于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)還是政府而言皆是如此。推動(dòng)穩(wěn)定幣普及的關(guān)鍵因素包括：

• 隨著全球支付格局的現(xiàn)代化，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)力求保持其相關(guān)性。

• 各國(guó)政府尋求新的債權(quán)人來為其財(cái)政赤字融資。

盡管各國(guó)政府和現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)機(jī)各不相同，但它們都明白，必須接受穩(wěn)定幣，否則隨著金融格局的轉(zhuǎn)變，它們將面臨失去影響力的風(fēng)險(xiǎn)。最近，ARK 數(shù)字資產(chǎn)研究主管 Lorenzo Valente 就此主題發(fā)表了一篇詳細(xì)的論文——《穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀槊绹?guó)政府最具韌性的金融盟友之一》。

如今，穩(wěn)定幣不再僅僅是加密貨幣交易者的小眾工具，散戶的采用也隨之加速。它們已成為跨境匯款、去中心化金融（DeFi）以及新興市場(chǎng)（這些市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的法定貨幣）獲取美元的主要途徑。盡管穩(wěn)定幣的實(shí)用性和普及率不斷提高，但對(duì)許多投資者而言，支撐穩(wěn)定幣體系的復(fù)雜結(jié)構(gòu)和機(jī)制仍然晦澀難懂。

了解穩(wěn)定幣

穩(wěn)定幣是一種在區(qū)塊鏈上發(fā)行的代幣化權(quán)益，持有者可獲得價(jià)值一美元的某種資產(chǎn)，該資產(chǎn)既可在鏈上交易，也可在鏈下交易。穩(wěn)定幣由抵押儲(chǔ)備支持，這些儲(chǔ)備通過傳統(tǒng)托管機(jī)構(gòu)或自動(dòng)化鏈上機(jī)制進(jìn)行管理，并通過錨定套利機(jī)制進(jìn)行穩(wěn)定。穩(wěn)定幣旨在吸收波動(dòng)，并與目標(biāo)資產(chǎn)（通常是美元或其他法定貨幣）保持平價(jià)。

穩(wěn)定幣嚴(yán)重偏向美元計(jì)價(jià)，是其在為美元稀缺市場(chǎng)提供合成美元敞口方面與市場(chǎng)需求高度契合的必然結(jié)果。穩(wěn)定幣結(jié)合了美元的穩(wěn)定性、區(qū)塊鏈的成本效益和全天候可訪問性，已成為極具吸引力的交易媒介和可靠的價(jià)值儲(chǔ)存手段。這種動(dòng)態(tài)在長(zhǎng)期受貨幣不穩(wěn)定和美國(guó)銀行賬戶準(zhǔn)入限制困擾的市場(chǎng)中尤為顯著。在此背景下，穩(wěn)定幣有效地充當(dāng)了進(jìn)入美元敞口的數(shù)字入口，這體現(xiàn)在 2025 年鏈上活動(dòng)增長(zhǎng)最快的地區(qū)：亞太地區(qū)、拉丁美洲和撒哈拉以南非洲。

此外，穩(wěn)定幣通過引入一種流動(dòng)性強(qiáng)、波動(dòng)性低的記賬單位，徹底改變了加密貨幣，尤其是去中心化金融（DeFi）的發(fā)展。如果沒有穩(wěn)定幣，鏈上市場(chǎng)將被迫使用比特幣（BTC）、以太坊（ETH）或 Solana（SOL）等波動(dòng)性較大的資產(chǎn)進(jìn)行交易，這不僅會(huì)使用戶面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)降低去中心化金融（DeFi）的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。

穩(wěn)定幣通過提供與美元掛鉤的鏈上資產(chǎn)的穩(wěn)定性，提高了 DeFi 協(xié)議的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和鏈上交易結(jié)算效率，從而提升了資本效率。這種穩(wěn)定性和可靠性對(duì)于這些新型金融市場(chǎng)賴以生存的核心基礎(chǔ)設(shè)施至關(guān)重要。因此，維持這些特性的具體掛鉤機(jī)制和儲(chǔ)備架構(gòu)對(duì)于其韌性非常重要，尤其是在市場(chǎng)承壓時(shí)期。

資產(chǎn)還是債務(wù)工具？穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)帶來實(shí)質(zhì)性差異

穩(wěn)定幣的底層機(jī)制和儲(chǔ)備架構(gòu)直接影響其經(jīng)濟(jì)和法律行為。不同的架構(gòu)在監(jiān)管合規(guī)性、抗審查性、加密原生設(shè)計(jì)程度以及控制和穩(wěn)定性方面各有優(yōu)劣。它們也決定了穩(wěn)定幣的運(yùn)作方式，以及持有者應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、行為和限制。這些細(xì)微差別引發(fā)了關(guān)于如何理解穩(wěn)定幣的關(guān)鍵問題——例如，特定類型的穩(wěn)定幣應(yīng)被視為資產(chǎn)還是債務(wù)工具。

