肯德基在韓國，被私募玩明白了

出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2025年12月22日，全球私募巨頭凱雷集團的一則公告，讓亞洲餐飲投資圈炸開了鍋：以2000億韓元（約9.5億元人民幣）全資收購韓國肯德基，預計2026年上半年完成交割。這是繼2024年7月拿下日本肯德基后，凱雷在東亞快餐賽道的又一重磅落子。

更令人咋舌的是這筆交易的估值飆升：2023年初，韓國本土私募Orchestra從KG集團手中收購韓國肯德基時，對價僅600-700億韓元；短短兩年后轉手，估值翻近三倍，漲幅超186%。一場典型的私募間Buyout，硬生生玩出了"閃電套利"的既視感。

爭議隨之而來：在全球通脹擠壓餐飲利潤、本土品牌圍剿跨國快餐的背景下，凱雷為何執著于"掃貨"亞洲肯德基？是看好東亞餐飲市場的長期潛力，還是復刻麥當勞中國的成功神話？這場耗資近10億的收購，背后藏著私募巨頭深耕消費賽道的底層邏輯，更折射出資本與餐飲行業深度捆綁的時代變局。

從華盛頓起家的凱雷，如今管理著4740億美元資產，在亞洲餐飲市場已悄然構建起龐大版圖：日本肯德基1200余家門店、韓國肯德基200余家門店、韓國途尚咖啡1700余家門店，再加上曾經斬獲6.7倍回報的麥當勞中國，一個橫跨中日韓的餐飲投資帝國已然成型。凱雷的瘋狂收購，本質上是一場關于"價值重估"的豪賭——賭亞洲消費升級的持續紅利，賭自己改造"問題資產"的運營能力，更賭東亞餐飲市場的協同效應。

凱雷是誰？

在普通人眼中，凱雷是手握千億資本的"金融巨鱷"；但在餐飲行業，它更像一位擅長"點石成金"的改造大師。38年發展歷程中，凱雷早已跳出單純財務投資者的角色，形成了"控股收購+運營賦能+價值提升+擇機退出"的成熟范式，而麥當勞中國的投資案例，正是這一范式的巔峰之作。

1987年，華盛頓Carlyle酒店里，五位創業者敲定了一家投資公司的誕生，凱雷集團由此得名。創業初期的500萬美元啟動資金，誰也沒能預料到會成長為如今管理4740億美元資產的全球另類資產管理巨頭。

凱雷的崛起，離不開其獨特的"政治資本+專業運營"雙輪驅動基因。早期憑借創始人魯賓斯坦在卡特政府的任職經歷，凱雷深耕國防、航空航天等領域；進入21世紀后，轉向全球化與多元化，形成企業私募股權、全球信貸、實物資產、投資解決方案四大核心業務板塊。其中，企業私募股權是其起家之本，管理資產達1635億美元，而消費零售是這一板塊的重點布局領域。

亞洲市場是凱雷全球戰略的重中之重。深耕30余年，凱雷在亞洲設立9個辦事處，團隊規模超500人，累計投資超1000億美元，僅在中國市場的股權投資就超100億美元。與其他私募不同，凱雷在亞洲的投資從不"追風口"，而是聚焦本土消費企業，強調"運營型投資"——不止給錢，更給資源、給經驗、給方法，這也是它能在餐飲賽道屢屢成功的核心原因。

2017年，凱雷與中信聯合體以20.8億美元收購麥當勞中國內地和香港80%股權，其中凱雷持股28%。彼時的麥當勞中國正面臨增長瓶頸：門店擴張緩慢、數字化程度低、產品本土化不足。誰也沒想到，6年后凱雷以18億美元出售全部股權，斬獲12.2億美元收益，投資回報率高達6.7倍，年化收益率35%。

這場神話的背后，是凱雷精準的運營改造：一是加速下沉擴張。通過簡化開店流程、推出小鎮迷你店型等策略，麥當勞中國門店從2017年的2500余家增至2023年的4500余家，幾乎翻倍，三線及以下城市門店占比接近4成。二是全面數字化轉型。引入自助點餐機、手機APP，打通外賣平臺，會員數突破4.6億，復購率提升至65%。三是產品本土化創新。推出麥麥脆汁雞、肉夾饃等符合中國人口味的產品，甚至根據區域差異推出上海咸蛋黃冰淇淋、四川麻辣雞翅等特色單品。四是供應鏈優化。借助中信的資源整合采購渠道，降低成本的同時提升配送效率，實現97%門店冷鏈覆蓋。

