創新藥的邏輯，一篇給你講明白

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：陳達美股投資

來源：雪球

01在牛市里買錯了板塊 ， 別人風馳電掣 ， 而你風燭殘年 。 上錯板塊等于雙倍痛苦 ， 玩錯工具等于玩錯游戲 。

我猜許多人在錯失港股創新藥上拍斷大腿 ， 而創新藥毫無疑問是2025年港股最高景氣度投資之一 ， 板塊漲幅上僅次于原材料 。 恒生指數 ， 今年收益率是28%+ ， 已經足以排名全球主流市場前幾 ； 但相比港股創新藥18A ， 恒指的小牛失去了驕傲 。 無論是恒生醫療保健指數 ， 還是恒生港股通創新藥指數 ， 今年都是80%的漲幅 ， 一鞭又一鞭把恒生指數抽得像是一只迷茫不前的陀螺 。

（ 數據來源 ： Wind ）

現在大家看到港股創新藥的第一個反應 ， 大概是又怕高又恨晚 。 這是典型的心理賬戶 （ mental accounting ） 在作祟 ， 或者叫錨定效應 （ anchoring bias ） 。 但股票曾經多便宜或多貴 ， 其實都是無效信息 。 因為此時此刻的股價是對未來預期的折現 ， 跟歷史價格沒有關系 ； 更何況創新藥雖然2025年漲得是狠 ， 但2021-2024年跌得更狠 。

恒生醫療保健指數 ， 2021年下跌30% ， 2022年下跌19% ， 2023年下跌24% ， 2024年19% ， 但凡數學水平差一點 ， 你都會認為這個指數已經歸零 。 曾經18A的A是abandon的A ， 是市場棄兒 。

港股創新藥正是蹲得低 ， 才跳得高 。 所以歸根結底一句話 ， 大家都羨慕創新藥投資者今年吃了個滿嘴油 ， 那我問你 ， 你見過凌晨四點的洛杉磯嗎 ， 你見過下午五點的香港交易廣場天臺嗎 ？

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創新藥暴漲是諸多因素的共振 ， 基本面 、 情緒面 、 估值面 ， 貨幣面 ， 面面俱到 ， 彼此勾結 ， 交織而茍且 ， 像是一張麻將桌下攪在一起的四條腿 。

比如基本面上的風水流轉 ， 就是創新藥作為一個整體的盈利能力的拐點 ， 上半年扭虧為盈 。 你打包港股創新藥板塊36個公司 （ 諸位津津樂道的百濟 、 康方 、 信達 、 榮昌 ， 等等 ） 放在一起看 ， 2025上半年收入285億人民幣 ， 同比增長15.8% ； 而歸母凈利潤為18億 ， 歷史上首次整體break-even （ 當然這里不得不說收入占板塊一大半的百濟 ， 居功至偉 ） 。 商業化的邏輯看到了黎明 ， 多年股東迎著曙光淚流滿面 。

（ 數據來源 ： 公司財報&iFinD ， 西南證券整理 ）

即使創新藥之外 ， 樣本擴大到50個港股 “ 18A公司 ” ， 上半年收入總額449億 ， 同比增速31.48% ， 凈利潤 27.27億 ， 同比增速128.4% ； 即使在18A之外 ， 樣本擴大到149個港股醫藥公司 （ 不是所有醫藥公司通過18A章上市 ） ， 上半年收入8961.2億 ， 同比增速1% ， 凈利潤619.9億 同比增速 ， 同比增長29.7% ； 扣非歸母凈利潤136.5億 ， 大漲50% 。 149家里 ， 50%的公司實現收入正增長 ， 57%的醫藥公司凈利潤正增長 。 總之相比某些其他行業 ， 醫藥明顯朝氣蓬勃 。

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許多人說起創新藥邏輯的時候經常佶屈聱牙 、 不說人話 ， 但其實投資邏輯沒那么彎彎繞繞 。