在此背景下，當(dāng)持有者對(duì)穩(wěn)定幣或其支持儲(chǔ)備擁有直接的合法所有權(quán)，從而即使在發(fā)行方破產(chǎn)的情況下仍能保留可執(zhí)行的權(quán)利時(shí)，穩(wěn)定幣可以被視為一種“資產(chǎn)”。而當(dāng)發(fā)行方保留對(duì)儲(chǔ)備的合法所有權(quán)，持有者僅擁有合同債權(quán)，實(shí)際上相當(dāng)于無擔(dān)保債權(quán)人時(shí)，穩(wěn)定幣則更像是一種“債務(wù)工具”。這種區(qū)別取決于發(fā)行方的法律設(shè)計(jì)以及儲(chǔ)備托管的結(jié)構(gòu)。

代幣的分類主要取決于誰控制著支撐代幣的儲(chǔ)備金，以及該方是否負(fù)有履行贖回義務(wù)的法律責(zé)任。雖然大多數(shù)發(fā)行方即使在壓力情況下也可能打算履行贖回義務(wù)，但如果沒有明確的法律義務(wù)或用戶控制的儲(chǔ)備金，代幣的功能更像是債務(wù)工具。這種區(qū)別決定了持有者在最壞情況下是否仍然擁有對(duì)基礎(chǔ)抵押品的可執(zhí)行權(quán)利。

下表概述了不同類型穩(wěn)定幣在這一分類上的差異。

穩(wěn)定幣類型

索賠類型

穩(wěn)定幣

理由

多數(shù)由法定貨幣支持

資產(chǎn)

USDT、USDC、USDG、PYUSD、USD1、USDtb

雖然并非所有發(fā)行方都符合這一標(biāo)準(zhǔn)，但儲(chǔ)備金可以存放在獨(dú)立的、破產(chǎn)隔離的賬戶中，從而使代幣持有者在破產(chǎn)事件中仍能保留合法所有權(quán)。這種結(jié)構(gòu)更符合資產(chǎn)處理原則。

多資產(chǎn)抵押

混合種

DAI，USDS

由于部分儲(chǔ)備金通過超額抵押金庫(kù)提供無需信任的支持，因此部分儲(chǔ)備金由程序控制并歸代幣持有者所有，這使得此類穩(wěn)定幣更接近于資產(chǎn)處理方式。而其他儲(chǔ)備金，例如協(xié)議控制的儲(chǔ)備金，其所有權(quán)標(biāo)準(zhǔn)尚不明確，這使得該結(jié)構(gòu)更符合債務(wù)工具的特征。

合成美元

債務(wù)工具

USDe

抵押品由發(fā)行方委托的受監(jiān)管托管機(jī)構(gòu)持有，并經(jīng)由審計(jì)的智能合約進(jìn)行管理。盡管如此，發(fā)行方仍保留對(duì)贖回和儲(chǔ)備金的控制權(quán)，且履行贖回的法律義務(wù)尚不明確。因此，這種結(jié)構(gòu)類似于債務(wù)工具，但缺乏明確的法律規(guī)定。

注：由于穩(wěn)定幣是一種新興事物，大多數(shù)擁有獨(dú)立法幣支持且破產(chǎn)隔離賬戶的發(fā)行方已披露，即使擁有適當(dāng)?shù)姆山Y(jié)構(gòu)，也缺乏能夠保障持有者獲得儲(chǔ)備資產(chǎn)權(quán)利的法律先例。例如，Circle 的 S-1 文件中“儲(chǔ)備資產(chǎn)的處理”部分就提到了這種復(fù)雜的情況。資料來源：ARK Investment Management LLC，2025。僅供參考，不應(yīng)被視為投資建議或買賣或持有任何特定證券或加密貨幣的推薦。

此類結(jié)構(gòu)通常是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的，基于穩(wěn)定幣所針對(duì)的地區(qū)、目標(biāo)市場(chǎng)或特定用途。即便如此，法律結(jié)構(gòu)的差異也可能導(dǎo)致細(xì)微差別，進(jìn)而對(duì)代幣持有者產(chǎn)生重大影響。值得注意的是，這只是眾多有趣案例之一，在這些案例中，有意或無意的架構(gòu)差異都可能對(duì)穩(wěn)定幣和投資者產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

過去的穩(wěn)定幣失敗事件與設(shè)計(jì)缺陷密切相關(guān)

