【中金外匯 · 年度展望】加元：升值動能或有限

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（來源：中金外匯研究）

中金外匯研究

2025年以來，加拿大經濟增長較2024年有所下滑，在關稅不確定性的影響下，需求不足的壓力依然較大，這推動了今年加拿大央行今年以來的持續降息。截至12月5日，加元較去年末升值約4.1%，表現在G10貨幣中排名靠后。年初隨著失業率和貿易風險增加，加拿大央行在一季度降息50基點，加元匯率震蕩偏弱。隨著對等關稅頒出，美元明顯下跌之后，歐元從1.4上方一度升至1.35附近。此后由于美元趨于反彈，風險偏好一度出現擾動，加元亦在下半年轉為走弱。全年來看，加拿大失業率不斷走高，通脹維持高位，疊加美國關稅風險的發酵，加元表現整體偏弱。

展望2026年，我們認為在關稅風險下，加拿大經濟整體表現或在明年繼續疲弱，偏弱的油價亦對加元利空，不過考慮到美元利率與匯率將走低，加元整體仍有望溫和升值。具體而言，我們認為，明年加拿大經濟在內外部因素的影響下將整體偏弱，不過下行風險相對可控，加拿大央行或將停止降息，加元走弱風險相對有限。考慮到美聯儲將推進降息，明年美加利差有望趨于收窄。不過關稅的不確定性與油價走弱是制約明年加元走強的重要因素。此外，美國明年可能退出美墨加協議，并重新與加拿大進行貿易談判，這可能是加元額外的走弱風險。我們預測明年四個季度的加元匯率中樞分別為1.38、1.36、1.35和1.35。

2025年加元走勢回顧：美元走弱的支撐

截至12月5日，加元較去年末升值約4.1%，表現在G10貨幣中排名靠后，僅強于日元和新西蘭元。商品貨幣中，弱于挪威克朗（12.7%）、澳元（7.3%）。年初至今，我們認為主導加元匯率的主因在于美元利率的走弱，不過加拿大央行的降息限制了加元的升幅。

進入2025年，加拿大經濟增長較2024年出現了下滑，在關稅不確定性的影響下，需求不足的壓力依然較大，這推動了今年加拿大央行今年來的持續降息。具體而言，年初隨著失業率和貿易風險增加，加拿大央行在一季度降息50基點，加元匯率震蕩偏弱。隨著對等關稅頒出，美元明顯下跌之后，歐元從1.4上方一度升至1.35附近。此后由于美元趨于反彈，風險偏好一度出現擾動，加元亦在下半年轉為走弱。全年來看，加拿大失業率不斷走高，通脹維持高位，疊加美國關稅風險的發酵，加元表現整體偏弱。

2026年加元走勢展望：升值動能或有限

展望2026年，我們認為加元匯率的升值動能較為有限，漲幅或落后于其余G10貨幣，小幅升值至1.35附近的水平，升幅或集中于上半年。

具體來看，我們認為目前加拿大央行的降息周期已臨近結尾，明年或停止降息，而美聯儲預計明年仍將降息兩次以上，這將帶動美加利差趨于收窄，并帶動加元的升值。然而也有一些不利于加元匯率的因素存在。一方面，明年美墨加協議《USMCA》面臨審查[1]，若其中條款發生明顯變動，美國對加拿大的關稅有顯著增加的風險。另一方面，由于供過于求，原油價格或繼續保持疲軟，這對加拿大的出口增長進一步形成壓力。綜上，我們認為考慮到美聯儲明年上半年保持降息，以及美加墨協議暫未到期，貨幣政策寬松對于經濟的支撐能夠令加拿大元在明年上半年保持溫和的升值趨勢。進入下半年，美聯儲降息步伐可能放緩，加上美墨加協議的續簽面臨一定風險，加拿大經濟增長及加元匯率情緒可能遭到擾動，令其升值進程放緩。整體來看，我們認為2026加元匯率的升值幅度或是相對溫和的，漲幅將落后于其余G10貨幣，在明年年末維持于1.35附近的水平，節奏可能是先升后穩。

美加利差整體走向收斂，對加元匯率意義積極

展望明年，加拿大經濟或保持溫和增長，壓力主要源于緊張的加美貿易局勢，具體體現為偏弱的投資與出口，對總需求形成較強拖累。不過隨著市場預期趨于穩定，關稅的不確定性有所消散，加拿大政府財政政策的發力也將對經濟增速的下滑起到對沖作用。

