“私募魔女”李蓓：中國富人的錢放在海外越來越不安全

11月28日，2025分析師大會舉行，半夏投資聯合創始人李蓓發言表示，我要提醒一個值得關注的重大變化：

作為中國人，你的錢放在海外，它不一定是安全的。且以后會越來越不安全。

過去幾年有幾個標志性的事件：第一是2022年俄烏戰爭以后，大量的俄羅斯富豪資產被凍結，第二是去年幣安創始人趙長鵬在美國被處4個月的監禁，被罰款超500億人民幣。第三是柬埔寨的太子集團被美國沒收了超過1000億人民幣價值的比特幣，它的創始人被全球通緝。

最近有一個最新的變化，也就是本月，英國《金融時報》稱，UBS主席與美國財長貝森特商議將總部遷至美國以迎合美國監管需求。

在我看來，這就是意味著：美國主導的國際版本的跨洋捕撈和獵狐行動就要進入高潮。之前有一些中國富人擔心跨洋捕撈和獵狐行動，把自己大量的資產放到國外，會不會下一步遭受美國版本的捕撈和獵狐呢？這就是當前中國富人面臨的環境“財富無處安放，安全難有保障”。

不過，李蓓認為 A 股和港股大盤指數成為當下全球資產中的 “小確幸”。滬深 300 當前 PE 約 13 倍，隱含 7% 的回報，港股部分指數回報更高，全市場估值中位數處于中偏低水平。

即便經濟通縮持續，核心指數 ROE 也已觸底企穩，這源于行業尾部企業出清，龍頭企業市場份額提升、盈利能力改善。建材、房地產等寒冬行業中，龍頭企業利潤已出現回升，如部分建材龍頭凈利潤達 6%，房企拿地議價能力提升后新項目凈利潤超 10%，成為 “寒冬中開出的花朵”。

對于未來，李蓓看好A股港股迎來大牛市。她指出，中國居民大量財富沉淀在固收領域，風險偏好處于低位，同時外資在華配置比例偏低，這些都是未來資金遷移的潛在動力。

若中國經濟企穩回升，企業 ROE 提升，而美國財政赤字與 AI 投資遇阻，全球資本或將迎來向中國資產的大遷移。加之中國制造業全球份額與人民幣國際地位不匹配的現狀，經濟回暖后人民幣結算和儲備占比有望提升，屆時 A 股港股或將迎來貨幣與資產價格齊升的大牛市。

李蓓建議，當下可把握 A 股港股的 “小確幸”，布局優質龍頭企業，靜待市場春天的到來。

以下為演講實錄（全文）

李蓓：大家好。去年這個時候在同樣的會場，跟大家做過一個分享，當時我的標題叫做“靜待滿園花開”，時隔一年我們來回看過去的一年，當時我的標題應該是應驗了，過去一年很多的資產類別都有還不錯的表現，無論你是買高股息紅利，還是去買新興的小眾資產，無論是買黃金還是投海外的股票，回報都是不錯的。

站在現在我自己的理解，資產配置的難度其實是加大了，經過了一年的分化和經濟的進一步演繹之后，這個世界沒有那么容易，并且我們看到世界變得越來越亂，如果你是一個需要在全球范圍內配置資產的富人，你是一個有錢人，你會發現自己在一個亂世。這個亂世我用兩句話來概括，叫做“財富無處安放，安全難有保障”。

為什么這樣講？首先我們看國內再看國外，國內曾經固定收益尤其是非標類資產是國內富人配置最重要的基石資產，現在面臨著利率的再下臺階，并且非標資產逐漸斷供，如果是說房地產領域作為消費品它開始體現出價值，但是如果說你作為投資品的話它的租金回報依然沒有足夠的吸引力。

國內的情況是這樣，但是過去幾年可能對于高凈值個人來講出海把資產配置到美國的固定收益類或者美股是過去幾年非常成功的選擇，包括配置海外的房地產，無論是美國還是日本?，F在又面臨了很大的不確定性，這個不確定性首先就是說大家都耳熟能詳，我也不過多展開。美國的高的財政赤字的延續，使得大家對于美元的長期價值產生了懷疑。另外美股經過了戴維斯雙擊（音）以后，無論是估值還是盈利都處在比較高的水平。

