距離產生美？千億重組終止背后的博弈

時過境遷！

一樁曾備受關注的芯片巨頭和超算巨頭“強強聯合”，歷時半年后，突然按下了休止符。

12月9日晚間，中科曙光與海光信息同時發布公告，宣布終止重大資產重組，主要原因在于交易規模大、涉及相關方較多，且市場環境較籌劃之初發生較大變化。

兩家公司均表示，本次交易終止不會對公司的生產經營和財務狀況造成重大不利影響，不存在損害公司及中小股東利益的情形，并承諾至少1個月內不再籌劃重大資產重組事項。本次重大資產重組的終止不影響雙方后續的持續合作。

雙方合作的事項包括，未來海光信息將繼續以高端芯片產品為核心，聯合中科曙光在內的產業鏈上下游企業和其他參與者共同投入到AI全棧產品及解決方案研發中。

中科曙光方面也表達了類似的態度，稱后續仍將圍繞高端計算機核心業務，在超節點智算算力、科學大模型開發平臺、超集群系統等前沿技術方面，針對智能計算、算力調度、數據中心解決方案等領域布局。

12月10日當天，中科曙光開盤一字跌停，海光股份則低開高走，盤中一度翻紅，最終微跌0.36%。

兩者股價走勢的對比，自然是資金用腳投票的結果，但也反映出，市場對于重組終止，帶給這兩家企業的沖擊預期還是有所差別的。

據券商中國，券商分析師普遍認為，重組的終止對于中科曙光而言會有一定沖擊，而對于海光信息而言更多的是利空落地，影響較小。而社交平臺上的評論，更是主打一個措手不及，其中不少言論認為“海光吃虧了”！

網友對重組終止的部分看法

圖片來源：股吧

不管是券商分析師的看法，還是網友的評論，固然只是一家之言，但也折射出市場對于兩家公司不同質地，以及這種不同對估值影響的看法。要把這個問題講清楚，還要從半年前的那場收購談起。

過往很美好，

現實很骨感

要知道，就在半年前，這場重組曾引發行業震動！

5月25日，兩家公司宣布，籌劃由海光信息換股吸收合并中科曙光，股票雙雙停牌。該交易也成為5月16日證監會重組新規落地后的首單上市公司間吸收合并案例。

按照當時的公告，合并后，海光信息將繼續以芯片為核心主業，并通過吸收中科曙光的強大科技創新能力，加強與整機系統設計研發層面的協同，進一步推動高端芯片的技術創新與市場化應用能力，有利于充分發揮芯片的性能和生態優勢。

到了6月9日，合并的方案正式擬定：海光信息擬以0.5525:1的換股比例吸收合并中科曙光，中科曙光換股價格為79.26元/股，海光信息換股價格為143.46元/股，合并后中科曙光將終止上市，海光信息承接其全部資產與業務，并擬募集配套資金。

本次換股吸收合并中，海光信息擬購買資產的交易金額為換股吸收合并中科曙光的成交金額（交易金額=中科曙光換股價格×中科曙光總股本），為1159.67億元。股票也于6月10日雙雙復牌，這就是“千億大重組”的由來。

停牌前， 海光信息總市值3164億元；中科曙光總市值906億元。對比現在的市值（前者超5000億元，后者超1300億元），可見并購重組預期，至少是雙方近期大漲的原因之一。

這起“千億大重組”之所以萬眾矚目，是因為從業務范圍來看，兩家具有很強的互補性，有望攜手沖擊科技高峰！

先來看海光信息：一家地地道道的芯片設計企業！主要產品包括高端通用處理器（CPU）以及高端協處理器（DCU）。CPU產品早年獲得AMD在高端處理器的技術授權及相關技術支持，定位于高性能計算市場，涵蓋服務器、工作站、高性能終端等多種應用場景，目前技術水平在國內處于領先地位。

據民生證券5月21日研報整理，相較于其他廠商而言，“海光三號”CPU在參數上處于國產領先地位，性能表現優秀。目前，海光產品已在電信、金融等關鍵行業實現規模化應用。

海光產品在國產X86體系中處于第一梯隊

圖片來源：民生證券

在國產AI芯片領域，華為昇騰是當之無愧的霸主存在。但是華為的昇騰芯片基于ARM架構，在x86架構體系的場合（例如金融、政務等領域）可能需要生態適配工具鏈轉換，而這又帶來了相應的穩定可靠問題，無疑是一種天然的“短板”，在這樣的場合，海光的產品由于無縫銜接x86架構體系便會顯示出獨有的優勢。

和海光的業務相對比較“純粹”（做芯片）相比，被收購一方的中科曙光，業務線的廣度就要大得多：基本上和高性能計算沾點邊的，都在其業務版圖范圍內，而對多家公司的控股，是其業務廣泛的基礎。

下圖顯示，公司與參控股子公司共同完成“芯—端—云—算”的全產業鏈布局。概括起來，中科曙光是一個各種要素結合起來的系統集成平臺，在高性能計算生態上的布局，有點類似于小米在消費電子生態上的布局，同時公司經歷多年深耕，也積累了豐富的渠道資源。據中國工業報，中科曙光云平臺用戶超200萬，覆蓋90%省級政務云渠道。