出口與企業投資增速或對明年加拿大的經濟增長形成一定拖累。出口方面，今年特朗普上臺后對美國主要貿易伙伴明顯加征關稅，其中對加拿大的關稅分別在2月加征至25%和8月加征至35%。據加拿大央行測算[2]，截至10月，美國對加拿大的平均關稅稅率為5.9%，較2025年前0.1%的水平顯著抬升。從加拿大出口的表現來看，盡管一季度因搶出口等效應表現較好，二季度、三季度的出口旋即出現萎縮，同比增速連續錄得負值（圖表1）。考慮到8月加征關稅的影響或還未完全顯現，以及明年美墨加貿易協定走向尚存在不確定性，我們認為明年出口增速仍將承壓。從企業投資來看，風險主要源于貿易爭端所帶來的不確定性。從今年的表現來看，一季度固定資本形成總額對GDP增速的貢獻為-1.2%，是最主要的拖累項，二季度與三季度的增速亦較為緩慢（圖表2）。目前加拿大與美國的貿易前景有很高的不確定性，加之經濟增速偏緩，內需有限，加拿大企業的投資意愿偏低。加拿大央行的調查顯示，2025年二季度，企業在未來擴大投資的意愿處于歷史上的低位（圖表3）。往明年看，在關稅政策不確定性難以根本消除，加拿大經濟增速偏緩的大背景下，加拿大企業投資或對經濟增長有所拖累。

在金融條件趨于寬松的背景下，居民消費或得到一定支撐，政府支出的擴大亦對經濟增長提供支持。從加拿大消費來看，盡管年內同樣下滑明顯，不過對GDP增速的支持整體較為穩健（圖表2）。9月數據來看，核心零售銷售環比錄得0.2%，高于市場預期，同樣顯示消費整體存在一定韌性（圖表4）。往明年看，考慮到加拿大央行年內持續降息，以及明年美元利率及匯率都有下行空間，我們認為加拿大整體的金融條件將保持寬松。此外，盡管當前加拿大整體的勞動力市場偏弱，失業率較高，平均時薪處于溫和抬升的狀態，實際工資同比亦有走高，這也為居民消費創造了條件（圖表5）。從政府支出來看，加拿大政府在11月初公布了2025年預算案，2025/26財年的赤字占GDP比例為2.5%，明顯高于前一年的1.2%，是2021年后的最高水平（圖表6）。政府表示未來五年將投資超過2,800億加元[3]，其中近400億加元將在2026年3月之前到位, 這些投資將有助于釋放約5,000億加元的私人資本。在上述財政支出等逆周期政策的發力下，我們認為將適度對沖明年關稅政策不確定性對經濟增長帶來的風險。

圖表1：加拿大出口增速降低

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表2：加拿大經濟增速偏低

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表3：加拿大企業投資預期偏弱

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表4：加拿大核心零售銷售具有韌性

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表5：加拿大實際工資增速穩健

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表6：加拿大赤字規模增加

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

加美利差方面，我們認為加拿大央行明年的降息空間或明顯小于美聯儲，美加利差大概率走向收斂。今年加拿大央行進行了較大幅度的降息，政策利率從3.25%降至2.25%，降息幅度在主要國家中相對較大，這主要是因為年內加拿大失業率的明顯走升（圖表7），以及內需偏弱導致通脹壓力相對溫和（圖表8）。往后看，市場預期此次加拿大央行的降息已接近尾聲，明年或不再降息（圖表9）。這主要是因為加央行10月的議息會議表示，貨幣政策等總量政策較難應對貿易摩擦等結構性問題，政策利率已明顯降低且核心通脹臨近3%。市場對此解讀為后續將暫停降息。美聯儲方面，由于其政策利率仍處于相對高位，且勞動力市場愈加出現走弱跡象，市場普遍預期明年將繼續降息2~3次。綜上，明年加美的政策利率大概率趨于收斂，這有望帶動美加利差的收窄并帶動加元匯率升值。

圖表7：加拿大失業率走高

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表8：加拿大通脹溫和抬升

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表9：非美央行明年降息空間有限

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

關稅不確定性或是加元匯率的風險

我們認為，加美之間的貿易摩擦可能在明年繼續發酵，對加拿大的經濟增長及加元匯率預期均可能形成沖擊。截至11月末，今年特朗普上臺后分別于2月、8月對加拿大分別加征了25%和10%的關稅，此后特朗普一度表示要再給加拿大加征10%的關稅，不過至今尚未落地。從今年加拿大經濟及加元匯率的表現來看，特朗普加征關稅的舉措已造成了明顯的不利影響。這在一定程度上由于加拿大的出口非常依賴于美國市場，截至8月，年內美國占加拿大出口的比例約為74.3%，較2024年與2023年的76.4%、77.4%變化不大（圖表10）。從數據來看，加拿大8月商品出口較去年同期減少40.5億加元，其中對美出口減少44.3億加元，為主要拖累，年內同比增速均明顯下滑（圖表11）。 這顯示出加拿大出口多樣化努力取得的成果相對有限，未來或依然容易明顯受到美國貿易政策的沖擊。