這一案例徹底奠定了凱雷在餐飲投資領域的地位——它不是坐享其成的財務投資者，而是深度參與企業運營的"價值創造者"。而這一改造邏輯，也成為凱雷收購日韓肯德基的核心底氣。

凱雷在餐飲行業的布局已有20余年，形成了覆蓋全球頂級品牌的投資矩陣。2006年，凱雷聯合貝恩資本收購Dunkin' Brands 33%股權，后者旗下擁有Dunkin' Donuts和Baskin Robbins兩大品牌，2011年IPO后凱雷成功退出，斬獲豐厚回報。此后，凱雷陸續投資了愛爾蘭高端巧克力品牌Lily O'Brien's、日本餐廳連鎖Chimney、韓國途尚咖啡等多個餐飲標的。

梳理這些投資可以發現凱雷的鮮明偏好：聚焦全球頭部連鎖品牌的區域核心業務，通過全資收購或合資獲得控股權，憑借運營能力提升企業價值后擇機退出。而肯德基作為全球第二大快餐連鎖品牌，在亞洲市場的區域業務自然成為凱雷的重點狩獵目標。

為什么是韓國肯德基？

在凱雷接盤前，韓國肯德基早已是"幾經易主"的問題資產：近25年4次換手，2020年營業利潤僅7.7億韓元，負債率一度超過6600%，陷入"技術性資不抵債"的困境。這樣一個看似燙手的山芋，為何能讓凱雷斥資2000億韓元接盤，還讓前東家Orchestra實現3倍回報？答案藏在韓國市場的獨特性與肯德基本身的價值反轉中。

韓國是全球人均炸雞門店密度最高的市場之一，快餐行業競爭堪稱"白熱化"。本土品牌Mom’s Touch擁有1352家門店，樂天利亞（Lotteria）、Nene Chicken等品牌遍布大街小巷，麥當勞在韓門店數也達400家，是肯德基的兩倍。更棘手的是，本土品牌擅長將全球風味與本地食材融合，推出墨西哥紫菜包飯、辣味炒年糕卷等創新產品，精準抓住年輕消費者和上班族的需求。

但激烈競爭背后，是持續增長的市場潛力。2024年韓國快餐市場規模突破120億美元，其中即飲快餐板塊年增長率達8%。更關鍵的是，韓國正在推動"美食旅游"戰略，將33種代表性美食納入推廣體系，快餐作為日常消費的重要組成部分，有望借助旅游熱潮實現進一步增長。此外，韓國的咖啡文化滲透率極高，全國擁有7萬余家咖啡店，而凱雷旗下的途尚咖啡是韓國最大的咖啡連鎖品牌之一，這為肯德基與咖啡業務的協同提供了想象空間。

Orchestra接手后，韓國肯德基實現了驚人的業績反轉。2024年全年營業利潤同比大增469%，達164億韓元（超8000萬元人民幣），創下歷史新高；2025年上半年營收更是達到1678億韓元，營業利潤同比增長約40%。這一反轉并非偶然，而是Orchestra輕量運營調整的成果：注入資本緩解財務壓力，與百勝集團重新簽署更有利的特許經營協議，推動菜單本土化優化，深耕外送渠道。

凱雷看中的，正是這種"價值重估"的潛力。盡管目前韓國肯德基200家門店的規模遠低于競爭對手，但它仍有巨大的擴張空間。凱雷計劃未來3-5年將門店數量提升至300家以上，重點向釜山、大邱、光州等二三線城市滲透——這些地區的快餐市場滲透率較低，且租金和人力成本相對較低，是新的增長藍海。

凱雷的收購并非孤立動作，而是其韓國餐飲布局的重要一環。2021年，凱雷以約8000億韓元收購韓國高端咖啡連鎖品牌A Twosome Place（途尚咖啡），目前該品牌在韓擁有超過1700家門店。交易完成后，凱雷計劃讓途尚咖啡負責肯德基的運營管理，這一安排暗藏深意。

途尚咖啡深耕韓國市場多年，熟悉本地消費習慣和渠道網絡，能夠為肯德基提供本土化的運營支持。比如在門店選址上，途尚咖啡的現有網點可以為肯德基提供精準的流量數據；在供應鏈上，兩者可以共享采購渠道，降低原材料成本；在營銷上，還可以推出"咖啡+快餐"的組合套餐，提升單店營收。這種內部協同效應，正是凱雷愿意高價接盤的重要原因之一。