中科曙光的“隊伍”非常壯觀

圖片來源：國海證券

在諸多中科曙光還有一項“秘密武器”：液冷技術在行業內“遙遙領先”！據中國電子技術標準化研究院《液冷數據中心白皮書》數據顯示，中科曙光控股子公司曙光數創2023年度液冷基礎設施市場份額高達61.3%，2021-2023連續3年蟬聯液冷基礎設施市占率第一。未來隨著人工智能的狂飆突進，液冷行業的前景不可限量！

寫到這里，各位財友想必已經看清楚了：海光信息是國產CPU和DCU（協處理器）的領軍企業，而中科曙光則是高端服務器、存儲和數據中心解決方案的領導者。合并旨在打通從核心芯片到整機、再到算力服務的全鏈條。中國工業報曾報道，這能減少芯片與系統間的適配成本15%-20%，并提升產品迭代速度。

這么“合則兩利”的大好事，為何最終折戟沉沙呢？雖然雙方口徑出奇統一：時機不成熟，但筆者認為，千億規模的并購重組絕非兒戲，背后或許有更深層次的考量！我們可以本著“大膽假設，小心求證”的態度，進行一些合情合理的猜測！

重組終止，

原因為何？

正如前文所言，有券商分析師表示“重組對海光信息而言更多是利空落地”，言外之意，重組對海光信息非但不是利好，而且是利空，仔細分析，發現還真不是空穴來風！

首先是根據預案，海光信息需要通過增發新股來換股吸收合并中科曙光。不過據券商中國援引分析師測算，此舉對海光的股權攤薄效應僅約7%，影響相對有限。但不管怎么說，終止合并避免了股本擴大和業績被攤薄，對原有股東利益是一種保護。

其次根據前文介紹，本來海光和中科各司其職，一個專攻芯片設計，一個聚焦服務器生態，合并后，海光將從一家獨立的芯片供應商，變為“芯片+整機”一體化巨頭。

這可能會影響海光的毛利率（整機的毛利率遠低于芯片，可以參考英偉達把服務器業務外包給工業富聯等“小伙伴”，而不是自己下場）：根據三季度財報，海光信息的毛利率高達60.03%，而中科曙光只有20.13%，整整相差兩倍！而毛利率的影響，又可能對海光信息的估值造成壓力！

甚至，還可能會引發下游其他服務器廠商的疑慮，擔心其芯片供應的公平性，從而可能損害海光芯片的開放生態和市場份額。終止重組，等于規避了這一巨大的戰略風險，雙方可以通過其它渠道，達成更緊密的合作——相信一般人不會為了吃蘋果，而把整顆果樹買下來！

此外，之前的重組預期給了市場套利的空間：在二級市場上買入價格相對“低估”的中科曙光股票，期待合并完成后，能按固定的換股比例兌換成價值更高的海光信息股票，從而賺取差價，一些更專業的投資者為了鎖定這個價差，可能會采用融券賣出海光信息的操作：在買入中科曙光的同時，立即借入海光信息的股票賣出。

融券套利全過程

圖片來源：網絡

對于交易中科曙光換股海光信息溢價的資金而言，截至12月9日收盤，按1:0.5525換算，中科曙光換股海光信息的價差為21%（套利空間），而在重組預案出臺前（6月9日前）該價差為21.5%，價差已從最低的7.62%（6月11日）回到了重組事件前。這意味著，市場已提前預期了重組終止風險。

一旦重組突然終止，這場精心設計的套利游戲就到了尾聲。融券賣空者必須買入股票歸還，這會增加海光股票的買入需求；套利者則會賣出中科曙光股票。這正是券商分析師所說的“利空落地”后，海光股價可能因“空頭回補”而獲得短期支撐的部分原因。

與此同時，從2025年5月籌劃到12月終止，資本市場外部環境，尤其是AI算力板塊發生了顯著變化，競品在市場上的風生水起，對整個重組過程的順利實施，很難說完全沒有影響！

具體而言，以摩爾線程成功上市、沐曦股份IPO獲熱捧，以及寒武紀市值超過5000億為代表，AI算力賽道涌現出新的高估值“錨點”，而競爭對手借助資本力量加速技術迭代，預示著未來競爭將急劇升溫，而這，很可能正是雙方在公告中提及的“市場環境較本次交易籌劃之初發生較大變化”的關鍵外部因素之一。

面對天翻地覆的外部形勢，海光與中科雙方及其股東更傾向于重新評估戰略，認為保持獨立、靈活應對外部挑戰，可能比推進這場龐大合并更為重要！

國際環境的變化也不可忽視：據上觀新聞等，美國政府將允許英偉達向中國出售H200人工智能芯片，但美方將從相關交易中收取約25%的費用，未來，AMD和英特爾也將受益于此。雖然這并未動搖國產算力自主發展的根本邏輯，但它改變了市場短期預期和競爭節奏，也屬于“市場環境的較大變化”！

尾聲

總體來看，這場千億重組從萬眾矚目到理智終止，其探索本身印證了產業鏈協同的宏大構想，具有積極戰略意義。然而，在外部競爭加劇、市場估值體系重塑及內部整合風險顯現的復雜環境下，終止合并、保持“獨立運營、深度合作”的模式，無疑是雙方在當前時點做出的更為審慎和靈活的戰略選擇。距離，或許真能產生更持久的美。

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