財政約束:主權債務如何重寫美聯儲的授權

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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#財政約束 #主權債務 #美聯儲

對新興政權從貨幣獨立轉向財政寬松的結構分析

一、交叉事件

國會預算辦公室的預算表中有一部分將定義美國未來十年的經濟政策。它不是增長的預測,也不是通貨膨脹的估計。這是為過去的決定提供服務的成本:聯邦債務凈利息,目前預計 2026 財年將超過 1 萬億美元。

這個人物本身只講述了故事的一部分。當與另一個項目:國防預算并列時,結構性意義就會顯現出來。在美國現代歷史上,聯邦政府向債券持有人支付的利息將首次超過保衛國家的利息。國防部 2026 財年預算請求為 8,926 億美元。凈利息支出將超過它。

這種倒置不是腳注。它是貨幣政策制度變革的機械觸發因素—one,它使美聯儲的通脹授權服從于財政部的償付能力要求。其影響向外漣漪:通過流動性而不是收益維持的股票估值,通過勞動力市場軟化而不崩潰,通過威脅重新點燃通脹的貿易政策,美聯儲無法再對抗,以及通過中產階級已經萎縮到最小規模。自測量開始以來占人口的比例。

以下是對這些力量如何相互作用、壓力點在哪里以及投資者、政策制定者和更廣泛經濟的可能結果分布的分析。

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二、財政支配地位的算術

經濟學家托馬斯·薩金特（Thomas Sargent）和尼爾·華萊士（Neil Wallace）于 1981 年正式提出了財政支配地位—a 制度的概念,其中貨幣政策從屬于財政約束—。他們的見解很簡單:當政府出現無法維持現行利率的赤字時,央行就會失去控制通貨膨脹的能力。無論價格穩定目標如何,它都必須將債務貨幣化或抑制利率以防止償付能力危機。

美國現已進入該政權的早期階段。

CBO的數據,2026財年前四個月的聯邦赤字達到8380億美元。按年化計算,這意味著在經濟擴張期間赤字將超過 GDP 的 2.5 萬億美元,約占 GDP 的 7%。 公眾持有的債務已超過GDP的100%,根據現行法律,到2035年將達到118%。

關鍵的制約因素不是債務水平本身,而是其服務成本。當利息支付消耗了不斷增加的稅收收入份額時,利率的每個百分點上升都會加劇財政惡化。100個基點的實際利率上升,每年赤字增加數千億,需要額外借貸,這給收益率帶來了進一步的上升壓力。反饋循環在機械上是惡性的。

在貨幣主導地位的制度下,美聯儲將通過限制性政策對 3.0% 的消費者價格指數做出反應,甚至遠高于其 2.0% 的目標—。在財政主導制度下,這種應對措施可能會引發貨幣獨立性危機,這是為了防止這種情況的發生。因此,美聯儲被迫達成和解,不是因為通貨膨脹已被征服,而是因為替代方案更糟糕。

三、樞軸下方的數據

2025 年 9 月的經濟發布揭示了一種不尋常的經濟結構:軟化而不破裂、通貨緊縮而不達到目標、脆弱而不脆弱。

最終需求生產者價格指數同比上漲2.7%,略高于2.6%的預期。核心 PPI（不包括食品和能源）記錄為 2.6%—,低于先前的估計,但仍表明上游壓力持續存在。總體指標和核心指標的消費者價格指數均保持在 3.0%,證實了通貨緊縮的 “最后一英里” 已經停滯。

勞動力市場講述了一個更復雜的故事。9月份非農就業人數增加了119,000人,其中包括比前幾個月下調了33,000人。失業率上升至 4.4%,上升 0.1 個百分點,使其更接近與衰退動態相關的閾值。Sahm Rule—an 經驗規律,當失業的三個月移動平均值比 12 個月低點上升 0.5 個百分點時觸發,—is 現在就在眼前。

