卡游港交所上市二度遭拒，對賭期限還剩7個月將何去何從？

2025年10月，港交所的一則靜默公告，為卡游的二次上市沖刺畫上了句號——距離4月14日重新遞表僅過去6個月，其招股書再次失效，成為港股市場罕見的“兩連跪”案例。

這個靠奧特曼卡牌征服小學生、2024年營收飆至100.57億元、壟斷國內71.1%集換式卡牌市場的巨頭，在資本市場面前卻屢屢碰壁。

更刺眼的是時間倒計時。卡游與紅杉中國、騰訊的對賭協議明確，必須在2026年6月前完成IPO，否則需“連本帶利”回購1.35億美元股份，還要支付每年8%的利息，算下來光賠償就超13億元。

一邊是年收百億、毛利率71.3%的盈利神話，一邊是IPO兩度失效、合規爭議纏身的尷尬；一邊是對賭到期的緊迫壓力，一邊是資本市場的冷淡觀望。

卡游的困境，早已不是“能不能上市”的問題，而是即便僥幸登陸，其靠“收割未成年人”撐起的商業帝國，能否經得起資本的長期審視？

答案，藏在其爭議不斷的商業模式和日益收緊的行業監管里。

靠未成年人撐起百億營收，藏不住的合規問題

卡游的百億營收，從來都帶著“灰色濾鏡”。

表面上看，它是泛娛樂行業的黑馬，靠48億盒卡牌年銷額登頂行業第一，甚至力壓樂高成為玩具行業市占率冠軍；但撕開光鮮業績的外衣，內里是對未成年人的過度依賴，以及與監管導向相悖的“類博彩”商業模式——這正是其IPO兩度折戟的核心癥結，也是比對賭壓力更致命的隱患。

“小學生收割機”的標簽，卡游甩不掉也躲不開。

招股書數據顯示，其核心消費群體中90%未滿15歲，2024年售出的48億包卡牌里，43.2億包都被小學生買走，平均每位在校小學生年消費40.8包。

這些定價從2元到30元不等的卡牌，靠“盲盒+稀有概率”的模式刺激復購，部分稀有卡出現概率低至1:216，堪比彩票中獎。有家長在黑貓投訴平臺吐槽，孩子偷偷拿家里8000元買卡，而這類未成年人非理性消費的投訴，在該平臺已超6萬條。

更諷刺的是，面對市場監管總局《盲盒經營活動規范指引》中“不允許未成年人單獨購買盲盒”的要求，卡游的線下店鋪和自動售貨機幾乎沒有有效的年齡核實機制，小學生仍能隨意購買，合規義務形同虛設。

監管的重拳早已落下。2023年央視《新聞調查》就專題曝光過卡牌背后的未成年人沉迷問題，直指卡游的營銷策略涉嫌誘導非理性消費；2025年9月，拆卡直播迎來全面監管，寧波鄞州法院更是判決一起球星卡涉賭案，明確“賭性拆卡”違法，涉案流水超8千萬，被判罰金50萬。

而卡游的核心產品恰恰深度綁定盲盒和拆卡模式，其線上拆卡直播雖已調整，但線下“開盒抽稀有卡”的核心玩法仍未改變。第一次IPO時，證監會就明確要求卡游補充數據安全合規措施和未成年人信息保護證明，但直到二次遞表失效，這些問題仍未整改到位。

在未成年人保護日益成為社會共識的當下，卡游這種“靠未成年人消費撐起半壁江山”的商業模式，早已觸碰了監管和道德的雙重紅線，這也是港交所始終不敢放行的關鍵——資本市場絕不會為一個隨時可能被監管重罰的“高風險資產”背書。

更脆弱的是，卡游的百億營收全靠“IP搬運”，自身毫無抗風險能力。

2024年其86%的收入來自授權IP，僅奧特曼一個IP就貢獻了73%的營收，而真正屬于自己的IP占比不足3%，遠低于泡泡瑪特95%的自有IP占比。更要命的是，其持有的38份IP授權在2025年到期，39份將在2026年到期，一旦版權方提高授權費或終止合作，卡游的商業大廈隨時可能崩塌。

