納芯微沖擊港股：營收暴增七成為何仍難逃虧損與減值陰影？

《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

作為科創(chuàng)板模擬芯片領(lǐng)域的代表性企業(yè)，近日納芯微（688052.SH）的港股上市申請(qǐng)取得了突破性的進(jìn)展，公司已順利通過聆訊，即將開啟“A+H”雙重上市的局面。從披露的數(shù)據(jù)來看，納芯微在2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營收23.66億元，同比增長73.18%。這一增速在當(dāng)前的市場環(huán)境下頗為亮眼。

然而，在營收規(guī)模快速擴(kuò)張的同時(shí)，納芯微卻仍在虧損，其持續(xù)增長的存貨規(guī)模也引發(fā)了市場的擔(dān)憂。2025年前三季度，公司凈虧損雖有所收窄，但仍達(dá)到1.41億元，2024年全年納芯微更出現(xiàn)了4.03億元的虧損。與此同時(shí)，在公司已計(jì)提大額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的情況下，納芯微存貨賬面余額仍攀升至12.67億元。

目前，納芯微正處于一個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略換擋期。在消費(fèi)電子市場增長乏力且與國際巨頭進(jìn)行價(jià)格競爭的雙重?cái)D壓下，納芯微通過收購麥歌恩（MagnTek）等方式成功切入了汽車電子與泛能源賽道。這種“以空間換時(shí)間”的策略，在帶來公司營收規(guī)模階躍式增長的同時(shí)，也讓公司背負(fù)了毛利率下行與存貨減值的短期財(cái)務(wù)陣痛。盈利承壓的納芯微，赴港上市，或許是其在全球化布局與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化考量下的必然選擇。

賽道切換：并購帶來的高增長

納芯微成立于2013年，早期以信號(hào)鏈芯片起家，是一家典型的Fabless（無晶圓廠）模擬芯片設(shè)計(jì)公司。在很長一段時(shí)間內(nèi)，信號(hào)鏈產(chǎn)品是公司營收的絕對(duì)主力。然而，近年來下游應(yīng)用市場的結(jié)構(gòu)性分化，迫使納芯微必須進(jìn)行戰(zhàn)略重心的轉(zhuǎn)移。

據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計(jì)，中國消費(fèi)電子模擬芯片市場已進(jìn)入低速增長階段，預(yù)計(jì)2025年至2029年市場的年復(fù)合增長率（CAGR）僅為3.3%。在該情況下，納芯微還面臨著德州儀器（TXN.US）、亞德諾（ADI.US）等國際巨頭的技術(shù)壓制以及國內(nèi)同行的價(jià)格競爭。

據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，截止2025年上半年，納芯微信號(hào)鏈產(chǎn)品的毛利率為35.79%，較2023年底的40.47%下降了4.68個(gè)百分點(diǎn)，而在2022年底該業(yè)務(wù)的毛利率還高達(dá)52.88%。在競爭日益加劇的消費(fèi)電子市場中，納芯微若想繼續(xù)提升公司產(chǎn)品的市場占有率，其邊際成本或已遠(yuǎn)高于邊際收益。

相比之下，汽車電子成了納芯微想突破的戰(zhàn)略高地。受益于電動(dòng)化與智能化的雙輪驅(qū)動(dòng)，中國汽車模擬芯片市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的371億元增長至2029年的858億元，復(fù)合年增長率高達(dá)17.6%，遠(yuǎn)高于消費(fèi)電子市場。更重要的是，該領(lǐng)域的國產(chǎn)化率在2024年僅為5%左右，國產(chǎn)替代空間廣闊。

切入汽車電子市場后，納芯微的收入結(jié)構(gòu)也因此發(fā)生了變化。財(cái)報(bào)顯示，2022年公司在汽車電子領(lǐng)域的收入占公司總營收的比例為23.1%，而到了2025年上半年，這一比例已提升至34%。納芯微通過布局壓力傳感器、磁傳感器、隔離驅(qū)動(dòng)及電機(jī)驅(qū)動(dòng)芯片，已嵌入了新能源汽車的核心供應(yīng)鏈。