過去一些問題事件涉及在危機(jī)期間穩(wěn)定幣與選定的法定貨幣脫鉤。這些事件深刻地提醒我們，設(shè)計(jì)差異會(huì)帶來切實(shí)的后果，尤其是在市場(chǎng)承壓時(shí)期。事實(shí)上，每種類型的穩(wěn)定幣都經(jīng)歷過失敗，這反映了它們各自的架構(gòu)缺陷和設(shè)計(jì)選擇。下文將分別討論三種類型穩(wěn)定幣中最顯著的一些失敗案例。這部分討論將為本系列第二、三、四部分對(duì)“多數(shù)法幣支持型”、“多資產(chǎn)抵押型”和“合成美元模型”的深度分析作鋪墊。

SVB、Silvergate 與 Signature 銀行的倒閉

2023 年 3 月，三家專注于加密貨幣的美國(guó)銀行——Silvergate、硅谷銀行（SVB）和 Signature 銀行的倒閉，凸顯了法幣支持的穩(wěn)定幣一直以來都依賴于傳統(tǒng)銀行體系。Silvergate 的倒閉始于其失去了聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）的支持。此前，由于美聯(lián)儲(chǔ)以前所未有的速度大幅提高利率，Silvergate 持有大量長(zhǎng)期國(guó)債和抵押貸款支持證券，這些資產(chǎn)本已不堪重負(fù)。為了應(yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的提款需求，Silvergate 不得不以巨額虧損出售資產(chǎn)，這加速了其破產(chǎn)進(jìn)程，并動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)硅谷銀行和 Signature 銀行的信心，最終導(dǎo)致這兩家銀行倒閉。

當(dāng) Circle 披露其對(duì) SVB 持有 33 億美元的敞口時(shí)，其穩(wěn)定幣 USDC 與 SVB 的掛鉤度驟降至 0.89 美元，引發(fā)了 DeFi 和中心化市場(chǎng)的恐慌，直到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）出手擔(dān)保所有存款。幾天之內(nèi)，USDC 恢復(fù)了其掛鉤度。然而，這場(chǎng)沖擊波及了包括 DAI 在內(nèi)的所有穩(wěn)定幣，DAI 由于大量抵押了 USDC，也隨之脫離了掛鉤。之后，Circle 調(diào)整了其銀行合作伙伴，但這場(chǎng)危機(jī)仍然引發(fā)了人們對(duì)穩(wěn)定幣與銀行之間脆弱聯(lián)系的擔(dān)憂。

Terra/Luna 算法式崩盤

2022 年初，Terra 是領(lǐng)先的 Layer 1 生態(tài)系統(tǒng)，其核心是算法穩(wěn)定幣 UST 和原生代幣 Luna。基于 Terra 構(gòu)建的借貸協(xié)議 Anchor 為存款者提供 19.5% 的保證收益，是 TerraLuna 生態(tài)系統(tǒng)的主要資金來源。UST 通過套利機(jī)制維持其錨定：1 個(gè) UST 可以兌換 1 美元的 Luna，UST 的發(fā)行會(huì)銷毀 Luna，贖回則會(huì)鑄造新的 Luna。盡管 Terra 的管理層后來增加了 BTC（比特幣）和其他加密貨幣儲(chǔ)備，但這些儲(chǔ)備從未超過 UST 供應(yīng)量的 20% 左右，導(dǎo)致該系統(tǒng)在很大程度上缺乏資金支持。在巔峰時(shí)期，TerraLuna 吸引了數(shù)十億美元的資金，盡管其外部實(shí)際用例有限，且高收益主要靠 Terra 補(bǔ)貼而非真實(shí)借貸需求支撐。

當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，Luna 價(jià)格跌破 UST 流通量的價(jià)值時(shí)，贖回機(jī)制就失效了。2022 年 5 月，UST 與比特幣脫鉤引發(fā)了大規(guī)模的資金外流。Terra 限制了贖回，迫使更多資金流入二級(jí)市場(chǎng)。隨著贖回恢復(fù)，Luna 為了吸收外逃資金而大幅增發(fā)，代幣數(shù)量從數(shù)億飆升至數(shù)萬億，價(jià)格也隨之暴跌。比特幣儲(chǔ)備未能阻止價(jià)格螺旋式下跌。短短幾天內(nèi)，UST 和 Luna 的總市值蒸發(fā)了超過 500 億美元。

DAI 的“黑色星期四”