關于AI是否有泡沫，是否有較大不確定性的討論也開始引發市場的擔憂。在這種情況下過去幾年還有一類比較好的資產，就是黃金。這里我想跟大家分享一下，我們對黃金的看法，它的不確定性也上升。后面先簡單回顧一下國內現在是低利率、非標斷供、租金回報沒有足夠吸引力的環境。在海外其實我們已經看到了一個現象，隨著特朗普上臺之后美國的不確定性增強，隨著大家對于美元信用的擔心，我們已經發現就中國的實業所有人，中國的富人，中國的企業主來看，對于美元資產的選擇偏好在下降。

我們可以用這樣一張圖來給大家概括一下，在過去的十年，尤其是2024年以前，我們會發現我們的經常項目的順差，包括貿易和服務平均比實際的結匯大概每個月高200億美元，意味著我們大量的企業主和富人選擇不結匯，選擇持有美元資產。過去十年累計下來，這個累計的金額已經超過了2萬億美元，可能月均200億，乘以100個月。但是在2025年之后這個情況有明顯的改觀，結匯的比例開始明顯上升，雖然它還是小于100，依然沒有完成結匯。但是這個比例開始明顯地上升，也就是說大家不再認為美元資產值得持續去超配，開始有了很多的擔心。

我們現在回到黃金，如果你對國內的資產不是那么有信心，對美元也開始擔憂的話，是不是要增加更多的黃金配置？站在此刻時點，我自己的答案是它也不是，尤其是通脹調整之后的實際的黃金的價格有可能已經進入到了高位區間。左邊兩個圖都來自于中金公司的李釗（音）博士，是我看了很多的長期的金價的模型之后，個人覺得預測能力比較好的黃金長期價格的模型。他用黃金的長期實際金價，扣掉通量以后，發現一個最大的變量能夠做很好的解釋，第一個解釋變量是央行的購金，第二個是赤字和消費者預期。如果看這個模型可以發現殘差項達到了歷史最高值，跟長期的幾個因子所決定的金價相比，當前的金價已經明顯高估，當然高估不代表趨勢的逆轉。

但是我們可以看到最近發生的變化，剛才有講到央行的購金是決定黃金長期價格的最重要的解釋變量，從80年到2000年曾經出現過長達20年的實際黃金價格的熊市，中間伴隨的就是兩輪的大幅央行對于黃金的出售。這一輪這個事情開始發生變化，大約兩個月前，我們看到菲律賓央行第一次出面出售黃金，菲律賓央行并不重要，因為它就一個無足輕重的小國。

但是在最新的一個月，我們看到俄羅斯央行出面出售黃金。俄羅斯央行的黃金儲備排在全世界的前5位，大于中國央行。所以我個人傾向于認為這是一個重要的信號。后續比如說其他國家發生一些財政的問題，比如說美國或者英國，如果美國的AI泡沫有所破滅，它現在高的財政赤字不可維持的話，是否有可能出售較多的黃金，我覺得是需要大家注意的一個風險。因為其實特朗普本人曾經說過，考慮出售黃金的這個事情。

當我們發現面臨如此多的不確定性，非常多的富人都存在財富無處安放的情況之下，我們如何思考在哪里有資產配置的相對比較安全的諾亞方舟。

還有一個問題，你這個前提條件是你的錢是安全的，只不過去哪里賺錢和虧錢的問題，這里我要提醒一個更加有趣的或者說值得關注的重大變化。你的錢不一定是安全的，在過去幾年有幾個標志性的事件，第一是2022年俄烏戰爭以后，大量的俄羅斯富豪資產被凍結，第二個事情是去年幣安創始人趙長鵬在美國被處4個月的監禁，被罰款超500億人民幣。第三個事情柬埔寨的太子集團被美國沒收了超過1000億人民幣價值的比特幣，它的創始人被全球通緝。