第一個邏輯是行業趨勢 ， 用樸素的情懷與制造業的模式 ， 來干創新藥 ， 量變到質變 ， 曇現到涌現 。 你看制造業 ， 我們早些年一窮二白 ， 靠三點一線+三來一補 ， 一路做到自主品牌頗有全球市場競爭力 。 創新藥也類似 ， 早年羸弱 ， 空虛寂寞 ， 那就 “ license-in ” （ 授權引進 ） 填補空白 ； 或者做做專利到期的仿制藥 ， 完成萌新的積累 。 一路做到 ， 如今我們創新藥 ， 工程師紅利 、 成本優勢 、 產業鏈完整度 ， 三位一體 ， 靈魂合體 。 從generic到fast-follow到first-in-class （ 從0到1 ） ， 從 “ me是who ” 到 “ me-too ” 到 “ me-better ” （ 從1到1.314 ） ， 路徑像極了 ， 大國的制造業 。

其實市場并不是沒想到這個邏輯 ， 市場多聰明呀 ， 五六七八年前就看出苗頭 ， 可惜2020-2021那波全球流動性實在是給得太多 ， 大家情緒太浪 ， 一次性漲到肺 ， 才有了后來綿綿陰跌 。 但股價雖然跌了好多年 ， 但至少大多數創新藥公司的基本面是日拱一卒的 。 你回到我本文第二節里說的 ， 創新藥一個財報接著一個財報去讀 ， 自然會有基本面扎實 、 基本面拐點這個基本結論 。

這個行業在東方大國還非常年輕 。 甚至這個行業統一被叫做 “ 創新藥 ” ， 達成共識 ， 尚且不久 ， 之前我們七嘴八舌 ， 稱之為什么生物科技 、 biotech 、 醫藥 、 生物制藥 ， 語言體系非常混亂 。 而所謂的量變到質變 ， 你也可以理解為 ， 一個亂七八糟充斥著各種概念的行業 ， 逐漸理順了發展的脈絡 。

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第二個邏輯 ， 創新藥這個行業 ， 天然適合我們這種體量國家來做 。 為什么 ？ 因為有能力通過產業鏈優勢把高昂研發成本降下來 。 把價格打下去 ， 因為在美國搞創新藥有個很大的問題 ， 賭的成分一樣 ， 但賭的成本過大 。

大家都知道一款藥從pre-clinical到上市 ， 九死一生 。 根據一項美國市場 （ 十年前略過時的 ） 研究 ， 已完成臨床前試驗的藥 ， 從這里算起 ， 平均來看 ， 最后成功通過所有三個階段的臨床試驗 ， 拿到 （ FDA ） 批準上市 ， 概率低于12% ， 差不多就是十進一 。 平均耗時近10年 ， 研發成本14億美元 （ 2013年的14億 ） 。 所以在美國賭新藥 ， 你下的本錢很大 ； 而在中國 ， 同樣的收益 ， 你下的本錢小的多 。 那么就問你會不會降本增效 ？

第三 ， 就是大家津津樂道的BD模式與NewCo模式 。 在陸家嘴聊創新藥 ， 逢人必談BD和NewCo 。 之前創新藥上漲時候的許多催化劑 ， 許多也是因為B了個D 。

BD = 商業拓展 ， 比較常見的是許可引進與對外授權 ， 其中尤其是license-out ( 對外授權 ） 是現階段的主要玩法 —— 把某個藥在某區域的研發 、 生產 、 銷售權益 ， 授權出去 ， 收取首付款 、 里程碑付款 、 銷售分成 。 此舉的好處是回籠資金快 ， 并且呼叫轉移了商業化風險 。 根據天風證券的數據 ， 2025 年前三季度我們對外授權交易首付款57 億美元 ， 已超過2024年一整年 ， 全球占比提升到23.4% 。 全球license-out的蛋糕我們是已經把臉埋在里面嘎嘎吃 。

現在大家說BD說得很泛 ， 一些M&A兼并購和R&D共同開發都喊成了BD ， 只要創新藥不是自己研發運營而是跟外部搞交易的 ， 都叫BD 。 但傳統上的狹義BD就是1. 總經銷/分銷 ； 2. Lisence-in/license-out 。 一個詞就是這樣 ， 臟抹布擦窗戶 ， 越擦越大 。

