紫晶存儲(chǔ)的雷能提前預(yù)警嗎？

2025年12月12日，財(cái)務(wù)造假退市，科創(chuàng)板退市第一股，紫晶存儲(chǔ)，迎來(lái)了刑事判決，10名高管獲刑。其中，因犯欺詐發(fā)行證券罪和犯違規(guī)披露、不披露重要信息罪，實(shí)際控制人鄭穆、羅鐵威被判有期徒刑七年六個(gè)月、有期徒刑七年，財(cái)務(wù)總監(jiān)李燕霞被判有期徒刑六年六個(gè)月。

前幾天，康得新二審判決也下來(lái)，原董事長(zhǎng)鐘玉終審被判15年，原財(cái)務(wù)總監(jiān)判13年。

財(cái)務(wù)造假，不再是罰錢了事，真的要坐牢了。

事后懲罰這些造假者，大大提升財(cái)務(wù)造假成本，有助于遏制財(cái)務(wù)造假的惡行，非常好。

但是，對(duì)于投資者而言，最重要的還是在財(cái)務(wù)造假暴雷前，能夠提前預(yù)警，提前躲開(kāi)。

巴菲特說(shuō)投資就兩個(gè)原則，第一條，不要賠錢，第二，記住第一條。

那么，財(cái)務(wù)造假有可能事前發(fā)現(xiàn)？事前預(yù)警嗎？當(dāng)然有。

我出了本新書《財(cái)報(bào)真相》，你只要按照書中財(cái)務(wù)舞弊識(shí)別方法：三個(gè)維度，兩個(gè)框架，一張清單，“321”用起來(lái)，我覺(jué)著多數(shù)情況能全身而退。

《財(cái)報(bào)真相》這本書里，我有一個(gè)真實(shí)的案例，就是紫晶存儲(chǔ)。

2021年2月27日，是個(gè)晴朗清冷的周六，一位老友找我茶敘。老友是做PE投資的，之前投過(guò)不少新三板企業(yè)，經(jīng)常有些交流。這次他來(lái)找我就一個(gè)目的，讓我?guī)退纯匆患夜镜墓善边€能不能繼續(xù)持有。

這家公司叫紫晶存儲(chǔ)，以前是新三板公司，后來(lái)科創(chuàng)板開(kāi)了，他們是比較早去申報(bào)，并在2020年2月26日登錄科創(chuàng)板，證券代碼688086，比我當(dāng)時(shí)所在的凌志軟件還早了幾個(gè)月。因?yàn)橛泄餐腜E股東，我之前聽(tīng)說(shuō)過(guò)他們，據(jù)說(shuō)他們是做光存儲(chǔ)的，其他就不了解了。

老友急切來(lái)問(wèn)的原因也很簡(jiǎn)單，2021年2月26日，紫晶存儲(chǔ)一年期禁售解禁，作為IPO股東解鎖了，可以賣了，這是個(gè)好消息，我要恭喜他，畢竟在新三板拿的價(jià)格與科創(chuàng)板上市后的價(jià)格相比盈利頗豐。壞消息是解禁日當(dāng)天紫晶存儲(chǔ)發(fā)了一份業(yè)績(jī)快報(bào)。業(yè)績(jī)快報(bào)稱，2020年，也就是上市第一年，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入6.18億元，比上年同期增長(zhǎng)19.73%，歸母凈利潤(rùn)1.28億元，同比下降19.69%，扣非凈利潤(rùn)1.11億元，同比下降20.46%。

我的第一反應(yīng)，上市第一年利潤(rùn)就下降，不是好事，說(shuō)明真的穩(wěn)不住了。由于A股IPO審核對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很看重，因而上市企業(yè)或多或少會(huì)在IPO報(bào)告期努力拼業(yè)績(jī)，有時(shí)用力過(guò)猛會(huì)透支未來(lái)。上市后，如果透支過(guò)多或者環(huán)境不佳，業(yè)績(jī)很可能就會(huì)出現(xiàn)下滑，通常也被稱為上市后業(yè)績(jī)變臉。老友拜托我研究下。送走老友，打開(kāi)電腦看看了材料，確實(shí)不妙。

首先看營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，2020年就用業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)。總的印象，業(yè)務(wù)規(guī)模不大，歷史不長(zhǎng)，增長(zhǎng)挺快。2013年收入還只有0.67億，2020年漲到6.18億，規(guī)模尚小。歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)差不多，說(shuō)明利潤(rùn)主要來(lái)自持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，IPO報(bào)告期第一年2016年歸母凈利潤(rùn)0.33億元，2019年1.32億元，2020年預(yù)計(jì)1.05億元。