有一個最新的變化，大家可以關注一下根據《金融時報》的報道UBS的主席跟美國財長要把總部遷到美國，在我看來是為了迎合美國的監管需求，大家知道在世界有大量的跟政府有關系的一些黑產或灰產的財富，可能之前都是放在UBS，如果不是放債B圈就是放在UBS，這個事情我看來就是意味著國際版本的跨洋捕撈和獵狐行動就要進入高潮。之前很多中國企業家擔心跨洋捕撈和獵狐行動，把自己大量的資產放到國外變成的美元，會不會下一步會遭受美國版本的同樣的捕撈和獵狐。

這是我們面臨的環境，在這個環境之下我想說我的標題從小確幸到大牛市，哪里有小確幸？

第一首先我們去橫比靜態去看A股和港股大盤指數，當前是在全球的各類資產中能夠提高最高的銀行回報的資產，以滬深300為例，當前的PE大概13倍，隱含的回報是7%。港股有一些指數是更高的。如果我們去看大家現在擔心有一些局部泡沫，如果去看全市場的中位數它依然處于中偏低的水平。

更關鍵的一點，大家擔心如果經濟繼續下滑，通縮繼續，我們的盈利不能維持，這就是今天我想跟大家討論的一點，即便經濟沒有起色，通縮繼續，核心指數的ROE已經不會再明顯地下降。我們可以看到過去兩年我們的通縮繼續經濟下滑，但是核心指數的ROE已經在走平，沒有繼續下降。而且每一輪經濟的大幅下滑，甚至經濟危機，或者通縮，無論是08年，15年，18年還是最近，當這個大盤指數的ROE下滑到一定的水平，就是當前附近水平的時候，它就不再繼續下滑，就能得到很強的支撐。

這里有個問題為什么，我自己也做過很多的思考，我的結論是什么？當經濟在低谷的時候，大量的企業會處于一種虧損的狀態。在這種狀態之下，龍頭企業的ROE等于優勢企業與普通企業的盈利能力差。當龍頭企業，因為大盤指數都是由龍頭企業構成的，當這些優勢企業的ROE只有個位數的時候，大量的企業已經活不下去了。

我給大家舉兩個例子，所謂寒冬中開出的花朵來證明這一點。第一個就是剛才建材分析師發言的時候就講到說，很多建材的龍頭企業已經在改善。我想給大家講的是一個正好這個領域的一個案例。比如說我給大家看棺材的龍頭叫中國年數（音），所處的行業顯然現在是個寒冬，這個寒冬的水平只有行業第一、第二名的企業還有利潤，第三名是虧損的。

解決我放在圖上給大家比較的。之外絕大部分企業都是虧損的。就是說即便行業的需求繼續下滑，這個行業的盈利能力無法繼續下降，因為到了現金流虧損的水平，尾部企業就會關停出清，行業繼續下滑會被尾部企業的出清吸收，龍頭企業的盈利能力會維持在當前水平。

但是它的市場份額在繼續增長，它隨著之前高的減值到現在逐漸環比，就是說同比減少。它的利潤甚至已經出現了回升。就是說我們看到在最冷酷的最悲慘的行業里面，龍頭企業的利潤已經開始在回升，并且是在一個凈利潤6%的水平開始回升，行業第二名的凈利潤只有1%。這個就屬于寒冬中開出的花。它使得為什么我們大盤知識的ROE能夠在這個水平得到支撐，不會再有明顯的向下風險。

給大家看另外一個寒冬中的行業，這兩天萬科的債券展期，非常有可能它會慢慢僵尸化。另外一個企業是中國金茂，也是一家房地產企業，它的利潤也是已經開始出現了回升。

為什么？同樣因為萬科雖然它的債券剛剛展期，但是它在土地市場上已經很久沒有動作的能力。在現在土地市場上從之前的三四十個企業圍標一塊土地，變成只有四五家頭部具備拿地的能力，于是他們跟地方政府的議價能力大幅上升。幾乎現在市場的下滑幾乎全部轉嫁給地方政府，通過地價的下降，通過土地的規劃的條件提升來實現。龍頭企業現在可以做到拿地之后半年銷售大部分，并且新推盤的凈利潤做到10%以上。隨著供給側的出清，隨著競爭格局的改善，隨著份額的提升，在這些寒冬中的行業你會發現龍頭企業他們偷偷地已經開出了花朵。