1470家門店聯動，凱雷的協同算盤

收購韓國肯德基，讓凱雷在東亞市場的餐飲版圖徹底成型。加上此前收購的日本肯德基1200余家門店，凱雷在中日韓三國已手握超過1470家肯德基門店。這并非簡單的規模疊加，而是凱雷精心布局的"協同棋局"——通過整合日韓業務，實現采購、供應鏈、運營、品牌的多重協同，最大化提升投資價值。

餐飲行業的核心競爭力之一，在于供應鏈的成本控制。1470家門店的規模，讓凱雷在原材料采購上擁有極強的議價能力。以雞肉、面包、調料等核心原料為例，統一采購可以使凱雷獲得比單獨運營更低的采購價格，預計能降低10%-15%的原材料成本。

供應鏈整合還能提升配送效率。凱雷計劃整合日韓兩地的冷鏈物流設施，建立區域化的物流配送中心。比如，在韓國采購的熱帶水果可以供應日本市場，在日本生產的半成品可以輸送到韓國門店，通過資源互補降低物流成本和損耗率。同時，借助數字化供應鏈系統，實現庫存優化和需求預測，進一步提升運營效率。

日本和韓國的快餐市場各有特點，運營經驗可以相互借鑒。日本肯德基在精細化運營、服務標準化方面表現突出，單店坪效居全球肯德基前列；而韓國肯德基在產品本土化、數字化營銷方面有諸多創新，比如推出辣味炸雞、韓式拌飯等特色產品，通過社交媒體營銷吸引年輕消費者。

凱雷計劃建立日韓肯德基的運營經驗共享平臺，將日本的精細化管理模式引入韓國，提升韓國門店的服務質量和運營效率；同時，將韓國的本土化創新經驗復制到日本，推出符合日本消費者口味的新產品。這種優勢互補，能夠快速提升兩家公司的整體運營水平。

作為肯德基的全球特許經營商，凱雷通過控制日韓兩大核心市場，顯著增強了與百勝集團的談判籌碼。此前，區域特許經營商在與百勝集團的合作中往往處于被動地位，需要接受較高的特許經營費和嚴格的運營標準。而現在，凱雷手握1470家門店的規模，成為百勝集團在亞洲市場最重要的合作伙伴之一，有望獲得更有利的特許經營條款，比如降低特許經營費率、延長合同期限、獲得更大的產品創新自主權等。

更重要的是，凱雷可以借助與百勝集團的深度合作，獲得全球范圍內的資源支持。比如，將百勝集團在其他市場的成功產品引入日韓，或者將日韓市場的創新產品推向全球，實現區域業務與全球品牌的協同發展。

私募扎堆餐飲，凱雷的差異化玩法

凱雷的瘋狂掃貨，只是資本扎堆餐飲行業的一個縮影。2025年以來，肯德基、星巴克、哈根達斯等頭部跨國餐飲品牌的區域業務頻頻掛牌出售，私募機構紛紛入局。與此同時，蜜雪冰城、霸王茶姬等中國餐飲品牌也在加速海外擴張，資本與餐飲的結合愈發緊密。但在這場狂歡中，凱雷的玩法與其他玩家有著明顯的差異化。

蜜雪冰城的海外擴張模式以"規模化加盟+供應鏈本土化"為核心。截至2024年底，其海外門店突破5920家，其中東南亞市場占比67%，市占率超50%。蜜雪冰城通過在印尼、越南建立本地化工廠，推動原料本地采購，降低成本；同時推行免加盟費、縮短加盟審核周期等政策，快速搶占市場。

而凱雷的模式是"控股收購+深度改造"。它不追求短期的規模擴張，而是聚焦成熟品牌的區域業務，通過運營賦能提升企業價值。兩種模式各有優劣：蜜雪冰城的加盟模式擴張速度快，但面臨品控和管理難題；凱雷的控股模式投資規模大、周期長，但回報更穩定，價值提升空間更大。

霸王茶姬的出海選擇了"合資模式"，與馬來西亞聯大集團、泰國總統食品等本地企業成立合資公司，借助合作方的供應鏈、物流和地產資源快速落地。比如在泰國，霸王茶姬出讓51%股權給當地合作伙伴，換取市場準入和資源支持。這種模式能夠快速適應當地市場，但也會稀釋品牌控制權和利潤。

凱雷則更傾向于"獨立運營"，通過全資收購獲得絕對控股權，確保自己的運營策略能夠順利實施。這種模式要求凱雷具備更強的本土化運營能力，但也能最大化享受企業價值提升帶來的收益。凱雷在韓國的布局中，雖然讓途尚咖啡負責運營，但途尚咖啡本身也是凱雷的全資子公司，本質上仍處于凱雷的完全控制之下。