從歷史上看,一旦失業率開始以這種速度上升,它就不會穩定下來。消費減少、企業收益降低和防御性裁員的反饋機制往往會加速這一趨勢。美聯儲對勞動力市場擔憂的轉向—在通信和市場定價中都很明顯—反映了對這種非線性的認識。

盡管通脹仍比目標高出整整一個百分點,但市場定價為 2025 年 12 月降息提供了約 75% 的概率。所陳述的理由強調了就業風險。未陳述的理由涉及國庫拍賣日歷和一級交易商流動性要求。

四、貿易政策沖擊

重疊財政貨幣緊張局勢是一種供給側沖擊,當美聯儲失去應對通脹的能力時,這種沖擊可能會重新引入通脹。

耶魯大學預算實驗室利用全球貿易分析項目和宏觀經濟模型,量化了 2025 年頒布的關稅的影響。11月份的評估預測,目前的貿易政策將在2025年和2026年將美國實際GDP增長率降低0.5個百分點。2026 年末失業率比其他情況高出約 0.6 個百分點。短期內價格水平上漲 1.2%,平均家庭成本為 1,700 美元。

這些數字代表已實施的政策,而不是提案。平均有效關稅稅率已達到17.9%—,為1934年以來的最高水平。

根據定義,該機制是滯脹的:產出同時收縮,價格上漲。2018-2019 年貿易沖突的歷史證據表明,美國進口商的過高利率接近 100%,其中 60% 至 80% 最終到達消費者手中。如果當前的關稅遵循類似的動態,則 1.2% 的價格水平上漲將納入通脹基線。

正常情況下,美聯儲會收緊政策,防止轉嫁變得持久。在財政主導下,這種選擇受到限制。更可能的應對措施是將關稅引起的通貨膨脹描述為“暫行”或“供應方”—類別,這些類別證明有必要仔細觀察而不是應對價格上漲。這種便利驗證了較高的價格水平,有效地接受貨幣貶值作為貿易政策的調整機制。

國際貨幣基金組織 2025 年 10 月的《世界經濟展望》預計 2025 年全球增長率為 3.2%,2026 年為 3.1%,并明確警告稱,加強貿易限制可能會從全球產出中額外減少 0.5%。 互聯互通并不抽象:標準普爾 500 指數收入中約 40% 來自外國業務,創造了從全球疲軟到美國企業盈利的直接傳輸渠道。

五、分布性斷裂

總體統計數據掩蓋了美國家庭經濟學的結構轉型。皮尤研究中心的數據顯示,截至 2023 年,居住在中等收入家庭的成年人比例已降至 51%—,這是自 1971 年開始測量以來的最低水平,當時這一數字為 61%。

這種壓縮是不對稱的。高收入家庭的比例大約翻了一番,而低收入家庭也有所擴大。中間是空心的。

宏觀經濟影響是消費動態的變化。由于高收入家庭控制著不成比例的支出份額,總消費與資產價格的相關性越來越大。研究表明,高收入群體的財富效應和支出模式之間的皮爾遜相關性約為 0.6。當股票市場上漲時,前五分之一的支出;當市場下跌時,它們就會緊縮。

這創造了一個高貝塔經濟,其中金融條件比前幾十年更直接地推動實際活動。這也意味著財政刺激的運作會減少乘數效應。向低收入家庭的轉移支付—歷史上最有效的需求刺激—現在覆蓋的人口比例較小。對高收入家庭的稅收優惠越來越多地流入資產積累而不是消費。

擬議的關稅加劇了這種分配壓力。耶魯大學預算實驗室的分析估計,收入最低的十分位數家庭每年的成本約為 1,300 美元,而收入最高的十分位數家庭每年的成本約為 5,000 美元。作為收入的一部分,負擔是急劇倒退的。

六、人工智能變量

在這種制約背景下,人工智能資本支出仍然是有機增長動力的主要來源。金融機構預計 2025 年和 2026 年超大規模人工智能支出將達到 3,900 億至 4,900 億美元。