為了加速這一進(jìn)程，納芯微還選擇了外延式并購。2024年，公司完成了對(duì)汽車電子企業(yè)麥歌恩的收購。麥歌恩在磁傳感器領(lǐng)域擁有較強(qiáng)的技術(shù)積累，此次收購直接使納芯微在中國磁傳感器芯片市場的份額達(dá)到了7.1%，位列中國廠商第一。

通過并購，納芯微迅速補(bǔ)齊了在磁傳感器領(lǐng)域的短板，實(shí)現(xiàn)了從“內(nèi)生增長”向“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動(dòng)模式的切換。但這種切換也對(duì)公司的整合能力提出了考驗(yàn)，且并購帶來的商譽(yù)與財(cái)務(wù)成本，需要納芯微通過后續(xù)的業(yè)績釋放來逐步消化。

盈利承壓：撲克牌的正方面

不過，對(duì)麥歌恩的并表，短期內(nèi)也較大影響了納芯微的業(yè)績。受下游需求的復(fù)蘇與并購帶來的并表效應(yīng)，2025年前三季度納芯微的收入出現(xiàn)了73.18%的增長，2025年上半年，公司的收入增速更是高達(dá)79.49%。

據(jù)納芯微招股書披露，2025年上半年公司傳感器產(chǎn)品收入達(dá)到4.13億元，同比暴增349.8%。這一爆發(fā)式增長的核心原因正是將麥歌恩的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入了合并報(bào)表。雖然當(dāng)期，納芯微的電源管理和信號(hào)鏈芯片也受益于汽車與泛能源市場的需求回暖實(shí)現(xiàn)了增長（分別增長73.5%和28.8%），但傳感器業(yè)務(wù)無疑是公司增速最快的板塊。

然而，納芯微營收的高增長卻并未明顯改善企業(yè)的盈利狀況。納芯微在上市的2022年實(shí)現(xiàn)2.5億元的凈利潤后，2023年、2024年就分別出現(xiàn)了3.05億元和4.03億元的虧損。行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致的毛利率下滑，是造成納芯微上市后即出現(xiàn)虧損的主要原因。

隨著手機(jī)、個(gè)人PC等消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量增長的放緩，價(jià)格戰(zhàn)是當(dāng)前模擬芯片行業(yè)繞不開的話題。面對(duì)市場需求的波動(dòng)，以德州儀器（TXN.US）為代表的國際巨頭在2023年至2024年間采取了較為激進(jìn)的價(jià)格策略以維護(hù)其市場份額。

這種壓力也傳導(dǎo)給了納芯微，迫使其進(jìn)行相應(yīng)的價(jià)格調(diào)整。數(shù)據(jù)顯示，納芯微的綜合毛利率從2022年的50.01%下降至2023年的38.59%，并進(jìn)一步滑落至2024年的32.7%。

而在公司毛利率下滑的同時(shí)，為了保持技術(shù)優(yōu)勢并切入汽車電子市場，納芯微的研發(fā)費(fèi)用卻由2021年的1.07億元增長至了2024年的5.4億元，在當(dāng)期公司收入中的占比則由12.45%增長至27.55%。雖然高研發(fā)投入有助于納芯微構(gòu)建長期的技術(shù)壁壘，但在毛利率承壓的當(dāng)下，這也成為了造成企業(yè)出現(xiàn)虧損的沉重負(fù)擔(dān)之一。

值得注意的是，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的降本壓力也在向上傳導(dǎo)。比亞迪（002594.SZ）、特斯拉（TSLA.US）等車企的價(jià)格競爭，迫使供應(yīng)鏈體系不斷降低成本。作為Tier 2芯片供應(yīng)商，納芯微在獲取市場份額的同時(shí)，也不得不面對(duì)單價(jià)下行與成本管控的雙重挑戰(zhàn)。

庫存高企：港股上市的戰(zhàn)略考量

在公司毛利率下滑，企業(yè)持續(xù)虧損的同時(shí)，納芯微存貨規(guī)模的持續(xù)攀升，也引發(fā)了市場的關(guān)注。截至2025年第三季度，納芯微存貨賬面價(jià)值達(dá)到12.65億元，較2024年底的8.33億元增長了51.86%。對(duì)于一家前三季度收入為23.66億元的企業(yè)而言，納芯微的存貨規(guī)模已處于較高的水平了。