這就是我想說的，什么叫做小確幸，小確幸就是說你在最差的時候，優勢的企業依然可以給你提供接近10%的ROE。隨著后續，我相信前面有很多嘉賓探討，我們什么時候能夠走出通縮，什么時候能夠迎來經濟的拐點。可能大家對于時間的答案是不確定的，但是我一直相信沒有一個春天它不會到來，它無非是早晚幾個季度。那當真正春天到來的時候，我相信這些所謂的寒冬中的星星點點的小花會變成滿園春色。

我剛才講到了此刻的小確幸，我們再花一到兩分鐘探討一下所謂的未來的大牛市。我們可以看到過去幾年幾個大的趨勢，首先是中國的富人把大量的資產配置到美元，剛才我們簡單地測算了一下，累計的金額可能在2萬億美元左右。

第二個是大家的風險偏好非常低下，大量的國內資產集中在固收領域，集中在銀行理財和存款。比如說銀行理財的含全水平在18年高點的時候是10%左右，現在最新是2%，并且雖然過去一年市場的表現還不錯，這個比例沒有上升，還在下降。意味著大家的風險偏好水平依然非常低下，并且沒有回升。我們居民的巨大的財富存量，巨大的貨幣存量它都是是一個未來搬家的潛在火上澆油的或者說蓄積火焰的燃料。

什么時候可能發生這一點，包括我們會發現外資在中國的配置比例非常低，主動外資一直到現在還在減持，這些都是將來逆轉趨勢的力量。

我自己的思考，我們第一步是估值回歸，股票市場相對于固定收益市場有一個低谷，現在有一個回歸，風險議價回歸到了一個中間水平。但它還不算最低，這個階段開始考驗市場的信心，大家需要看到，經濟數據的改善和企業盈利的改善，才愿意繼續入場，這個是第二階段。

第三個階段我相信它一定財富效應引發儲蓄搬家，引發資產配置的重配置，引發全球的資金重新配置，海外資金重新流入的過程。為什么？我觀察過歷史上的幾個泡沫，在國際范圍內能夠形成泡沫的趨勢，它有一個重要的條件，第一是它需要所在國、所在市場是一個低利率環境，相信這點大家應該不會質疑。第二是賺錢效應，第三是一個新的發現，它需要其他的大國和主要市場缺乏投資機會。

比如大家回想上一輪中國A股的泡沫是06-07年，為什么它可以這么極致，因為當時美國的房地產泡沫已經破滅，美國的房地產市場下滑，美國的股市進入滯脹，所以當時中國應該市全世界最靚的仔，就引發的了極致的泡沫，為什么這一輪美國股市如此韌性？就是因為中國作為G2中的大國，我們的經濟在通縮之中，全球的資本都向美國匯集，無論是其他國家還是中國的富人。

假定兩年以后中國的經濟已經回升，這是大概率，中國的ROE重新回升，經歷了供給側的出清以后，中國的企業開始顯現出高的盈利能力和強的生命力。那個時候碰巧你會發現美國的AI投資大概率已經放緩，美國的財政的高赤字的水平不能夠延續，它的財政的一階導和二階導開始拖累，那個時候非常有可能會引發一輪全新的全球資產配置的大遷移。

當前中國的制造業份額已經占到全世界的一半，但是我們在貿易結算和國際儲備中的份額只有零頭。這種地位其實是不匹配的，一旦中國的經濟企穩，中國的資產價格回暖，人民幣體現出來相對的優勢，那它一定會有一個去匹配的過程。中國的儲備占比，中國人民幣的結算占比一定都會提升。它就類似于06、07年展現出一種貨幣和資產價格齊升的場景。

這就是最后我想跟大家分享的。在當前面臨2026年的資產配置，我們可以把握一些小的確幸，去擁抱一些寒冬中開出的花朵，等到春天到來的時候，它會是滿園春色。但是滿園春色遠不是本輪市場的終點。最后極大概率，我們會迎來一輪全球資本涌入的大的牛市。

謝謝大家！

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