坦博爾能否成為第二個波司登？

對標波司登的坦博爾也要上市了。

近日，坦博爾向港交所提交的招股書顯示，截至2024年，公司在中國專業戶外運動服飾市場的市占率僅為1.54%。

數據顯示，2019年-2024年，包含羽絨服、防曬服在內的專業戶外服飾在中國的市場規模由668億元上升至1319億元，5年間幾乎翻了一番。

這意味著，在市場規模持續增長的背景下，這家來自山東的區域性羽絨服品牌，又能否借助上市搶占更多市場份額？為資本市場開啟一個新的“平替”敘事……

難逃“平價”標簽

坦博爾的故事要從山東濰坊下面的一個縣級市說起。1999年，四川紡織品商人王勇萍攜妻王麗莉并購了一家名為青州青遠鞋業有限公司的制鞋廠。

在青州經營布料紡織與鞋業生意時，一次偶然機會，王勇萍夫婦又接手了蘇北一家陷入經營困境的羽絨服廠。用7臺縫紉機和300多名成熟的技術人員開始，坦博爾萌芽了。

5年后，王勇萍夫婦旗下的羽絨服生意正式更名為“坦博爾”。最初，坦博爾做的是“大牌平替”的生意，即用品牌貨幾折的價位為下沉市場消費者提供平價羽絨服，主打一個實惠。

不過，受限于品牌知名度低等因素，坦博爾創立以來一直盤踞在山東大本營，以及附近的河北、東北等北方市場，這極大地限制了公司發展。

坦博爾于2015年向新三板提交的《公開轉讓說明書》顯示，2012年-2014年7月份，來自山東大本營的收入分別占到公司總收入的58%、59%與66%。如果算上河北、河南以及東北的份額，僅北方市場就為坦博爾貢獻了超85%的收入。

難以擺脫的區域標簽和服飾款式設計落后市場需求等因素，讓坦博爾在掛牌新三板時期栽了個大跟頭。2017年，坦博爾摘牌時，2016年3.71億元的營收，相較2012年的6.52億元，減少了43%。

沉淀多年后，坦博爾終于找到了自己的康莊大道。

招股書顯示，2022年-2024年，坦博爾營收分別為7.32億元、10.21億元和13.03億元；同期，對應的凈利潤則分別為0.86億元、1.39億元和1.07億元。

這樣的成績單顯然較新三板掛牌時期有了質的提升。

《產業資本》細讀招股書發現，“聚焦細分市場、提升服飾設計與發力線上渠道”成了坦博爾“卷土重來”的三大秘密。

比如，目前坦博爾將產品系列分為三個層次，價格從高到低分別為“頂尖戶外”、“運動戶外”與“城市輕戶外”，這相較于前一階段的“商務都市”、“時尚休閑”、“輕羽絨”“戶外羽絨”、“專業工裝”等劃分變得更加聚焦。其次，從款式設計上看，當下坦博爾旗下的羽絨服也較上一階段有明顯的美感提升。

如果說這些基本功的修煉讓坦博爾的核心消費者從縣城大媽擴展到了都市白領，那么線上渠道的機遇則給了公司再度“破圈”的希望。

招股書顯示，2022年-2024年，坦博爾的線上渠道收入由2.26億元增加至6.26億元，占公司總收入的比例從不到31%提升至48%，是引領公司收入增長的第一引擎。

不過，即便坦博爾通過“專業戶外”來拔高品牌溢價，但其區域性品牌的屬性仍然讓許多消費者“望而卻步”，畢竟他們此前都未曾聽說過該品牌。

這也導致坦博爾的收入主要集中在“平價”產品上，招股書顯示截至2025年上半年，坦博爾68%的收入來自“城市輕戶外”系列，該系列產品的平均售價為384元。

這與波司登旗下的“雪中飛”類似，而距離波司登的千元價格距離尚遠。

份額優先的代價

回顧坦博爾創立以來的公開財務數據，就會發現這家公司“為股東創造盈利的能力并不強”。

在掛牌新三板時，坦博爾的整體盈利數據波動較大，呈現兩年一次的盈虧周期。數據顯示，2012年-2016年，坦博爾的凈利潤分別為0.49億元、0.54億元、-0.42億元、-0.35億元及0.17億元。

本次港股上市的報告期雖然都盈利了但數值卻不高。招股書顯示，2022年-2024年，坦博爾凈利潤分別為0.86億元、1.39億元和1.07億元。對應凈利率水平分別為11.75%、13.61%和8.2%，今年上半年又進一步下跌至5.5%。