2020 年 3 月 12 日，MakerDAO（現(xiàn)更名為 Sky Protocol）社區(qū)遭遇了“黑色星期四”的災(zāi)難。以太坊價(jià)格暴跌和網(wǎng)絡(luò)擁堵導(dǎo)致 DAI 清算機(jī)制出現(xiàn)系統(tǒng)性故障。以太坊價(jià)格下跌超過 40%，數(shù)百個(gè)金庫(kù)的抵押率跌破閾值。通常情況下，清算是通過鏈上拍賣完成的，由“保管人”競(jìng)價(jià)購(gòu)買抵押品 DAI。然而，在“黑色星期四”，高昂的 gas 費(fèi)用和預(yù)言機(jī)更新延遲導(dǎo)致許多競(jìng)價(jià)失敗，使得投機(jī)者和機(jī)會(huì)主義者有機(jī)會(huì)以接近零美元的價(jià)格贏得抵押品。超過 36% 的清算以 100% 的折扣完成，造成 567 萬 DAI 的缺口，并使許多金庫(kù)所有者損失慘重。

雪上加霜的是，由于借款人爭(zhēng)相購(gòu)買 DAI 償還債務(wù)，導(dǎo)致 DAI 反而溢價(jià)脫鉤。通常情況下，套利者會(huì)增發(fā)新的 DAI 來滿足需求，但這一次，網(wǎng)絡(luò)擁堵、價(jià)格波動(dòng)和預(yù)言機(jī)延遲都成了阻礙。清算和極少的發(fā)行造成了供應(yīng)沖擊，而需求卻飆升，推高了掛鉤價(jià)格。MakerDAO 隨即進(jìn)行了債務(wù)拍賣，并發(fā)行了 Maker（MKR），即 MakerDAO 現(xiàn)已棄用的實(shí)用代幣，以補(bǔ)充協(xié)議資金。這場(chǎng)危機(jī)暴露了 DAI 在清算機(jī)制設(shè)計(jì)和穩(wěn)定幣在壓力下的穩(wěn)定性方面的脆弱性，促使 Maker 對(duì)其清算引擎和抵押模型進(jìn)行了重大改革。

穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)至關(guān)重要

Silvergate、SVB 和 Signature Bank 的倒閉，TerraLuna 的算法式崩盤，以及 DAI 的“黑色星期四”，都有力地提醒我們穩(wěn)定幣架構(gòu)的重要性。這些危機(jī)凸顯了架構(gòu)設(shè)計(jì)選擇如何影響系統(tǒng)的韌性和風(fēng)險(xiǎn)。TerraLuna 的崩潰暴露了完全由算法驅(qū)動(dòng)的穩(wěn)定幣的結(jié)構(gòu)性脆弱性，表明缺乏足夠抵押品或真正經(jīng)濟(jì)效用的系統(tǒng)本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，容易在壓力下崩潰。

相比之下，USDC 和 DAI 的脫鉤雖然令人擔(dān)憂，但只是暫時(shí)的，并促使兩個(gè)生態(tài)系統(tǒng)都進(jìn)行了意義深遠(yuǎn)的改革。在硅谷銀行危機(jī)之后，Circle 提高了其儲(chǔ)備金的透明度，并加強(qiáng)了與銀行的關(guān)系；而 MakerDAO（Sky Protocol）不僅重組了其抵押品組合，納入了更多現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA），還升級(jí)了其清算機(jī)制，以防止連鎖違約。

這些事件的共同之處在于，它們都暴露了各自穩(wěn)定幣類型的缺陷，以及對(duì)該類型最具破壞性的具體情況。了解這些架構(gòu)如何因應(yīng)對(duì)失敗而演變，對(duì)于評(píng)估當(dāng)今穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)選擇和差異至關(guān)重要。并非所有穩(wěn)定幣都面臨相同的風(fēng)險(xiǎn)，它們的優(yōu)化目標(biāo)也各不相同。這兩種結(jié)果都源于它們各自的底層架構(gòu)。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)對(duì)于了解穩(wěn)定幣的漏洞所在以及如何最佳地使用它至關(guān)重要。

結(jié)論

本文介紹了穩(wěn)定幣，并論證了穩(wěn)定幣設(shè)計(jì)的重要性。在本指南的第二至第四部分中，我將探討三種主流的穩(wěn)定幣類型：法幣多數(shù)支持型、多資產(chǎn)抵押型和合成美元模型。每種穩(wěn)定幣在韌性和權(quán)衡取舍方面都存在差異，其重要性不亞于其效用或用戶體驗(yàn)。每種類型穩(wěn)定幣（以及穩(wěn)定幣本身）獨(dú)特的設(shè)計(jì)、抵押品和治理特征，是決定其各自風(fēng)險(xiǎn)以及持有者預(yù)期代幣行為的關(guān)鍵因素。

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