現(xiàn)金流就很難看，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)，IPO報(bào)告期，2016-2019年合計(jì)只有8.79%，利潤(rùn)沒(méi)有轉(zhuǎn)化現(xiàn)金，俗話說(shuō)賺了利潤(rùn)沒(méi)賺錢。自由現(xiàn)金流一直是負(fù)的（注:自由現(xiàn)金流簡(jiǎn)易算法=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-購(gòu)置固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)金開(kāi)支（capex）），2016-2019年合計(jì)-1.54億。說(shuō)明紫晶存儲(chǔ)的業(yè)務(wù)尚不能內(nèi)生自洽，需要依賴外部融資。

從現(xiàn)金流量表看的很清楚，2016-2019四年IPO報(bào)告期，合計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流0.29億，而投資凈現(xiàn)金流為-1.84億，自由現(xiàn)金流為-1.54億，現(xiàn)金不能自洽，只能依靠外部融資。融資凈現(xiàn)金流3.46億。需要補(bǔ)充的是2020年IPO凈融資8.84億。從這個(gè)角度，雖然紫晶存儲(chǔ)之前現(xiàn)金流一直很差，但是IPO一把就解套了。如果之前現(xiàn)金流差是因?yàn)闃I(yè)務(wù)模型前期階段原因，那么在獲得IPO大筆融資后，企業(yè)發(fā)展是否進(jìn)入了新階段，此時(shí)需要思考2020年利潤(rùn)下滑是暫時(shí)的嗎？在《招股說(shuō)明書》中，紫晶存儲(chǔ)是這樣描述自己的業(yè)務(wù)：

國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)水平的光存儲(chǔ)科技企業(yè)，面向大數(shù)據(jù)時(shí)代冷熱數(shù)據(jù)分層存儲(chǔ)背景下的光磁電混合存儲(chǔ)的應(yīng)用需求，以及政府、軍工等領(lǐng)域?qū)ψ灾骺煽睾蛿?shù)據(jù)存儲(chǔ)安全提升的需求，開(kāi)展藍(lán)光數(shù)據(jù)存儲(chǔ)系統(tǒng)核心技術(shù)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)，提供基于藍(lán)光數(shù)據(jù)存儲(chǔ)系統(tǒng)核心技術(shù)的光存儲(chǔ)介質(zhì)、光存儲(chǔ)設(shè)備和解決方案的生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。

用人話解讀下，就是做可讀寫光盤，包括光盤耗材以及讀寫系統(tǒng)。年長(zhǎng)朋友，例如我，都自己用過(guò)可讀寫光盤。年輕朋友如果沒(méi)用過(guò)，可以看看阿湯哥在1996年片子《碟中諜》，片中阿湯哥飾演的伊森·亨特為了證明自己的清白，潛入中情局資料庫(kù)，在空中吊懸竊取儲(chǔ)存機(jī)密信息的光盤，偷取中情局的間諜名單，電影里中情局資料庫(kù)用的就是光盤存儲(chǔ)系統(tǒng)。

不過(guò)PC機(jī)上的光盤機(jī)和CD、DVD一樣，早已退出大眾市場(chǎng)，原因很簡(jiǎn)單，電子存儲(chǔ)的介質(zhì)大多換成了硬盤和閃存，光盤優(yōu)點(diǎn)是便宜，缺點(diǎn)是讀寫慢，隨著硬盤和閃存價(jià)格逐步下降，光盤逐步退出消費(fèi)市場(chǎng)。我也是看了紫晶存儲(chǔ)的招股書才知道原來(lái)這個(gè)玩意還在，成了數(shù)據(jù)中心冷備份的方案選擇。

根據(jù)紫晶存儲(chǔ)招股書，2018年?duì)I業(yè)收入3.98億，其中企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的綜合解決方案3.20億，占比80.25%。也就是為這些數(shù)據(jù)中心提供設(shè)備光盤和管理軟件。從這個(gè)角度理解，紫晶存儲(chǔ)是一家做光存儲(chǔ)系統(tǒng)的項(xiàng)目型公司，主要是ToB業(yè)務(wù)模式。

