騰訊音樂｜競爭加劇 市場重新估價

【11月中概股排隊(duì)發(fā)業(yè)績報告，有幾家值得討論，今天是騰訊音樂】

如果單純從財務(wù)角度看，騰訊音樂的業(yè)績達(dá)到了市場預(yù)期，即便是苛刻的機(jī)構(gòu)和投資人也挑不出太多問題。

2025年第三季度總收入同比增長21%，創(chuàng)下2021年第一季度以來最高增速，非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則凈利潤增長28%。無論是營收還是凈利潤，騰訊音樂都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長。

但讓很多人沒有想到的是，這份財報發(fā)布后翌日，騰訊音樂的股價便急速下跌。

顯然二級市場正在對騰訊音樂的市值進(jìn)行新一輪重估。

投資人不再滿足于眼前的營收數(shù)據(jù)，而是更加關(guān)注騰訊音樂與字節(jié)跳動愈發(fā)激烈的競爭，擔(dān)心前者看似穩(wěn)固的市場地位出現(xiàn)動搖。

而本季度騰訊音樂訂閱用戶凈增數(shù)量的放緩，也從側(cè)面印證了市場的擔(dān)心不無道理。

「01」市場重估騰訊音樂

最近幾年，二級市場對中概股的喜好還停在移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)階段，言必談增長空間，非?？粗赜脩粼鲩L，比如DAU、MAU和付費(fèi)用戶數(shù)等數(shù)據(jù)。

但騰訊音樂在活躍用戶數(shù)觸及天花板之后，調(diào)整了敘事方式，開始強(qiáng)調(diào)商業(yè)化能力。

一位已經(jīng)離職的前騰訊音樂總監(jiān)告訴我，在梁柱接手CEO職位后，公司便開始力推音質(zhì)升級戰(zhàn)略，增加用戶購買會員的動力。

可惜當(dāng)時資本市場并不買單，還在盯著連續(xù)下滑的用戶數(shù)據(jù)，導(dǎo)致騰訊音樂的股價在很長一段時間內(nèi)表現(xiàn)平平。

結(jié)果最近兩年互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶增長普遍陷入瓶頸，二級市場才發(fā)現(xiàn)一家公司商業(yè)化能力的重要性，騰訊音樂強(qiáng)調(diào)ARPPU（每個付費(fèi)用戶平均貢獻(xiàn)的收入）的敘事逐漸被認(rèn)可，股價迎來一波上漲。

騰訊音樂增加付費(fèi)點(diǎn)的有效嘗試，大多集中于訂閱會員層面。它不但有VIP、SVIP和聽書會員，還推出過情侶會員。

通過劃分更多會員等級，把權(quán)益進(jìn)行分割，確實(shí)提高了部分騰訊音樂用戶的付費(fèi)意愿。

從數(shù)據(jù)上看，三季度騰訊音樂單個付費(fèi)用戶月均收入（ARPPU）為11.9元，同比增速為10.2%。

但這種策略的負(fù)面影響是降低用戶體驗(yàn)。QQ音樂9月底上線的“網(wǎng)賺暢聽會員”就因?yàn)椤案顿M(fèi)沖會員，還要看廣告”的特點(diǎn)，引發(fā)過不少用戶質(zhì)疑。

在最近8個季度中，騰訊音樂付費(fèi)用戶的同比增速持續(xù)下跌，已經(jīng)從20.8%下降到5.6%，提升空間越來越小。與此同時ARPPU環(huán)比只有0.2元的提升，增幅較上季度進(jìn)一步收窄。

市場隱約看到騰訊音樂的商業(yè)化瓶頸，僅僅三份財報之后就停止追捧，開始重估它的增長邏輯。

騰訊音樂三季度在線音樂月活同比下滑4.3%，創(chuàng)紀(jì)錄的連續(xù)16個季度同比下滑，基本盤持續(xù)收縮。并且根據(jù)QM數(shù)據(jù)，三大平臺QQ音樂、酷狗和酷我的月活用戶都在減少（分別同比下降2.8%、8.1%和8.0%）。

這也是騰訊音樂更加棘手的另一個危險。

「02」競爭加劇，騰訊音樂能否定義好音樂

早在2021年前后，“抖音神曲”概念走紅，不但威脅著微博在娛樂領(lǐng)域的影響力，也對流媒體平臺（騰訊音樂和網(wǎng)易云音樂）的話語權(quán)產(chǎn)生明顯沖擊。

它帶來的影響有多大呢？以前用戶習(xí)慣于在QQ音樂發(fā)現(xiàn)好歌，現(xiàn)在越來越多的人在抖音聽到熱歌，然后再回來搜索。

結(jié)果就是在QQ音樂里搜“抖音神曲/熱歌”的用戶越來越多，平臺上也開始出現(xiàn)大量帶有相關(guān)標(biāo)簽的歌單，其中不乏播放量過千萬甚至上億的歌單。

