電科藍天IPO過會，超8成銷售依賴大客戶，商業航天盈利之考剛開始

出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2025年的中國商業航天賽道，經歷了前所未有的擴容高峰。低軌星座組網加速、民營火箭發射頻次激增，以及可回收火箭的不斷嘗試，讓這個行業充滿希望。

作為航天任務“心臟”的宇航電源，也成為資本關注的核心賽道。在這樣的背景下，2025年12月16日，背靠中國電科的中電科藍天科技股份有限公司（以下簡稱“電科藍天”）在上交所科創板成功過會，并于次日提交注冊。

帶著“航天電源國家隊”的光環，電科藍天在2025年6月開始沖刺IPO，僅用半年時間就完成了問詢和過會，來到了“注冊關”。

光鮮背后，電科藍天依然面臨隱憂：商業航天業務增長持續性遭追問。此外，前五大客戶貢獻超八成收入、超24億應收賬款壓頂、關聯銷售占比超六成等問題，依然是公司繞不過去的障礙。

這些問題，都等待著電科藍天去解決。

1、中國電科控股84.5%，商業航天業績成焦點

電科藍天位于天津，其前身最早可追溯至1958年成立的“第一機械工業部化學研究所”，這是中國化學與物理電源行業的起點，被譽為“中國電源技術的搖籃”。

1992年10月，中國電子工業總公司批準成立天津藍天電源公司，也就是電科藍天的前身。當時，這是由中國電子科技集團公司第十八研究所（簡稱“十八所”）組織成立的全民所有制企業。

2013年到2014年，藍天電源完成改革，從全民所有制變更為有限責任公司，正式踏上市場化轉型之路。

2017年，藍天電源曾更名為中電力神有限公司，后以2020年12月31日為基準日，電科藍天通過業務整合方式承接了十八所宇航電源（包括空間能源、臨近空間、商業航天、能源系統四個專業部對應的業務）及檢測中心業務，構建了更為完整的宇航電源技術和產業鏈條。

（圖 / 電科藍天的問詢回復文件）

2021年12月23日，電科藍天進行混合所有制改革。并于次年2月引入7家外部投資者，分別是航天專利基金、雙百壹號、產業基金、中信建投投資、中兵投資、天津海泰、嘉興產投。

2022年3月，中國電科正式批準相關業務整合至電科藍天公司。至此，電科藍天的業務版圖初步成型。

IPO前，中國電科通過直接和間接的方式合計持有電科藍天84.5%的表決權，是電科藍天的控股股東和實際控制人。

此外，航天專利基金持股3.05%、雙百壹號持股2.95%、產業基金持股2.95%、中信建投投資持股2.37%、中兵投資持股1.52%、天津海泰持股1.52%、嘉興產投持股1.13%。

（圖 / 招股書）

近年來，隨著商業航天領域的蓬勃發展，電科藍天已經將其宇航電源產品業務拓展到了商業航天領域。

2022年到2024年，電科藍天在商業航天領域的宇航電源單機及系統收入分別為5175.47萬元、1.59億元和5.13億元，復合增長率為214.85%，呈現出快速增長態勢。

但在此期間，電科藍天的商業航天宇航電源業務一直處于虧損狀態，毛利率為負。不過，公司申請豁免披露相關業務的毛利率，所以外界并不清楚這一業務毛利率虧損的具體情況。

（圖 / 問詢回復文件）

電科藍天解釋，商業航天領域虧損，是前期商業航天星座配備宇航電源時，所用太陽電池片轉換效率較高，導致材料成本較高。經過降本后，2025年上半年，商業航天宇航電源業務的毛利率已由負轉正。

盡管如此，公司在商業航天領域宇航電源業務業績增長的可持續性，仍是電科藍天在上市委會議現場被問詢的主要問題之一。

商業航天的前景廣闊，但若想在這一領域保持持續盈利的能力，電科藍天還需要“練好內功”。

2、宇航電源業務獨大，超8成銷售來自前五大客戶

電科藍天當前共有3大產品業務線，分別是宇航電源、特種電源、新能源應用及服務。

（圖 / 電科藍天產品應用場景（圖源：招股書））

報告期內，電科藍天的總營收分別約為25.11億元、35.24億元、31.27億元和11.13億元。

同期，凈利潤分別約為2.14億元、1.9億元、3.38億元及5946.68萬元；扣非歸母凈利潤分別約為1.99億元、1.47億元、2.9億元、3734萬元。

目前，其業務結構呈現出宇航電源獨大的格局。2025年上半年，宇航電源的主營業務收入占比超7成。

（圖 / 招股書）

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期內”），電科藍天的宇航電源業務營收分別約為13.45億元、16.87億元、19.15億元及7.28億元，占主營業務收入的比例分別為53.96%、48.23%、63.42%及74.13%。

在2025年上半年，特種電源、新能源應用及服務占主營業務收入的比例分別為5.18%和20.69%，較2022年的占比均有所下降。

值得一提的是，宇航電源是電科藍天的傳統優勢業務，其研制的宇航電源產品曾貫穿了整個中國航天發展史，從1970年為中國第一顆人造衛星“東方紅一號”提供電源產品，到后來為神舟飛船、天宮空間站、北斗衛星、嫦娥月球探測器、天問火星探測器、高分衛星等國家與國防多個重大工程提供電源產品，電科藍天至今已經為700余顆衛星、飛船、探測器、空間站提供服務。