另一種玩法是NewCo （ Newly Created Company ， 翻譯成 “ 新公司模式 ” ？ ） ， 這不是傳統上BD交易 ， 但你可以將其當成BD的延伸 ， 主要是為出海 ， 是出海的藥企成立新公司 ， 然后將公司核心產品 （ 一般是海外區域性權益 ） 授權或轉讓到這個NewCo ， 穿上一個非中國公司的偽裝殼 ， 同時主導交易的投資人 （ 一般是某些基金 ） 資金進來并組建團隊 。 NewCo獨立融資 ， 獨立發展 。 NewCo的模式下 ， 藥企除了拿到首付款 、 里程碑付款 、 銷售分成以外 ， 還占了NewCo的股份 。 比如艾力斯 和 ArriVent 就是這個模式 。 簡單理解 ， 就是BD+融資 。

無論是什么眼花繚亂的模式 ， 我們第一性原理來理解他們 ， 本質上就是效率和成本 ， 壓縮研發周期與研發成本 （ 具體數字有很多種說法 ， 但30%-50%的速度提升+30%-50%的成本節約 ， 是一個合理的估計 ） ， 藥企的BD能力和BD價值就特別高 。

BD是本輪創新藥牛市一個大邏輯 ， 有人會問 ， BD模式是不是飽和 ？ 答案是還沒有 ， 從2020年開始各大外企所謂的MNC ， 陸續面臨專利懸崖問題 ， 大量創新藥專利到期 ， 急補管線 ， 腫瘤 、 自免 、 內分泌 、 呼吸這些領域的產品的BD授權 ， 還沒有飽和 。 目前來看 ， 市場的出價意愿 、 并購金額 ， 仍然非常火熱 。

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業內人都知道 ， 雖然這幾年創新藥的股價很垮 ， 但是公司本身 —— 但凡不是斷了現金流 —— 基本面發展都是可圈可點 。 邏輯還是 ， 基本面 ， 情緒面 ， 還有估值面和貨幣面 。 我個人總是說貨幣面或許更重要 。

創新藥是一個很吃融資的行業 ， 也是一個很吃M&A兼并收購的行業 ， 全球流動性寬松 ， 業績預期與股價自然就起來了 ， 低利率 （ 2025 、 2026全球流動性相對前幾年寬松或者至少預期寬松 ） 催生了一個非常好的融資環境 ， ， 在低利率的噴射器上 ， 高久期的東西率先飛翔 。

“ 比如美股的低利率牛 ， 一飛沖天的是特斯拉這樣絕大部分市值是來源于想象中的未來業務 （ 機器人 、 自動駕駛 、 去火星 ） 的公司 ， 而特斯拉 、 Palantir這樣的股票 ， 應該算是股票里久期最高的那一批 （ 我實踐中就是通過這兩個股票來交易降息預期的 ） ； 另外比如生物科技公司 ， 現在都是虧錢貨 ， 未來才有現金流 。 所以特斯拉 、 Palantir和美國生物科技指數 ， 與利率的相關度都非常高 。

我們其實也是一樣的 ， 有的人看不懂為什么寒王那么瘋 ， 寒武紀 ， 99%的市值取決于目前在想象里卻尚未成型的業務 ， 這是久期最高的股票資產 ； 另外為什么這波C資產牛市 ， 港股創新藥是做了急先鋒 ， 18A漲得最快漲幅最猛 ？ —— 一來創新藥估值壓得低 ， 二來是因為創新藥久期高啊 。 高久期資產在低利率面前 ， 就像老房子著了火 。 ”

流動性好 ， 融資就熱 ， 截止到2025年8月31日 ， 八個月時間 ， 港股醫療保健行業累計募資金額615億港幣 ， 其中 IPO 募資207.2億港幣 ， 根據招商證券的數據 ， 募資金額已經比肩前三年之和 。

（ 數據來源 ： Wind ）

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