在資本扎堆餐飲的背景下，凱雷的核心競爭力在于"運營能力+資本實力"的雙重優勢。一方面，凱雷擁有一支由前餐飲企業高管組成的運營團隊，能夠為被投企業提供戰略規劃、運營改善、供應鏈優化等全方位支持；另一方面，作為管理4740億美元資產的巨頭，凱雷擁有雄厚的資本實力，能夠為企業的擴張和改造提供充足的資金支持。

這種優勢在餐飲行業的存量競爭時代尤為重要。隨著市場逐漸飽和，單純的規模擴張已難以為繼，通過運營優化提升單店盈利能力成為關鍵。凱雷的"改造大師"基因，恰好契合了這一行業趨勢。

凱雷的東亞餐飲帝國，藏著哪些暗礁？

盡管凱雷的布局看似完美，但這并不意味著沒有風險。從整合難度到市場競爭，從宏觀環境到運營挑戰，凱雷的東亞餐飲帝國正面臨著多重考驗。稍有不慎，這場價值重估的豪賭就可能面臨失敗。

日韓兩國雖然都是發達國家，但在管理文化、工作方式和消費習慣上存在顯著差異。日本企業強調精細化和標準化，而韓國企業更注重創新和靈活性。如何建立一套統一而又靈活的管理體系，實現日韓肯德基的高效協同，是凱雷面臨的首要挑戰。

人員管理也是一大難題。跨國管理面臨語言障礙、文化差異和法律環境不同等問題，尤其是在管理層的任命和激勵方面，需要充分考慮當地的文化特點。如果無法實現有效的人員整合，很可能導致運營效率下降，甚至影響企業的正常發展。

韓國市場的競爭格局本就激烈，凱雷接手后還將面臨本土品牌的進一步圍剿。Mom’s Touch、Nene Chicken等本土品牌正在加速擴張，不斷推出創新產品，搶占市場份額。同時，麥當勞等國際巨頭也在加大在韓國市場的投入，肯德基的擴張之路并不輕松。

更值得警惕的是新餐飲模式的沖擊。隨著消費習慣的變化，現制茶飲、輕食沙拉等健康餐飲業態快速發展，分流了部分快餐消費需求。此外，云廚房、預制菜等新模式也在興起，對傳統快餐的門店模式形成挑戰。凱雷需要推動肯德基不斷創新，以適應市場的變化。

宏觀環境的變化可能對凱雷的投資產生重大影響。如果亞洲經濟增長放緩，消費者的可支配收入下降，快餐消費可能會受到沖擊。尤其是在韓國，年輕人面臨較大的就業壓力，消費意愿可能減弱。

匯率波動也是一大風險。凱雷的投資以美元計價，而收入主要來自韓元、日元等本地貨幣。近年來，韓元兌美元振幅超15%，可能侵蝕5%-8%的利潤空間。此外，各國政府對食品安全、勞動法規等方面的要求越來越嚴格，可能增加企業的合規成本。

結語

凱雷2000億接盤韓國肯德基，本質上是資本對餐飲行業價值的重新發現。在國內市場飽和、海外市場崛起的背景下，亞洲餐飲市場已成為全球資本的必爭之地。凱雷的玩法——聚焦成熟品牌、深度運營賦能、追求協同效應——為私募資本布局餐飲行業提供了一種可行的路徑。

但資本的狂歡背后，是餐飲行業的本質邏輯：無論資本如何運作，最終還是要回歸到產品、服務和運營的核心競爭力上。凱雷的成功，離不開其對餐飲行業的深刻理解和強大的運營能力；而其他資本想要在餐飲賽道分一杯羹，也必須跳出單純的財務投資思維，真正深入行業，為企業創造價值。

對于餐飲企業而言，資本既是機遇也是挑戰。借助資本的力量，企業可以快速擴張、提升競爭力；但如果過度依賴資本，忽視自身的運營能力建設，最終可能被資本拋棄。蜜雪冰城、霸王茶姬等品牌的出海之路，凱雷對日韓肯德基的改造，都證明了只有將資本力量與本土運營能力相結合，才能在全球餐飲市場立足。

展望未來，隨著更多資本入局，亞洲餐飲市場的競爭將愈發激烈。凱雷的東亞餐飲帝國能否實現預期的價值提升，還有待時間的檢驗。但可以肯定的是，資本與餐飲的深度融合，將推動行業的洗牌和升級，最終受益的將是消費者和那些真正具備核心競爭力的企業。

這場資本狩獵餐飲的游戲，才剛剛開始。而凱雷的每一步動作，都將成為行業觀察資本與餐飲融合的重要樣本。