事實上，這種風險已經顯現：2022年至2024年，卡游的版權抽傭率從5.1%漲到7.6%，直接擠壓了利潤空間；而其三國主題產品的毛利率也從2023年的84.2%暴跌至2024年的66.3%，低于整體毛利率水平。

對比泡泡瑪特靠Molly等自有IP構建的穩固護城河，卡游更像一個“IP代工廠”，沒有核心IP就沒有用戶粘性，一旦熱門IP退熱或授權到期，營收增長便會戛然而止——這也是資本市場對其估值折價的核心原因，畢竟沒有哪個資本會長期看好一個“靠別人IP吃飯”的公司。

雪上加霜的是，卡游的公司治理還藏著爭議。2024年公司凈利潤虧損12.42億元，核心原因是高達17.95億元的股份支付開支，而這筆開支最終變成了創始人李奇斌的“天價薪酬”——當年他的薪資總計18億元，其中17.95億元就是股份付款。在IPO前夕、對賭壓力加劇的關鍵節點，創始人不惜讓公司虧損也要給自己“發福利”，這種操作難免讓資本質疑其對股東利益的漠視。

要知道，卡游IPO前李奇斌夫婦已持股83.5%，家族持股超85%，絕對的控制權讓中小股東的利益難以保障。這種“家族式治理+短期逐利”的風格，與資本市場追求的透明化、規范化運營背道而馳，進一步拉低了資本對其的信任度。

行業寒冬與資本冷臉，對賭倒計時難破增長困局

如果說合規和IP依賴是卡游的內部硬傷，那么日益收緊的行業環境和資本對潮玩賽道的冷靜審視，則讓其對賭翻盤的希望變得愈發渺茫。

卡游的困境，早已不是個體問題，而是整個拆卡潮玩行業在監管重壓下的縮影——當“類博彩”模式被嚴查，當未成年人消費被限制，曾經的暴利賽道正在回歸理性，而卡游顯然還沒做好準備。

整個潮玩拆卡行業正在經歷“監管洗牌”。

2025年9月以來，各直播平臺陸續發布拆卡專項治理公告，禁止以食物獎勵等方式誘導消費，違規者直接清退封號；監管還要求平臺公示拆卡概率、設置消費上限，對未成年人賬號實行“限時推送+消費限額+禁打賞”的三重限制，甚至建立了偷卡、過度消費的便捷退款通道。

這些政策直接擊中了卡游的核心盈利邏輯：其76%的營收來自線下經銷渠道，而校園周邊的小賣部、文具店正是其核心鋪貨點，這些渠道的監管漏洞此前是其收割未成年人的“便利條件”，如今卻成了合規整改的重災區。

更關鍵的是，“拆卡涉賭”的法律定性已經明確，寧波的判例為行業劃定了紅線，卡游若不徹底改變“盲盒抽稀有卡”的模式，未來不僅面臨IPO受阻，還可能遭遇行政處罰，甚至業務停擺。

行業競爭的加劇，進一步擠壓了卡游的生存空間。

雖然卡游當前市占率高達71.1%，但泡泡瑪特、52TOYS等競品正在加速布局卡牌賽道。泡泡瑪特憑借5900萬忠實擁躉和50%以上的復購率，將IP運營經驗復制到卡牌領域，2025年上半年營收已達138.76億元，毛利率70.3%，其“自有IP+高復購”的模式遠比卡游更具可持續性。

52TOYS則聚焦成年用戶市場，避開未成年人消費的合規爭議，憑借自有IP矩陣獲得中金等機構看好，估值有望達25億元。

就連名創優品旗下的TOP TOY，也通過渠道優勢快速鋪貨，2024年營收達28.1億元。這些競品的崛起，不僅分流了成年消費群體，還倒逼行業回歸“IP+收藏”的理性軌道，而卡游過度依賴低齡用戶和授權IP的模式，在這場競爭中逐漸失勢。

