瑞銀UBS-中國房地產(chǎn)專題：下行周期還會持續(xù)兩年？（一）

房價(jià)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化：房地產(chǎn)下行周期自2021年以來已持續(xù)超過4年，從峰值到現(xiàn)在，貝殼（中原）二手房價(jià)格指數(shù)在一線城市累計(jì)下跌了35%，回到2016年的水平。過去10年購買房產(chǎn)的購房者可能面臨虧損，購房者對房價(jià)的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生根本性變化，越來越多的人傾向于租房而非買房，這可以從上海租賃交易同比增長12%得到印證。

根據(jù)中原租賃指數(shù)，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應(yīng)仍在增加，我們將其歸因于公共租賃住房供應(yīng)以及二手房轉(zhuǎn)租市場增加。預(yù)計(jì)在2026年，由于就業(yè)率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應(yīng)壓力，租金價(jià)格將再次下降3%（見圖2）。

圖2：預(yù)計(jì)租金將在2025年下降4%，在2026年再次下降3%

分析：首先是最重要的一點(diǎn)，就是現(xiàn)在大家對于房產(chǎn)的預(yù)期發(fā)生了變化。具體而言，對于房產(chǎn)的投資需求來說，之前大家買房是因?yàn)榉績r(jià)能漲，而以后大家買房是因?yàn)樽饨鹗找媛蔬^得去，當(dāng)然這要排除類似豪宅、學(xué)區(qū)房之類不能用租金來衡量價(jià)值的房產(chǎn)類別。由于目前的租金收益無法覆蓋按揭還款，因此越來越多的人開始傾向于租房而非買房，這一點(diǎn)對于股民來說應(yīng)該很容易理解，就是原來50倍市盈率的成長股現(xiàn)在變成價(jià)值股了，以前指望股價(jià)漲而現(xiàn)在每年收點(diǎn)高股息就行。

一線城市的房價(jià)從2021年的高點(diǎn)已經(jīng)下跌35%，而二三線的房價(jià)幾乎已經(jīng)全部斬到了腰部以下，房價(jià)普遍回到2016年的水平，要知道2016年的房價(jià)是很低的水平，因?yàn)?010到2016年初房價(jià)大體是下跌的，所以再往下一點(diǎn)說不定就可以說成跌回2009年。但在房價(jià)下跌的同時(shí)租金也同步下跌，租金下跌的原因是經(jīng)濟(jì)不好導(dǎo)致租房需求減少和保障性出租房供應(yīng)量的加大等原因，預(yù)計(jì)明年租金價(jià)格將繼續(xù)下跌3%左右。

租金收益率仍低于按揭利率：偏好租房的另一個(gè)原因是租金收益率較低。目前房地產(chǎn)市場的定價(jià)方法已從價(jià)格升值轉(zhuǎn)向租金收益。在今年的實(shí)地考察和投資者會議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。

截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價(jià)下降。同時(shí)由于降息，全國加權(quán)平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%（見圖4）。

圖4：截至2025年10月，一線城市的租金收益率比平均房貸利率低1.27%

分析：除了房價(jià)升值預(yù)期被徹底打破之外，現(xiàn)在剛需更偏向于租房的原因還有租金收益率太低了，換句話說就是租房比較劃算，當(dāng)然這也側(cè)面反映出了年輕人的就業(yè)壓力加大和收入預(yù)期下降。目前一線城市的平均租金收益率雖然提高至1.81%（相比去年的1.69%），但仍然大幅低于平均按揭利率的3%，兩者之間的差距大約是1.27%。

說到租金收益率，不得不提這個(gè)指標(biāo)在中國并不能準(zhǔn)確衡量房價(jià)的合理程度（之前其實(shí)專門寫過這個(gè)問題），因?yàn)橹袊姆績r(jià)里面包含了學(xué)位等特殊價(jià)值，這種價(jià)值并不能體現(xiàn)在租金上，以后如果租售同權(quán)了可能會導(dǎo)致學(xué)區(qū)房租金的大幅上漲，這時(shí)候再用租金收益率衡量房價(jià)會比較準(zhǔn)確些。類似的情況的豪宅/自住類產(chǎn)品，因?yàn)楹勒旧喜怀鲎猓膯蝺r(jià)卻很高，這就拉高了整體房價(jià)，讓整體的租金收益率看起來很低，但事實(shí)上真正在市場上出租的房子租售比并沒有統(tǒng)計(jì)的那么低。

我們用租金收益率的公式來看會更加清楚，租金收益率=年租金÷房產(chǎn)總價(jià)，從上面這個(gè)公式可以清楚的看出租金收益率取決于兩個(gè)因素，即月租金（分子）和住房總價(jià)（分母）。

對于分子年租金來說：之前是因?yàn)榭春酶呔€城市未來的發(fā)展，預(yù)期未來的租金可以快速增長，所以房價(jià)先行漲了上去。而現(xiàn)在看來由于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致租房需求變少、保障租賃住房供應(yīng)量的加大、房價(jià)下跌導(dǎo)致大量二手房由售轉(zhuǎn)租三個(gè)原因，未來租金會持續(xù)下行。

對于分母房產(chǎn)總價(jià)來說：由于學(xué)區(qū)價(jià)值和高單價(jià)的豪宅等非出租房產(chǎn)拉高了分母，所以中國的租金收益率一直顯得比較低，但其實(shí)刨去這些因素的話，目前的租金收益率能提高不少。

所以我覺得對于目前租房需求相對比較高的一二線城市來說，按揭利率和租金收益率之間的差距并沒有1.27%這么大，換句話說，后續(xù)房價(jià)下跌的空間應(yīng)該沒有數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的這么大。

我們計(jì)算得出，假設(shè)首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低于按揭支出（見圖5），所以我們預(yù)計(jì)租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設(shè)到2026年末按揭利率下降40個(gè)基點(diǎn)并且租金保持穩(wěn)定，那么房價(jià)可能需要繼續(xù)下跌38%才能使購房與租房的每月現(xiàn)金流相同。

圖5：假設(shè)首付40%且按揭利率為3.1%，當(dāng)前租金收益率下每月租金收入無法覆蓋按揭付款

分析：這里瑞銀也是做了一個(gè)簡單的測算，按照市面上平均40%的首付和3.1%的按揭利率來算，其租金收入仍然低于按揭支出（上表中每月租金收入為1508，而每月按揭支出為2562），兩者差距還是比較大的。但根據(jù)上面所論述的租金收益率公式在中國房地產(chǎn)市場的應(yīng)用本身就存在統(tǒng)計(jì)缺陷（學(xué)區(qū)因素和豪宅因素等），所以實(shí)際月租金收入和按揭支出之間的差距并不會像瑞銀測算出來的那么大。

最后瑞銀假設(shè)現(xiàn)在開始到2026年底按揭利率下降40bp，那么對應(yīng)的房價(jià)需要再下跌38%才能使租金收入與按揭支出達(dá)到盈虧平衡，當(dāng)然同理實(shí)際情況不會像瑞銀測算的那么糟糕，高盛測算的再下跌15%左右是目前看來比較靠譜的預(yù)測。