有了這些簡(jiǎn)單信息，我繼續(xù)看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2016-2019年合計(jì)毛利率46.8%，對(duì)于一個(gè)toB系統(tǒng)項(xiàng)目的公司，毛利率不錯(cuò)了，扣非凈利潤(rùn)率22.5%，很高，有什么優(yōu)勢(shì)？沒(méi)想清楚，做光盤存儲(chǔ)會(huì)有什么特別的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

看一下期間費(fèi)用，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，扣非凈利潤(rùn)不錯(cuò)的原因是期間費(fèi)用不高。研發(fā)費(fèi)率不低，畢竟申請(qǐng)科創(chuàng)板，有硬指標(biāo)要求。不過(guò)從我這個(gè)老財(cái)務(wù)角度看，中小企業(yè)單獨(dú)看個(gè)別費(fèi)用意思不大，費(fèi)用成本之間不一定邊界清晰，為了上科創(chuàng)板把成本費(fèi)用調(diào)到研發(fā)費(fèi)中也是經(jīng)常發(fā)生。下面要看三個(gè)投入產(chǎn)出指標(biāo)，來(lái)判斷一下紫晶存儲(chǔ)商業(yè)模式的核心能力在哪里。

首先看一元收入需要投入固定資產(chǎn)，一元收入需要固定資產(chǎn)=（固定資產(chǎn)凈值+在建工程）/收入。

隨著規(guī)模擴(kuò)張，紫晶存儲(chǔ)一元收入需要的固定資產(chǎn)逐偏高，與以研發(fā)技術(shù)為主的高科技公司不符，反而像一家制造企業(yè)。

其次，看一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金（working capital，WC）。

紫晶存儲(chǔ)一元收入需要WC數(shù)據(jù)非常糟糕，大趨勢(shì)向上，絕對(duì)值很高，2019年產(chǎn)生一元收入需要投入1.29元WC，收入越多投入越大。即使將應(yīng)付票據(jù)納入WC計(jì)算仍然高達(dá)0.83，大趨勢(shì)也沒(méi)有改變，WC隨著業(yè)務(wù)規(guī)模提升，一元需要的WC增加，說(shuō)明隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司對(duì)上下游的議價(jià)能力反而在減弱，這種信號(hào)往往預(yù)示企業(yè)采用激進(jìn)銷售信用政策，可能會(huì)帶來(lái)后期持續(xù)發(fā)展能力下降，激進(jìn)銷售政策還會(huì)帶來(lái)未來(lái)壞賬增加。

經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資金WC變動(dòng)。所以，我們現(xiàn)在能理解為何紫晶存儲(chǔ)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與歸母凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離。

說(shuō)明紫晶存儲(chǔ)在其商業(yè)模式中，對(duì)上下游的談判地位孱弱，對(duì)客戶只能放寬信用給更長(zhǎng)的賬期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)逐年增加。到了2019年，期末應(yīng)收竟然占到當(dāng)年收入的120%。而對(duì)下游供應(yīng)商未能轉(zhuǎn)嫁資金占用壓力，兩頭受氣，說(shuō)明紫晶存儲(chǔ)的商業(yè)核心能力薄弱。

為了求證這一點(diǎn)，我去讀了紫晶存儲(chǔ)的招股書，我覺(jué)著在招股書的風(fēng)險(xiǎn)提示中有一段話說(shuō)的特別清楚，“四、提請(qǐng)投資者關(guān)注發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)自主生產(chǎn)的均為25G的BD-R產(chǎn)品，落后于國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況：發(fā)行人雖然是國(guó)內(nèi)大陸地區(qū)唯一一家擁有藍(lán)光光盤（BD-R）量產(chǎn)能力的廠家，但報(bào)告期內(nèi)自主生產(chǎn)的均為25G的產(chǎn)品。從國(guó)內(nèi)外的藍(lán)光光盤技術(shù)格局來(lái)看，目前國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手日本松下、日本索尼、日本三菱已實(shí)現(xiàn) 200G、300G的藍(lán)光光盤介質(zhì)產(chǎn)品量產(chǎn)，同時(shí)也在向更大容量的量產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)突破，其相對(duì)發(fā)行人具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。”

這段話我讀出兩個(gè)信息，第一，技術(shù)落后，有代差。第二，市場(chǎng)狹小，唯一自主營(yíng)業(yè)收入也就幾個(gè)億。

第三，看人均數(shù)據(jù)。

從人均營(yíng)業(yè)收入和人均扣非凈利潤(rùn)看，很優(yōu)秀，不過(guò)讓人疑惑的是，一家以研發(fā)科技為主的高科技公司，人均薪酬很低，雖然逐年上升，2019年只有15.11萬(wàn)元。企業(yè)這么賺錢？為何人力這樣便宜，不正常啊。