往明年看，美國對加拿大的貿易政策依然有較大的不確定性。具體來看，明年7月1日前將啟動美墨加協議的聯合審查，屆時美國可能提出對美墨加協議的修改要求，可能對加拿大的關稅水平造成一定影響。從今年來看，盡管美國對加拿大陸續加征了35%的關稅，但由于美墨加協議的存在，加拿大許多出口商品得以豁免關稅，美國對加拿大實際的平均稅率從0.1%提升至約5.9%[4]，遠小于35%的水平。美國政府近期表示[5]，明年可能會決定退出美國-墨西哥-加拿大貿易協定，并尋求與加拿大和墨西哥分別進行談判以達成協議。我們認為，這或顯示出明年美國對加拿大的關稅或有明顯抬升的可能性，并將對加元匯率形成壓制。

圖表10：對美出口占加拿大總出口的較大比例

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表11：加拿大對美出口增速下降較多

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

油價表現亦不利于加元走向

加元匯率與原油價格的走勢呈現一定正相關性，近兩年來原油價格的下跌對加元匯率或形成一定壓力。加拿大是全球較為重要的原油出口國，加元走勢與原油價格有較強的相關性。具體來看，原油價格的走高通常能改善加拿大貿易條件（圖表12），進而利好加元匯率，從歷史上看，當原油價格出現較大波動時，加元匯率往往同步跟隨（圖表13）。

展望明年，市場預期油價仍有走弱壓力，對加元匯率的影響偏向利空。具體而言，世界銀行認為[6]，全球石油市場將出現明顯的供應過剩（圖表14）。一方面,全球石油需求增長持續疲軟，部分受電動汽車和混合動力汽車快速普及的影響。另一方面，全球石油供應持續強勁增長，非OPEC國家產量不斷上升,加上OPEC+自2025年4月以來逐步提高產量目標并開始逆轉此前的減產措施。綜上，我們認為明年能源價格的走勢整體而言利空加元匯率表現。

圖表12：原油價格走高或改善加拿大貿易條件

資料來源： Macrobond，中金公司研究部

圖表13：加元匯率與原油價格走勢為正相關

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表14：某些年份的石油市場年度供應過剩量

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

加元匯率或溫和升值，動能相對偏弱

關稅風險下，加拿大經濟整體表現或在明年繼續疲弱，偏弱的油價亦對加元利空，不過考慮到美元利率與匯率將走低，加元整體仍有望溫和升值。

我們認為，明年加拿大經濟在內外部因素的影響下將整體偏弱，不過下行風險相對可控，加拿大央行或將停止降息，加元走弱風險相對有限。對美國而言，由于利率水平依然較高，疊加勞動力疲軟的跡象愈加明顯，其或有必要進一步降息以靠近中性利率。因此我們認為，明年美加利差有望趨于收窄。不過關稅的不確定性與油價走弱是制約明年加元走強的重要因素。美國明年可能退出美墨加協議，并重新與加拿大進行貿易談判，供應過剩則將導致油價走低。綜上，我們認為明年美加利差收斂或能給加元匯率帶來支撐，漲幅可能主要集中在上半年，考慮到關稅風險與油價走低壓力，加元對美元的升值動能可能相對有限。我們預測明年四個季度的加元匯率中樞分別為1.38、1.36、1.35和1.35（圖表15）。

圖表15：2026年加元匯率預測表

資料來源：中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/world/americas/trump-says-he-will-talk-trade-with-leaders-mexico-canada-world-cup-draw-2025-12-05/

[2]https://www.bankofcanada.ca/publications/mpr/mpr-2025-10-29/section-8/

[3]https://www.reuters.com/world/americas/carneys-first-budget-promises-generational-investments-tough-choices-canada-2025-11-04/

[4]https://www.bankofcanada.ca/publications/mpr/mpr-2025-10-29/section-8/

[5]https://www.reuters.com/world/americas/trump-could-decide-next-year-withdraw-usmca-trade-deal-ustr-greer-tells-politico-2025-12-04/

[6]https://blogs.worldbank.org/zh/opendata/oil-market-glut--surging-output-and-sluggish-demand-pressure-pri

本文摘自：2025年12月07日已經發布的《加元2026年展望：升值動能或有限》

李劉陽，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

施杰 分析員 SAC 執證編號：S0080525030001

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