“防脫第一股”核心產品收入縮水過億，蔓迪到頂了？

導語：米諾地爾酊劑上半年銷售額同比少賣1.2億元，泡沫劑能帶蔓迪沖多高？

摘要：

1、行業“龍頭”：作為國內脫發治療賽道龍頭，蔓迪連續十年蟬聯米諾地爾市場份額第一，泡沫劑新劑型在2025年上半年實現爆發式增長，維持短期增長動能。

2、渠道與核心產品：核心產品銷售額縮水過億元，分銷商貢獻收入占比超90%，但報告期內分銷商減少67家，減少比例比例約39%。

3、未來運營穩定度：上市前夕巨額派息，現金降至歷史低位，行業競爭升溫、渠道與供應鏈集中度過高，未來的增長質量和治理結構穩定性有待觀察。

在國內治療脫發的市場上，蔓迪國際的名字幾乎無人不知。

背靠中國超過3.39億脫發人群、其中六成年齡在35歲以下的巨大市場，蔓迪國際不僅踩中了增長最快的那條賽道，而且依靠米諾地爾產品連續十年占據中國脫發藥物市場冠軍。

不過，當它在2025年11月向港交所遞表、試圖成為“防脫第一股”之時，公司的業務結構、財務穩定性、股東動作及管理層動向，也被完整攤開在市場面前。與過往“高增長”“高毛利”的光鮮標簽相比，這次蔓迪國際遞表帶來的討論反而集中在另一個方向——它長期依賴單一產品的模式還能走多遠？又是否真的能支撐一個上市公司的長期故事？

01 一切的核心：米諾地爾

蔓迪國際無疑是國內脫發治療領域最具話語權的品牌。灼識咨詢數據顯示，按零售額計，蔓迪旗下的米諾地爾類產品自2014年起連續十年在國內脫發藥物市場和米諾地爾細分賽道中排名第一。

2024年，中國米諾地爾市場前五大參與者約占總市場份額的99.5%。以2024年的零售銷售額計算，蔓迪在中國米諾地爾市場所有參與者中排名第一，米諾地爾酊劑及米諾地爾泡沫分別占總市場份額的53.3%及17.3%。

招股書披露，2022年至2025年上半年，蔓迪的營收從9.82億元增長到7.43億元（半年），同期凈利潤從2.02億元升至1.74億元（半年）。

在穩定增長的背后，是蔓迪極為單一的收入結構：公司九成以上收入都依賴米諾地爾系列。2022年至2025年上半年，該系列在總收入中的占比分別達到91.7%、92.3%、92.1%和92.4%。

這也使得蔓迪國際雖然有較高的市占率高，卻只有一條“護城河”，而且加入防脫賽道的選手越來越多。

米諾地爾是一個開放專利的通用型成分，全國已有40多家企業布局這一賽道，意味著市場換品牌成本低、用戶粘性弱，一旦渠道偏向低價競品，蔓迪要守住當前的高價位與高毛利率，并非易事。

蔓迪試圖通過劑型升級來對沖風險——2024年推出第二代米諾地爾泡沫劑。從數據看，泡沫劑確實表現搶眼，2025年上半年銷售額達到2.83億元，同比暴漲338%，占比從一年前的10.6%升至38.7%。

但這里有一個更現實的問題：泡沫劑的增長，本質只是原有劑型用戶的遷移，而不是新增需求。而隨著同業競爭對手的增多，泡沫劑的高價能堅持多久？

此外，蔓迪國際在上市前進行了一輪A輪融資，投后估值約58億港元。值得注意的是，蔓迪國際前幾年持續派息：2022年派息2.5億元、2023年派息4億元，尤其是2025年上半年一次性派息7.7億元，超過2022年和2023年總和。

上市前突然大額派息，這一動作引發不少投資者關注和疑惑，同時也將公司賬面資金拉到歷史低位。

截至2025年6月底，公司賬上現金及現金等價物僅剩1.1億元。與此同時，派息形成的應付股息高達6.7億元，占流動負債的81.9%，直接將流動比率從4.3拉低到1.0、速動比率從3.7降到0.8。

在上市前夕突然把現金派掉，這是否會影響投資人信心？

02 大單品銷售額大降，客戶與供應商雙高集中

蔓迪國際在2022年~2024年的營收復合增長率達21.7%，毛利率長期站在80%以上，但增長放緩的苗頭已開始顯現。

2025年上半年，蔓迪?產品系列營收約6.75億元，同比增長約22.4%，但核心產品米諾地爾酊劑銷售額縮水，僅實現約3.58億元銷售額，2024年同期約4.8億元，同比下降約25.41%；米諾地爾泡沫劑則達到2.83億元，是同期的4.38倍。

