分拆蔓迪赴港上市，三生制藥緣何放棄“現(xiàn)金奶牛”？

2025年11月底，三生制藥一紙公告，瞬間引爆了資本市場(chǎng)對(duì)“禿頭經(jīng)濟(jì)”的關(guān)注——公司將分拆旗下核心盈利業(yè)務(wù)“蔓迪國(guó)際”赴港上市，并選定華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。
根據(jù)公開信息，蔓迪主攻脫發(fā)市場(chǎng)，核心產(chǎn)品系米諾地爾酊劑。2024年,蔓迪國(guó)際營(yíng)收達(dá)14.55億元,凈利潤(rùn)3.9億元,其中九成收入來(lái)自蔓迪系列防脫產(chǎn)品。
讓人意外的是，面對(duì)蔓迪如此優(yōu)異的業(yè)績(jī)，三生制藥卻表示，蔓迪被分拆完成后，三生制藥將不再保留蔓迪國(guó)際的任何權(quán)益。
換句話說(shuō)，三生制藥分拆蔓迪，不是一次常見的“分拆上市，保留控制權(quán)”，而是一場(chǎng)“清倉(cāng)式”的剝離。
一旦剝離上市成功，蔓迪將以獨(dú)立身份登陸資本市場(chǎng)，脫發(fā)治療龍頭的商業(yè)價(jià)值也會(huì)呈現(xiàn)，而三生制藥則會(huì)完美實(shí)現(xiàn)資本騰挪。
于是問(wèn)題來(lái)了：一般而言，分拆往往是為了打開新的融資渠道，同時(shí)母公司保留控制權(quán)，有利于提升母公司的整體估值，對(duì)于一個(gè)連續(xù)2年銷售額突破10億元的現(xiàn)金奶牛，三生制藥為何要選擇徹底放手蔓迪國(guó)際？
從資本的角度判斷，即便蔓迪是一頭現(xiàn)金奶牛，但是市場(chǎng)給與的期望遠(yuǎn)不如創(chuàng)新藥企，而三生制藥的決絕，更多是表達(dá)決心撕掉“傳統(tǒng)仿制藥企”的標(biāo)簽的意圖，讓自身徹底轉(zhuǎn)型為“創(chuàng)新藥”企業(yè)。
問(wèn)題是，這場(chǎng)看似干凈利落的切割，是否真的能讓雙方都得償所愿？蔓迪作為單一產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的公司，能否撐起港股市場(chǎng)的獨(dú)立估值？三生制藥押注的“創(chuàng)新藥”賽道，又是否已經(jīng)做好了“硬著陸”的準(zhǔn)備？
一依靠單品支撐，營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