看到這里我得出一個(gè)基本印象，紫晶存儲(chǔ)的生意不怎么樣，最起碼不是個(gè)好生意，這個(gè)行業(yè)也不大，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，IPO期間用力過(guò)猛，對(duì)比人均薪酬數(shù)據(jù)，利潤(rùn)數(shù)據(jù)有點(diǎn)好的不正常。電話和朋友講了我的觀點(diǎn)。

他追問(wèn)，有人說(shuō)他們家財(cái)務(wù)造假，你怎么看？

我笑了，是不是財(cái)務(wù)造假，這個(gè)外部財(cái)務(wù)分析只能可疑不能確證，下定論需要證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查看了內(nèi)部資料才能確認(rèn)，通常也就是證監(jiān)會(huì)行政處罰。

朋友不甘心，要我表個(gè)態(tài)。

我說(shuō)，生意確實(shí)不咋樣，可以認(rèn)為是個(gè)爛生意，為了IPO必須維持高增長(zhǎng)，導(dǎo)致利潤(rùn)很好看但利潤(rùn)質(zhì)量很低，賺了利潤(rùn)沒(méi)賺現(xiàn)金，在IPO壓力下，操縱業(yè)績(jī)的可能性較大。

按照我的第一個(gè)財(cái)務(wù)舞弊識(shí)別框架，生意質(zhì)量-舞弊壓力。

生意爛+壓力大，第四象限，紅燈，高度危險(xiǎn)。

這樣的企業(yè)往往是寅吃卯糧，如果IPO成功拿到錢上了岸，把之前窟窿堵上，也不一定會(huì)暴雷，不過(guò)2020業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)利潤(rùn)下滑20%，說(shuō)明已經(jīng)嚴(yán)重透支，情況不妙。

所以，我建議：如果你盈利不錯(cuò)，那就保住勝利果實(shí)為上策。

時(shí)隔兩月，我早已把紫晶存儲(chǔ)這事忘得一干二凈。2021年4月30日，老友來(lái)電話，說(shuō)要請(qǐng)我吃飯。

電話里他激動(dòng)的樣子好像就在眼前，教授，你太神了！

什么？你讓我把紫晶存儲(chǔ)賣了，這不我剛減完，今天跌停了！

科創(chuàng)板跌停是20%。發(fā)生了什么？

放下電話我趕忙打開(kāi)電腦，果然一天都封在跌停上。

原來(lái)是前一天紫晶存儲(chǔ)公布了2020年報(bào)。從年報(bào)數(shù)據(jù)看，2020年紫晶存儲(chǔ)業(yè)績(jī)確有下滑，營(yíng)業(yè)收入5.63億較上年略增9%，扣非凈利潤(rùn)0.98億較上年1.32億下降了25%，這兩數(shù)都比2月26日業(yè)績(jī)快報(bào)的營(yíng)業(yè)收入6.18億和非凈利潤(rùn)1.05億，還要差一些。

但想想不至于反應(yīng)如此激烈，再仔細(xì)一看，根源不在這里，而是紫晶存儲(chǔ)2020年審計(jì)報(bào)告被立信出具了保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。

審計(jì)師出非標(biāo)意見(jiàn)是非常嚴(yán)重的信號(hào)，預(yù)示著財(cái)務(wù)報(bào)可信度低。

之前，還只是覺(jué)著紫晶存儲(chǔ)，生意爛壓力大。現(xiàn)在，非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)，危險(xiǎn)信號(hào)，做實(shí)了財(cái)報(bào)不可信。

第二個(gè)舞弊識(shí)別框架，生意質(zhì)量-財(cái)報(bào)可信度。

紫晶存儲(chǔ)，生意爛+財(cái)報(bào)不可信，第六象限，紅燈，高度危險(xiǎn)。兩個(gè)舞弊框架都是紅燈，財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)極高。

芒格說(shuō)過(guò)，當(dāng)你聞到硝煙的味道，你怎么辦？跑啊！

實(shí)際上，在2021年4月30日，會(huì)計(jì)師出具保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告后，紫晶存儲(chǔ)市值仍然在數(shù)月內(nèi)保持高位，只要你會(huì)用這些舞弊識(shí)別工具，大概率，是能事前預(yù)警的 ，能有機(jī)會(huì)跑出來(lái)。

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