甚至一度出現(xiàn)過讓騰訊尷尬的局面——騰訊音樂評選的年度華語十大熱歌中，幾乎全都是抖音神曲，自家的榜單卻被競品“屠榜”。

這就意味著，一首歌是否好聽、一位歌手有多少商業(yè)價值，正在被抖音（字節(jié)跳動）所定義。

緊隨其后的風(fēng)險就是，騰訊音樂對唱片公司和創(chuàng)作者的吸引力可能會變?nèi)?，抖音逐漸成為塑造用戶心智的首選平臺。

汽水音樂的問世，正是字節(jié)跳動發(fā)現(xiàn)這一趨勢后的結(jié)果，依靠它去承接抖音用戶的龐大音樂需求。

雖然它剛推出時的成長曲線比較一般，但依靠低價策略與字節(jié)的資源傾斜，不到3年就已經(jīng)開始威脅騰訊和網(wǎng)易的地位。

目前汽水音樂月活用戶超過1.2億，排在酷狗、QQ音樂和網(wǎng)易云之后，成為國內(nèi)第四大移動音樂應(yīng)用，改變了騰訊網(wǎng)易兩大巨頭競爭的行業(yè)格局。

汽水音樂與酷狗和QQ音樂的徘徊用戶數(shù)（可視為重合用戶）分別為2149萬、2158萬，同比大幅提升63.9%和72.9%，對騰訊音樂來說這并不是好消息。

毫無疑問，汽水音樂正在快速改變中國在線音樂市場的格局。

行業(yè)競爭加劇也會導(dǎo)致用戶增長和內(nèi)容采購的成本上升，在財報會上這也是分析師們關(guān)注的重點(diǎn)。

不過，騰訊音樂管理層并未予以正面回應(yīng)，只是稱騰訊音樂經(jīng)歷過多個競爭周期并保持領(lǐng)先，在音樂內(nèi)容庫、用戶資產(chǎn)管理體系和音質(zhì)方面擁有競爭優(yōu)勢。

版權(quán)和沉淀用戶積累的差距，確實(shí)是汽水未來一兩年需要面對的挑戰(zhàn)。不過從字節(jié)在音樂和音頻市場的產(chǎn)品布局和資源投入力度看，繼續(xù)逼近騰訊可能只是時間問題。

「03」第二曲線與毛利潤

考慮到社交娛樂業(yè)務(wù)被嚴(yán)格監(jiān)管收入持續(xù)下跌，已經(jīng)很難復(fù)蘇，騰訊音樂在過去兩份財報中，都表現(xiàn)出尋求第二增長曲線的期望。

管理層花費(fèi)大量篇幅，講述在IP衍生業(yè)務(wù)方面的布局和成績，包括線下演唱會、專輯和粉絲經(jīng)濟(jì)等。

在內(nèi)部看來，線下演唱會業(yè)務(wù)不僅能提升傳統(tǒng)的周邊商品和數(shù)字專輯銷售，還能增強(qiáng)SVIP的訂閱價值。比如被寫入財報的權(quán)志龍線下演唱會，SVIP會員就擁有優(yōu)先購票權(quán)益。

近兩年騰訊音樂承辦的演唱會越來越多，還投入大量資源搞自有IP活動，比如TIMA（TMElive國際音樂大賞）和TMEA（騰訊音樂娛樂盛典）。

一方面當(dāng)然是為了穩(wěn)固騰訊音樂在行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)，另一方面就是發(fā)展非訂閱收入的需要。在未來很長時間里，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游要錢都是騰訊音樂的重要增長策略。

不過它也有自己的問題，那就是毛利率偏低。騰訊音樂三季度毛利率為 43.5%，而二季度這個數(shù)據(jù)是44.4%，環(huán)比呈現(xiàn)下跌趨勢。

線下演出、藝人周邊（IP相關(guān)成本）等重資產(chǎn)項(xiàng)目的利潤率較低，是騰訊音樂成本壓力增大的重要因素。

這部分業(yè)務(wù)的投入資源大多無法被復(fù)用，比較考驗(yàn)騰訊音樂對成本的控制能力。如果這塊占比繼續(xù)上升，將對整體毛利率表現(xiàn)構(gòu)成長期壓力。

最后還要提一下音頻領(lǐng)域，騰訊如果最終完成對喜馬拉雅的收購，后者將給騰訊音樂帶來不少數(shù)據(jù)增量。

但即便如此，字節(jié)的產(chǎn)品矩陣（番茄暢聽+番茄音樂+番茄小說）依然對騰訊（騰訊音樂+閱文）造成了相當(dāng)多的麻煩，并且騰訊音樂的“護(hù)城河”顯然比閱文的成本要高很多。

市場已經(jīng)在用真金白銀投出懷疑票，騰訊音樂下個階段的挑戰(zhàn)任重道遠(yuǎn)。

（下一篇討論百度）