米諾地爾酊劑銷售額大降的背后，是蔓迪客戶高度集中。

2025年上半年，蔓迪前五大客戶貢獻4.66億元收入，在總收入中占比62.6%，其中第一大客戶占比高達28%。實際上，近年來，蔓迪前五大客戶收入占比大部分時間在60%以上，第一大客戶的收入占比則保持在30%左右。

此外，蔓迪的主要銷售渠道來自分銷商，2022年至2024年以及截至2025年上半年，分銷商產生的收入分別為9.39億元、11.04億元、12.67億元和5.89億元，分別占產品銷售收入的96.4%、91.2%、87.9%及80.6%。

但同期，蔓迪的分銷商卻在持續減少，上述時間內，蔓迪的分銷商分別為173家、150家、132家及106家分銷商。蔓迪稱，在可預見的未來，“分銷商銷售額整體仍將為我們貢獻很大部分銷售額”。

同時，蔓迪的供應端更為集中，2022年至2024年及2025年上半年，前五大供應商采購占比大部分時間保持在75%以上。

更關鍵的是，公司核心成分米諾地爾的原料藥僅來自單一供應商，蔓迪是否有替代方案還不可知。

客戶與供應商“雙高集中”的背景下，只能希望客戶和供應商都保持穩定，否則任何變動都可能影響蔓迪的運營穩定性。

核心產品銷售額大降的同時，蔓迪的庫存也從2022年的6953萬元提升到2025年上半年的1.45億元，庫存周轉天數從146天增加至169天。

此外，蔓迪近年來的研發投入波動較大，其2022年研發開支約8000萬元，2023年大降至4504.1萬元，2024年大增至9219.6萬元，2025年上半年研發開支又大幅縮水至1949.6萬元，同比驟降67%。

此外，蔓迪在2024年引入了一款司美格魯肽注射液，正在進行Ⅲ期臨床，蔓迪希望借此將業務拓展至國內體重管理市場，但國內已有16家企業布局同類產品，蔓迪并無明顯優勢。而研發投入削弱，又讓人擔心其在同業競爭中是否能占據優勢。

米諾地爾的基礎藥理特性決定了它必須依靠大量營銷來維持品牌心智，2022年至2024年及2025年上半年，蔓迪的銷售開支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元和3.75億元，占營收比例保持44%—50%之間，2025年上半年則突破50%。

高毛利基礎上靠高營銷支撐增長，這一模式本身并不穩健。一旦線上投放成本繼續上漲，凈利潤率還將進一步承壓。

03 “東北藥王”激勵強綁定上市成敗

蔓迪國際的實際控制人是出生于1963年的婁競博士，這位被業內稱為“東北藥王”的企業家，已經擁有兩家上市公司——三生制藥與三生國健，而蔓迪國際是他第三次沖擊上市的資產。

婁競家族在《2025胡潤百富榜》中以150億元財富入榜，是國內生物醫藥領域最具影響力的實控人之一。

IPO前，三生制藥直接持有蔓迪國際87.16%股份，婁競通過信托控制部分股份，股權高度集中。

2025年9月，蔓迪推出股權激勵計劃，涉及290股股份，其中CEO于桉一人就占41.38%，管理層總計占比46.55%。

但關鍵在于：所有激勵股份的歸屬前提都是IPO成功。

這意味著，一旦上市受阻，公司高管的激勵體系將瞬間失效，不排除出現管理層動蕩、關鍵人才流失的可能。

多年來蔓迪國際大額派息，而派息最大的一年恰恰是在遞表前夕。結合三生制藥是大股東、婁氏家族長期控制相關公司，這一系列“先分紅、再上市”的資本操作被市場認為具有明顯的利益兌現特征。

蔓迪國際確實擁有一個強大、穩定且高毛利的單品——米諾地爾系列。但單品模式注定是一把雙刃劍，在高增長時期它是最強助推器，但在集采、政策變化、競爭加劇的背景下，它也可能成為公司的最大風險源。

當收入結構如此集中、研發費用波動、渠道依賴嚴重、供應鏈單一、股東高額分紅壓低現金儲備、激勵制度又高度綁定上市成敗時，蔓迪國際的這次IPO更像是一次在增長與風險之間的平衡。

資本市場可能會買單，但前提是蔓迪是否能拿出一個真正可持續的未來：一個不只是靠“一瓶米諾地爾”撐起來的公司。