從投資人與投資機構的視角來看，卡游的上市故事早已失去吸引力。表面上看，卡游2024年經調整凈利潤44.66億元，凈利潤率44.4%，遠超泡泡瑪特的24.1%，但資本早已看穿其利潤的“不可持續性”。

首先，其高利潤依賴的是對未成年人的非理性消費收割，隨著監管收緊，這部分收入必然大幅縮水；其次，IP授權到期風險讓未來營收增長充滿不確定性，機構難以對其進行長期估值；最后，創始人的天價薪酬和家族式治理，讓資本擔心自身利益被侵占。因此，盡管卡游估值一度被預測沖上千億，但實際市場給出的PS倍數僅為8-10倍，遠低于泡泡瑪特的19倍。

更理性的機構早已開始“用腳投票”。

紅杉中國和騰訊雖然是卡游的投資方，但在二次IPO失效后，并未推動其立即第三次遞表，反而保持沉默——顯然，它們也清楚，在合規問題未解決、行業環境惡化的背景下，第三次遞表大概率也是徒勞。

北向資金在卡游二次遞表期間更是毫無動作，沒有出現任何增持跡象，說明外資對這個“百億賽道龍頭”同樣持觀望態度。

有券商研報直言：“卡游的核心問題不是缺資金（其2024年末現金及等價物達48.79億元），而是缺一個能被資本市場認可的可持續商業模式。

對賭到期只是催化劑，即便它能通過整改勉強上市，也難以獲得高估值，甚至可能面臨上市后股價破發的尷尬。”

上市救不了卡游，對賭終局是商業模式的致命缺陷

距離對賭到期僅剩7個月，卡游的上市沖刺已經進入“讀秒階段”，但無論是二次IPO失效的現實，還是自身商業模式的硬傷，都預示著這場對賭的終局早已寫定——上市從來不是救卡游的“解藥”，其真正的問題，在于構建商業帝國的底層邏輯本身就存在致命缺陷。

卡游的困境，本質上是“短期暴利”與“長期價值”的背離。

它靠“盲盒+未成年人”的模式快速崛起，賺得百億營收，但這種模式既觸碰了監管紅線，也違背了社會公序良俗，注定無法長久。

IP依賴癥讓其缺乏抗風險能力，家族式治理讓資本望而卻步，這些問題都不是一次IPO就能解決的——即便卡游趕在對賭到期前完成整改、第三次遞表成功，上市后也會面臨營收下滑、利潤縮水的尷尬，畢竟資本市場不會為一個“靠政策豁免續命”的公司買單。

對于紅杉中國和騰訊而言，這場對賭或許并非“輸不起”——卡游的現金儲備足以覆蓋回購款和利息，它們最多只是錯失一次高額回報。

但對于卡游自身而言，對賭失敗或許反而是一次“止損”的機會：它必須徹底拋棄“收割未成年人”的盈利邏輯，要么加大自有IP研發力度，要么轉向成年消費群體，在合規的框架內重構商業模式。

但從當前情況來看，卡游顯然還沒有這樣的決心和能力——其IPO募資計劃中45%用于擴產，而非IP研發或合規整改，這足以說明它仍在沉迷短期規模擴張，而非解決核心問題。

卡游的故事，給整個潮玩拆卡行業敲響了警鐘：靠“類博彩”模式、依賴單一群體的短期暴利，終究會被監管和市場淘汰；只有像泡泡瑪特那樣，構建起以自有IP為核心的護城河，平衡商業盈利與社會責任，才能獲得資本市場的長期認可。

對于卡游而言，7個月的對賭倒計時，與其說是上市沖刺的最后期限，不如說是商業模式轉型的最后窗口期。

但從其目前的表現來看，這場轉型大概率會以失敗告終——畢竟，一個靠未成年人撐起的商業帝國，從來都經不起陽光的照射，更遑論資本市場的理性審視。

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