目前蔓迪的產(chǎn)品力與市場(chǎng)地位的確處于龍頭地位。
面對(duì)國(guó)內(nèi)超過(guò)三億的脫發(fā)群體，其中有逾六成是35歲以下的年輕人，蔓迪無(wú)疑是精準(zhǔn)地踩在了“顏值剛需”的風(fēng)口之上。
其核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑自2001年推出以來(lái)，市場(chǎng)份額穩(wěn)定在七成以上，這在競(jìng)爭(zhēng)激烈的消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域堪稱奇跡。然而，一旦深入解剖這份亮眼的業(yè)績(jī)，其增長(zhǎng)模式的脆弱性便暴露無(wú)遺。
蔓迪國(guó)際的核心收入高度依賴米諾地醇單品。雖然公司積極布局了針對(duì)女性脫發(fā)群體的M2405泡沫劑，以及面向歐盟市場(chǎng)的M2402制劑，但這些項(xiàng)目至今仍處于臨床階段，短期內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為零。
這種單品獨(dú)大的結(jié)構(gòu)，迫使公司將大量的資源投入到市場(chǎng)推廣和銷售中。根據(jù)招股書披露的信息，2023年蔓迪的銷售開支是其研發(fā)費(fèi)用的12倍，2025年上半年是其19倍。
究其原因 ，在“禿頭經(jīng)濟(jì)”的強(qiáng)力市場(chǎng)需求下，每年防禿競(jìng)品如雨后春筍，蔓迪不得不持續(xù)砸錢進(jìn)行“教育性營(yíng)銷”，2024年支出6.34億元，以確保其品牌認(rèn)知度在新一代脫發(fā)人群中的絕對(duì)領(lǐng)先。
這種模式一旦遇到新的競(jìng)爭(zhēng)者或更高效的營(yíng)銷渠道，其利潤(rùn)率就可能面臨被迅速吞噬的風(fēng)險(xiǎn)。
更值得關(guān)注的是，蔓迪作為一款成熟的非處方藥（OTC），其盈利模式過(guò)于簡(jiǎn)單且易于模仿。
一旦米諾地爾的專利壁壘被打破，大量低價(jià)仿制品涌入市場(chǎng)，蔓迪極有可能重蹈許多國(guó)內(nèi)老牌OTC企業(yè)的覆轍，陷入“高推廣費(fèi)用—低凈利”的惡性循環(huán)。
而且值得注意的是，最近幾年中國(guó)和歐美多個(gè)創(chuàng)新藥研發(fā)線指向防脫，就在最近，藥企Cosmo宣布Clascoterone 5%外用溶液用于AGA的兩項(xiàng)3期臨床取得積極結(jié)果：與安慰劑相比目標(biāo)區(qū)域毛發(fā)數(shù)量相對(duì)改善高達(dá)539%，消息公布后Cosmo股價(jià)上漲20%；賽諾菲的amlitelimab已在開發(fā)、北大團(tuán)隊(duì)開發(fā)的脫發(fā)新藥已完成二期臨床試驗(yàn)。
三生制藥選擇在此刻將其剝離，或許正是預(yù)見到了，這頭“現(xiàn)金牛”在未來(lái)五年內(nèi)面臨的增長(zhǎng)瓶頸和利潤(rùn)率下滑的巨大壓力。
減重藥競(jìng)爭(zhēng)如紅海，專利2026年到期

三生制藥之所以敢于割舍如此優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，是因?yàn)槠鋵?zhàn)略重心徹底轉(zhuǎn)向了當(dāng)下最熱門的創(chuàng)新藥賽道，特別是其引進(jìn)了司美格魯肽注射液項(xiàng)目。
“減肥神藥”司美格魯肽無(wú)疑是全球醫(yī)藥領(lǐng)域的超級(jí)明星，它代表了千億美金級(jí)別的市場(chǎng)潛力。三生制藥將此項(xiàng)目視為打造“第二增長(zhǎng)曲線”的關(guān)鍵。
資本的邏輯是清晰的：用蔓迪帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的司美格魯肽項(xiàng)目輸血，一旦成功，估值將呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。
但現(xiàn)實(shí)的殘酷性遠(yuǎn)超想象。

根據(jù)醫(yī)療行業(yè)數(shù)據(jù)，截至目前，國(guó)內(nèi)已有超過(guò)30款司美格魯肽類的減重藥項(xiàng)目推進(jìn)至臨床試驗(yàn)的后期，競(jìng)爭(zhēng)已然達(dá)到了“地獄級(jí)難度”。
更關(guān)鍵的是，像信達(dá)生物的瑪仕度肽這類新一代雙受體激動(dòng)劑（GLP-1R/GCGR），不僅已宣布達(dá)成臨床終點(diǎn)，更被視為極有可能搶占“首個(gè)國(guó)產(chǎn)GLP-1減重藥”的頭銜。
三生制藥的司美格魯肽項(xiàng)目雖然進(jìn)展到了臨床三期，但要想在這個(gè)擁擠的賽道中后來(lái)居上，不僅需要速度，更需要差異化優(yōu)勢(shì)和巨大的資金投入。目前齊魯制藥、九源基因、麗珠集團(tuán)的司美格魯肽已申報(bào)上市，諾泰生物、翰宇藥業(yè)、石藥集團(tuán)等眾多企業(yè)也在積極進(jìn)行司美格魯肽用于糖尿病或減重適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)，更重要的是司美格魯肽的原研藥的專利保護(hù)期在2026年就會(huì)到期，屆時(shí)申請(qǐng)司美格魯肽上市的藥企將如過(guò)江之鯽。
市場(chǎng)留給三生制藥的機(jī)會(huì)窗口正在迅速關(guān)閉。如果其司美格魯肽不能在未來(lái)一到兩年內(nèi)成功獲批上市，那么其“創(chuàng)新藥”的故事將大打折扣，股價(jià)也將遭受嚴(yán)重的質(zhì)疑。
三相伴相生又切割，結(jié)構(gòu)單薄風(fēng)險(xiǎn)驟增

