賈躍亭、張近東相繼設(shè)立，“大負翁”們的“還債信托”如何運作？

作者 | 唐耀華

編輯 | 方海平

新媒體運營 | 張舒惠

法拉第未來（FF，美股代碼FFAI）創(chuàng)始人、聯(lián)席CEO賈躍亭近期表示，已成立第二個還債信托，希望加速還清中國債務(wù)。

2300億債壓頂，陷入債務(wù)困境的前江蘇首富張近東也打算成立破產(chǎn)重整信托，將蘇寧系公司股權(quán)以及個人資產(chǎn)均“裝進”為償債設(shè)立的信托計劃用于還債。

事實上，近幾年越來越多陷入債務(wù)困境的上市公司也通過設(shè)立類似破產(chǎn)重整信托解決債務(wù)困境，破產(chǎn)服務(wù)信托需求迎來快速增長。那么欠債“富豪”們?yōu)楹吻嗖A這類信托來化解債務(wù)困境？這類信托是如何運作還債的？

還債信托如何運作？

由于通常已經(jīng)面臨資不抵債的困局，還債信托的核心是將公司甚至老板有價值的資產(chǎn)均裝進為償債而設(shè)立的信托，以增強債權(quán)人對償債的信心。債權(quán)人為信托的受益人，該信托的資產(chǎn)處置變現(xiàn)的收益以及資產(chǎn)運營的收益等都將用于償還債權(quán)人。委托人通常為公司或老板，信托公司為受托人。有的破產(chǎn)服務(wù)信托還會設(shè)立信托資產(chǎn)平臺公司或信托運營平臺公司，由平臺公司負責(zé)信托底層資產(chǎn)（或企業(yè)）運營、資產(chǎn)處置變現(xiàn)等。

比如蘇寧系擬成立的破產(chǎn)重整信托，裝入信托的資產(chǎn)被劃分為保留運營和處置變現(xiàn)兩大類，并最終被裝入新蘇寧集團有限公司和南京眾城資產(chǎn)管理有限公司，兩個公司分別作為新機制下的運營管理公司、資產(chǎn)處置公司。

大多數(shù)情況下公司仍由原來的經(jīng)營管理團隊負責(zé)日常經(jīng)營，比如按蘇寧系的重組草案，張近東雖然將交出旗下38家蘇寧系公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)進信托，等于他的股東權(quán)益幾乎“清零”，但他還是有較大的話語權(quán)，公司也還是由原管理團隊負責(zé)日常運營，只不過要受到嚴格監(jiān)督。

如果存在原經(jīng)營管理團隊不適合擔(dān)任或者債權(quán)人代表意愿不足等情形，也可以通過市場化方式引入職業(yè)經(jīng)理人團隊或?qū)I(yè)資產(chǎn)處置機構(gòu)。

據(jù)了解，目前風(fēng)險處置服務(wù)信托主要有兩種模式：

一是存續(xù)式重整模式。企業(yè)主要經(jīng)營性資產(chǎn)及股權(quán)置入信托，原股東權(quán)益被消滅，債權(quán)人成為信托受益人，未來通過股權(quán)減持、分紅或資產(chǎn)出售等方式獲得清償。蘇寧的重組草案接近該模式。

二是出售式重整模式。將企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給新主體以迅速恢復(fù)經(jīng)營，同時將出售所得（或部分股權(quán)）及其他待處置資產(chǎn)置入信托，用于向債權(quán)人進行后續(xù)清償。部分上市公司采用該模式。

如何保障債權(quán)人的權(quán)益？

那么日常如何監(jiān)督、保障債權(quán)人的權(quán)益呢？

清華大學(xué)法學(xué)院金融與法律研究中心研究員邢成告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，在維護債權(quán)人利益方面，信托主要通過以下機制實現(xiàn)：第一，制度保障。憑借信托財產(chǎn)獨立性，確保資產(chǎn)安全，專用于償債。第二，權(quán)利轉(zhuǎn)換。將不確定的債權(quán)轉(zhuǎn)化為明確的信托受益權(quán)，清償預(yù)期更為清晰。第三，治理制衡。設(shè)立受益人大會，并可由債權(quán)人代表等組成管理委員會，監(jiān)督受托人運作，共同決策重大事項，防止權(quán)力濫用。