對比上述兩組數據，相較新三板階段時兩次虧損，目前的坦博爾已徹底進入到了盈利通道，但其較大波動的凈利率水平似乎也說明了“公司盈利能力的固定性有待提升”。

問題主要出在了“激增的銷售費用上”，這也意味著，坦博爾采取的正是“高舉高打，份額優先”的市場策略。

招股書數據顯示，2022年-2024年，坦博爾的銷售費用分別為2億元、3.56億元、5.08億元；對應的銷售費用率分別為27.3%、34.8%、39%。截至今年上半年，坦博爾的銷售費用率仍然高達39.7%。

這一數值預示著坦博爾要花費40元銷售費用，才能獲得100元的羽絨服收入。相較之下，波司登的這一數值不到27元，二者間的品牌差異一目了然。

從銷售費用的構成看，其中，“廣告及推廣費用”的增速最快，占銷售費用的比例也從2022年的15.9%一路攀升至22.2%。

“份額優先”的激進擴張策略除了對利潤侵蝕之外，還帶來了居高不下的庫存隱患。

招股書數據顯示，2022年-2024年，坦博爾的存貨金額從3.33億元迅猛增至6.93億元，對應的存貨周轉天數分別為292天與295天；同一時期波司登的存貨周轉天數分別為152天與114天。

這一對比同樣說明，波司登的羽絨服盡管售價較高，但遠比坦博爾的暢銷。

值得一提的是，截至今年上半年，坦博爾的存貨周轉天數猛增至485天。其意味著，這批衣服在被消費者穿上之前已在倉庫中積壓了一年多。

在黑貓投訴等平臺上，有不少消費者投訴坦博爾羽絨服存在“缺絨、掉色”等品控問題。比如一位用戶投訴稱，“自己于2024年11月購買坦博爾羽絨服一件，試穿合適后就收起來沒再穿，從來沒有洗過，正常收納，2025年11月拿出來穿時發現羽絨服掉色嚴重”。

爭取市場份額固然重要，但前提是把好質量關，提高存貨周轉效率，否則消費者的負面反饋會讓品牌得不償失。

上市前掏空公司家底

本次坦博爾申請港股上市的股權結構，體現了高度集中的家族控股模式。

其中，公司董事長兼總經理王麗莉女士直接持有本公司已發行股本總額的約25.33%；上海藍銀持有本公司已發行股本總額約67.14%，該公司又由王麗莉女士及王潤基先生分別擁有55%及44.5%；青州坦文持有本公司已發行股本總額約4.17%，其中王麗莉女士作為青州坦文的普通合伙人。

股權穿透下來，王麗莉女士、王潤基先生、上海藍銀及青州坦文等一致行動人有權行使本公司已發行股本總額約96.64%所附帶的投票權。

其中，王麗莉女士與王潤基先生系母子關系，上海藍銀與青州坦文為坦博爾的員工持股平臺。

通常而言，家族高度持股的公司并不利于外部優秀職業經理人的引進，而回顧坦博爾的歷史，公司自創業以來一直由王勇萍與王麗莉夫婦輪換擔任一把手。

值得注意的是，此前一直擔任公司董事長兼總經理的王勇萍于2022年7月將自己所持有的坦博爾股份無償轉讓給配偶王麗莉，同年年底,他又辭任了公司董事。

王勇萍的這一操作令人匪夷所思。

相對于家族治理對外部經營人才的弱吸引力而言，上市前大手筆分紅掏空公司家底的行為，難免不會讓潛在投資者大失所望。

在本次遞表港交所前夕,坦博爾進行了一次大規模分紅——公司宣派并支付了約2.9億元的股息，接近2024年凈利潤額的三倍；而其上一次向股東派息還是在2022年,分紅金額為0.35億元。

本次大額分紅直接導致坦博爾財務狀況急轉直下——首先，公司凈資產從2024年末的7.41億元降至2025年上半年的4.87億元；其次，截至報告期末,公司賬面現金及現金等價物僅為0.26億元,與此同時銀行借款增至2.31億元,短期償債壓力直線上升。

同時，掏空公司家底式分紅的錢又直接流進了控股股東家族。據測算，王麗莉在本次派息中獲得分紅超1.8億元，包括王麗莉在內的王氏家族合計獲得分紅超過2.68億元。

顯然，一邊掏空公司家底，一邊又謀求上市募資的坦博爾，又還能為資本市場講好“平替”波司登的敘事？《產業資本》將持續給予關注。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）