2024年，電科藍天的國內宇航電源產品市場覆蓋率達50%以上，是中國航天事業取得輝煌成就背后主要的支撐力量。

不過，電科藍天的宇航電源業務也面臨挑戰。報告期內，宇航電源業務的毛利率分別為32.15%、34.35%、31.81%、25.31%，整體呈現下滑趨勢。

造成這一現象的原因之一就是，商業航天業務的占比有所增長，拖累了宇航電源業務的毛利率。

值得注意的是，電科藍天的利潤對政府補助的依賴也不容忽視。報告期各期，電科藍天計入其他收益的政府補助金額分別為496.22萬元、4289.9萬元、4125.67萬元和3771.4萬元，占各年利潤總額的比例分別為2.08%、19.22%、10.97%和58.82%。

對于2025年上半年政府補助占利潤的比例高達58.82%的原因，電科藍天表示是因為“產品交付集中在下半年，導致上半年的利潤總額相對較低”。

但這一現象也反映出，在剔除政府補助后，公司的經營性盈利能力相對薄弱，仍需繼續提升。

而電科藍天的另一大“硬傷”是客戶集中度高。

報告期內，電科藍天向前五大客戶銷售的金額占當期營收的比例分別為76.44%、77.04%、70.23%和81.53%。其中，第一大客戶航天科技集團分別貢獻了45.59%、43.10%、43.64%和53.37%的收入，存在客戶集中度較高的風險。

對此，電科藍天也曾解釋稱，公司以宇航電源為核心業務，而航天科技集團承擔著我國運載火箭、應用衛星、載人飛船、空間站、深空探測飛行器的研制、生產和發射試驗任務，在航天領域占據主導地位，公司下游客戶的市場集中度較高導致公司客戶集中度較高，具有合理性。

3、應收賬款超24億，關聯銷售長期占比較高

在過度依賴大客戶的背景下，電科藍天應收賬款一路走高。

招股書顯示，截至報告期各期末，電科藍天的應收賬款賬面價值分別為11.41億元、19.3億元、20.81億元和24.64億元，占流動資產的比例分別為20.74%、31.67%、33.64%和42.82%，呈現逐年增長趨勢。

電科藍天表示，主要是由于公司宇航電源業務穩步增長，儲能業務快速發展，伴隨業務規模增加，導致應收賬款隨之增長。

2025年上半年，電科藍天的應收賬款規模增加，主要是因為公司客戶以央國企和事業單位為主，客戶結合自身預算安排一般于每年年底集中回款。

值得一提的是，電科藍天的客戶每年年底集中回款，也曾導致公司2025年上半年的經營現金流凈額為負。

（圖 / 招股書）

報告期各期，電科藍天的應收賬款周轉率也呈下降趨勢，分別為1.68次/年、2.11次/年、1.41次/年、0.44次/年。

同期，同行業可比公司應收賬款周轉率的平均值分別為3.74次/年、3.21次/年、2.2次/年及0.95次/年。可見，在應收賬款周轉率方面，電科藍天明顯低于同行業可比上市公司的平均水平。

接下來，電科藍天依然需要警惕應收賬款增長帶來的風險。倘若出現大客戶經營狀況發生重大不利變化，導致應收賬款無法回收，可能對公司未來業績造成不利影響。

除應收賬款之外，公司的關聯銷售也備受關注。

報告期內，電科藍天關聯銷售的金額分別約為12.83億元、16.75億元、16.51億元及7.22億元，占營收的比重分別為50.88%、47.52%、52.79%及64.85%。其關聯銷售占比較高的原因是存在業務整合，導致通過十八所轉售產品產生了較高的銷售收入。

剔除該因素影響后，電科藍天關聯銷售的金額占比分別為21.4%、17.57%、25.3%和35.59%。

此外，在2025年上半年，電科藍天的關聯采購金額占比則達到了47.65%。

一般來說，關聯交易本身并不一定存在問題，但如果交易價格不公允、交易程序不規范，就可能出現損害公司和其他股東利益的風險。

在上市問詢階段，上交所也曾問及電科藍天關聯交易的公允性問題，也反映出外界對其關聯交易的關注和擔憂。

另外，通過十八所轉售的模式，也反映出電科藍天在獨立開拓市場、直接獲取客戶的能力，仍有待市場的有效驗證。

若電科藍天長期依賴關聯交易，會使其缺乏面對市場化競爭的壓力和動力，長期增長潛力將受影響。

綜上所述，電科藍天在沖刺IPO的道路上，既有背靠中國電科的技術和資源優勢，也面臨著業務結構、客戶依賴和關聯交易等諸多方面的隱憂。對于電科藍天而言，要想在IPO成功之后實現可持續發展，還需要在多個方面進行優化。

未來，電科藍天還需擺脫對關聯方和政策紅利的依賴，建立起市場化的核心競爭力，才有可能在商業航天的激烈競爭中站穩腳跟，贏得資本市場的長期認可。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。