分拆蔓迪，是為了讓三生制藥在資本市場(chǎng)享受更高的創(chuàng)新藥（Biotech）估值，而不是被拖入傳統(tǒng)藥企（Pharma）的低PE區(qū)間。這是一種典型的資本運(yùn)作手法——通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合來(lái)提升市盈率。
然而，這種激進(jìn)的資本騰挪，也帶來(lái)了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡。
蔓迪的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比極高，且利潤(rùn)穩(wěn)定。一旦這塊業(yè)務(wù)被完全剝離，三生制藥的財(cái)務(wù)報(bào)表將瞬間變得“干凈”，但同時(shí)也會(huì)變得“脆弱”。公司將失去最大、最穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源，其營(yíng)收規(guī)模和盈利能力將出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。
在創(chuàng)新藥遲遲未形成規(guī)模化銷售的“空窗期”，三生制藥的財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力將急劇下降。如果司美格魯肽項(xiàng)目在后續(xù)臨床試驗(yàn)中遭遇挫折，或者上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)不如預(yù)期，那么三生制藥將面臨剝離現(xiàn)金牛—新業(yè)務(wù)青黃不接—估值雙殺”的窘境。
從法務(wù)會(huì)計(jì)的視角來(lái)看，公司此時(shí)選擇“清倉(cāng)式”分拆，也是在向市場(chǎng)傳遞一種近乎“孤注一擲”的信號(hào)：我們堅(jiān)信高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的創(chuàng)新藥未來(lái)。
而被母公司放飛的蔓迪國(guó)際，雖然擺脫了母公司創(chuàng)新藥研發(fā)的資金壓力，但也同時(shí)迎來(lái)了“獨(dú)立增長(zhǎng)”的終極拷問(wèn)。
一家單一產(chǎn)品、單一治療領(lǐng)域的公司，在港股市場(chǎng)的獨(dú)立估值上限是極其清晰的。投資者將不僅關(guān)注其當(dāng)下的利潤(rùn)，更會(huì)關(guān)注其如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線的多元化和地域的擴(kuò)張。
蔓迪雖然布局了女性脫發(fā)產(chǎn)品和海外市場(chǎng)的注冊(cè)，但這些都是對(duì)現(xiàn)有技術(shù)的簡(jiǎn)單復(fù)制和延伸，缺乏真正的“第二增長(zhǎng)引擎”——如同其在脫發(fā)領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)一樣，它需要尋找到下一個(gè)“米諾地爾”級(jí)別的新藥或新的皮膚科治療技術(shù)。
回顧國(guó)內(nèi)醫(yī)藥股的歷史，許多依賴單一爆款產(chǎn)品的公司，最終都未能逃脫估值回歸的宿命。蔓迪要想在香港資本市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，必須在短期內(nèi)給出清晰、可執(zhí)行的“去單一化”戰(zhàn)略。
總而言之，三生制藥的“清倉(cāng)式”分拆，是一場(chǎng)高明的資本局，也是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭。它賭的是蔓迪的現(xiàn)金牛價(jià)值能夠在獨(dú)立上市時(shí)得到最大化兌現(xiàn)，同時(shí)賭的是其創(chuàng)新藥能夠迅速突破，實(shí)現(xiàn)高估值重塑。
但在這場(chǎng)資本騰挪的牌局中，蔓迪的獨(dú)立未來(lái)和三生制藥的創(chuàng)新藥路徑，都將面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和估值邏輯的雙重拷問(wèn)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯(cuò)，都可能導(dǎo)致整盤棋局的崩塌。