據(jù)公司披露，納芯微存貨中，增長最快的是原材料，2025年上半年，原材料在當(dāng)期公司存貨賬面價(jià)值中的占比為31.9%，較2024年底的27.24%增長了4.66個(gè)百分點(diǎn)。原材料的增長通常意味著公司正在為后續(xù)的生產(chǎn)進(jìn)行積極備貨，一定程度上，反映了納芯微對(duì)下游汽車及泛能源市場需求持續(xù)增長的樂觀判斷。

然而，高庫存也伴隨著減值風(fēng)險(xiǎn)。半導(dǎo)體行業(yè)具有明顯的周期性，一旦下游需求不及預(yù)期，或者技術(shù)迭代導(dǎo)致產(chǎn)品貶值，高價(jià)備貨的原材料及庫存商品或?qū)⒚媾R減值壓力。實(shí)際上，2024年納芯微已計(jì)提了9164萬元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，2025年前三季度，公司繼續(xù)計(jì)提了5217.05萬元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。這表明，行業(yè)去庫存的壓力雖有緩解，但并未完全消除，存貨減值仍是影響納芯微當(dāng)前利潤的重要因素。

在此背景下，赴港上市（A+H）成為了納芯微優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要一步。招股書披露，納芯微此次募集資金將主要用于提升公司技術(shù)能力、豐富產(chǎn)品組合、擴(kuò)展海外銷售網(wǎng)絡(luò)以及戰(zhàn)略投資并購。

對(duì)立志全球化的納芯微而言，建立一個(gè)國際化的資本運(yùn)作平臺(tái)至關(guān)重要。特別是面對(duì)美國財(cái)政部關(guān)于限制投資中國半導(dǎo)體行業(yè)的“最終規(guī)則”，擁有H股平臺(tái)將有助于納芯微接觸更多元化的國際投資者，規(guī)避單一市場的融資風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，納芯微正在積極拓展海外市場，已在德國、日本、韓國等地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。港股上市將有助于提升其在國際市場的品牌知名度和透明度，為公司進(jìn)入全球Tier 1供應(yīng)商體系提供信用背書。

不過，在較為看中企業(yè)盈利與現(xiàn)金流的港股市場，納芯微所面臨的競爭格局，與持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，或會(huì)導(dǎo)致市場重新構(gòu)建公司的估值體系。港股的投資者，對(duì)虧損科技股的容忍度低于A股科創(chuàng)板，這或會(huì)導(dǎo)致納芯微A股股價(jià)的承壓。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年9月以來，納芯微的股價(jià)已出現(xiàn)了20%左右的下跌，明顯低于同期板塊與大盤的表現(xiàn)，這或許正是投資者對(duì)以上擔(dān)憂的體現(xiàn)。

納芯微正處于一個(gè)典型的“戰(zhàn)略投入期”。通過犧牲短期的利潤，公司在汽車電子和磁傳感器等高壁壘賽道上完成了初步卡位，并確立了細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位。這一轉(zhuǎn)型讓公司在財(cái)務(wù)上面臨較大的調(diào)整，其毛利率的修復(fù)需要時(shí)間，高企的庫存也需要市場需求來消化；但從產(chǎn)業(yè)邏輯看，這種向高價(jià)值領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型或是納芯微這樣的國產(chǎn)模擬芯片廠商突圍的必經(jīng)之路。

面對(duì)新的市場環(huán)境，納芯微赴港上市是其在全球化布局與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景下的關(guān)鍵一步。通過并購與賽道切換，公司雖然實(shí)現(xiàn)了營收規(guī)模的顯著擴(kuò)張及在汽車電子領(lǐng)域的深度卡位，但同時(shí)企業(yè)也面臨著毛利率下行、持續(xù)虧損及庫存高企的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。“A+H”雙融資平臺(tái)的構(gòu)建有助于納芯微優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)并拓展海外市場，但港股市場對(duì)盈利能力的審視也將為其帶來新的估值考驗(yàn)。未來，納芯微能否在消化并購成本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，仍有待市場的進(jìn)一步驗(yàn)證。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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