這項投資分配不統一。Nvidia 在以培訓為重點的 GPU 基礎設施中保留了約 90% 的市場份額,從而在股票指數中創造了集中風險。11月25日,該公司股票收于177。82美元,既反映了持續的需求,也反映了主要客戶對向定制硅解決方案多元化的新擔憂。

AI擴展的物理約束越來越具有約束力。電網容量已成為限制因素,互連請求積壓達到 5000 億美元。分析表明,基礎設施限制將上行潛力限制在比當前產能高出約 20% 的水平—a 數字,遠低于某些技術估值中嵌入的指數預測。

對于宏觀經濟來說,AI capex 對 GDP 增長的貢獻估計為 0.4 個百分點,— 有意義,但不足以抵消不利情況下關稅和財政緊縮的綜合拖累。

七、概率分布

三種情況值得考慮。

基線案例可能有 50% 的概率,涉及持續的混亂:美聯儲到 2026 年將利率下調 75 至 100 個基點以管理財政限制,GDP 增長率在 1.8% 至 2.2% 之間,通脹率穩定在 2.5% 至 3.0% 范圍內—永久高于目標,但不會加速。在流動性的支持下,股票市場的名義價值逐漸走高,而實際回報則緊縮。

如果關稅轉嫁超出預期或采取額外的貿易措施,滯脹案例可能會出現 25% 至 30% 的可能性。GDP 增長率低于 1.5%,而通貨膨脹率則推向 3.5%。 Fed面臨著償付能力支持和價格穩定之間不可能的選擇。實際資產—商品、某些房地產類別和潛在的數字價值存儲—表現優于金融資產。

如果人工智能效率增益超過基礎設施限制,從而推動真正的生產力加速,那么生產力案例可能具有 15% 至 20% 的概率。GDP增長率達到2.5%至3.0%,盡管財政擴張,通貨膨脹仍趨于溫和,債務與GDP的軌跡在不需要緊縮的情況下穩定下來。這種情況要么需要電力效率方面的技術突破,要么需要為基礎設施建設提供非凡的監管便利。

八、結論:新的約束

美聯儲的反應函數已被重寫。制約因素不再是菲利普斯曲線在失業和通貨膨脹之間的權衡,也不再是泰勒規則應對產出缺口的規定。制約因素是算術性的:每年支付 1.0 萬億美元的利息,隨著收緊的每個基點而增長。

這并不意味著美聯儲已經放棄了其授權。這意味著該授權現在在財政現實設定的范圍內運作。如果替代方案是債務螺旋式上升,則可以容忍高于目標的通貨膨脹。即使價格仍然上漲,勞動力市場疲軟也會引發先發制人的寬松。股票估值將通過流動性提供來維持,而不是通過貨幣限制來糾正。

對于投資者來說,這意味著投資組合建設的結構性轉變。傳統的 60/40 分配假定貨幣政策獨立性—當股票下跌時債券將上漲,從而提供真正的多元化。在財政主導制度下,兩種資產類別都面臨相同的潛在變量:央行承擔主權債務的意愿。實際資產、受通脹保護的證券以及與貨幣政策無關的風險暴露值得更多考慮。

對于政策制定者來說,這意味著邊際決策—無論是貿易、支出還是稅收—現在都與約束性約束相互作用,而不是在開放空間中運作。財政軌跡已從長期關注轉向可行政策選擇的直接決定因素。

對于經濟來說,這意味著四十年通貨緊縮和金融穩定的框架逐漸受到侵蝕。取代它的因素仍有待確定。但過渡已經開始。

作者注:

本分析中引用的數據來自公開來源,包括國會預算辦公室、勞工統計局、耶魯大學預算實驗室、國際貨幣基金組織和皮尤研究中心。市場數據反映了截至 2025 年 11 月 25 日的收盤價。本文不構成任何投資建議。

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