受益人大會由參與信托受益權(quán)分配的全體債權(quán)人組成，是信托計劃的最高決策機構(gòu)。受益人大會通常會下設(shè)管理委員會（或類似機構(gòu)），是根據(jù)受益人大會的決議和授權(quán)管理信托計劃事務(wù)、對外代表信托計劃全體受益人的經(jīng)營決策和業(yè)務(wù)執(zhí)行機構(gòu)。

管理委員會行使職權(quán)也需要授權(quán)，比如有的破產(chǎn)重整信托會規(guī)定管理委員會職權(quán)范圍內(nèi)的一般決策事項須經(jīng)全體管理委員會委員過半數(shù)表決通過，特殊重大決策事項須經(jīng)全體管理委員會委員三分之二以上表決通過。

債權(quán)人最終能獲得清償數(shù)額則取決于信托計劃的執(zhí)行情況。破產(chǎn)管理人將待處置財產(chǎn)納入信托計劃后，債權(quán)人所享有的債權(quán)一般將兌換為相應(yīng)份額的信托受益權(quán)。如果信托管理處置的資產(chǎn)不佳，債權(quán)人獲得的實際清償可能遠低于份額價值，甚至可能為零。

“最終效果主要取決于以下因素：第一，底層資產(chǎn)的質(zhì)量與價值。這是清償?shù)母緛碓矗Y產(chǎn)價值越高、流動性越好，債權(quán)人獲償越多。第二，受托人的專業(yè)能力與盡責(zé)程度。受托人的資產(chǎn)處置、運營管理和主動管理能力直接關(guān)系到信托財產(chǎn)的增值變現(xiàn)效果。第三，信托方案設(shè)計的合理性。包括受益權(quán)層級設(shè)置、決策機制、退出安排等是否公平高效，直接影響債權(quán)人的實際回報與權(quán)益保障水平。”邢成分析稱。

打破債務(wù)人的“囚徒困境”

這已經(jīng)不是賈躍亭第一次設(shè)立還債信托，2019年，賈躍亭設(shè)立了第一個由美國加州破產(chǎn)法院批準的獨立監(jiān)管還債信托，他將自己所持的FF股份全部轉(zhuǎn)進了該信托。此次成立的第二個債權(quán)人信托，資產(chǎn)由FFAI股份+AIxC股份兩部分組成，首筆資產(chǎn)將很快轉(zhuǎn)入。具體來看，上述信托的資產(chǎn)主要來源于兩部分：一是FF授予賈躍亭的“股東股民First”股權(quán)激勵下獲得的股份的50%。二是賈躍亭投資的納斯達克上市公司AIXC所對應(yīng)的約7%股份的50%。

按照蘇寧的重組草案，由于蘇寧系公司面臨超2300億元的債務(wù)，資產(chǎn)清算價值較賬面縮水過半，僅剩410億元，已經(jīng)資不抵債。重整的核心措施是設(shè)立一個破產(chǎn)重整信托，張近東不僅將交出旗下38家蘇寧系公司的全部股權(quán)，更需承諾將其名下所有個人資產(chǎn)注入為償債設(shè)立的信托計劃，以換取債權(quán)人暫停追索其個人擔(dān)保責(zé)任。

“這種還債信托有助于打破欠債人的‘囚徒困境’，如果不設(shè)立信托的話，可能今天這個資產(chǎn)被查封，明天那個資產(chǎn)被凍結(jié)，公司賬戶里的錢可能一到賬就被劃走還債了，這種情況影響公司正常經(jīng)營，而且也沒有新的投資人敢投錢。”某信托公司高管分析稱，成立信托以后把資產(chǎn)裝進信托用來還債，債權(quán)人轉(zhuǎn)為“信托受益人”，通過信托財產(chǎn)的未來收益或資產(chǎn)處置變現(xiàn)獲得償付，債權(quán)人就不會再單獨行動，而且如果有新的投資人覺得資產(chǎn)有價值，還可以引進新的投資人，新的資金進入有助于盤活項目。

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