智譜與MiniMax：中國AI雙雄的港股競速

1月8日，智譜以120港元的開盤價在港交所上市，市值為528.28億港元。

智譜的發行價為每股116.20港元，對應募資總額約43.48億港元，其公開發售部分獲得約1164倍超額認購。

而就在明天，MiniMax也將在港交所主板掛牌。MiniMax發行價格為每股151至165港元，對應募集資金總額38.34億至41.89億，公開發售部分超額認購倍數更是高達1209倍。

相隔一僅日，智譜AI與MiniMax接連登陸港交所，以截然不同的基因與路徑，爭奪“中國大模型第一股”之名，也映射出中國AI創業的分化與抉擇。

“原生家庭”的差異

2002年，張鵬從清華大學計算機系本科畢業，選擇了留校繼續攻讀研究生，也因此，他遇到了同年入系攻讀博士的唐杰。

2006年，為了填補國內科技情報分析平臺的缺失，張鵬和唐杰依托清華大學知識工程實驗室（KEG），牽頭孵化出了AMiner系統。2018年，AMiner的商業化進程加速。

同年，以中科院西安光機所背景和擅長科技成果轉化投資而聞名的投資機構——中科創星，將自然語言處理、知識圖譜作為其重點關注的投資方向，第一時間聯系上了張鵬團隊，提供了公司籌備方面的幫助。

2019年6月，AMiner獨立拆分，在清華教授與KEG實驗室支持下成立了新公司智譜AI。中科創星成為了智譜AI第一家外部股東。

MiniMax的故事，要從2015年閆俊杰從中科院自動化所博士畢業之后說起。

博士期間，閆俊杰曾是百度AI研究院的實習生，參與早期神經網絡優化項目，接觸并預見了AI從專用任務走向通用模型的技術演進路徑。

博士畢業后，閆俊杰加入商湯科技，從算法實習生起步，因主導深度學習工具鏈建設，及通用智能技術體系搭建，三年內晉升至副總裁，管理規模達700余人的核心研發團隊。

在其負責期間，商湯面部識別算法拿到了行業第一的市場份額。2021年底，商湯沖刺IPO之際，閆俊杰選擇離職創業。

促使他離開的，并非職位或待遇，而是對技術路徑的判斷分歧。

閆俊杰認為，只做特定任務的AI（如人臉識別、語音識別）已觸及商業化天花板，而通用人工智能（AGI）才是服務普通人、創造規模化價值的終極方向。

2021年春天，閆俊杰與云啟資本團隊在上海黃浦江畔首次會面。

彼時，“大模型”尚未成為行業熱詞，但閆俊杰已明確：若foundation model成立，AI將無需定制，即可服務海量用戶，形成標準化產品。

這一判斷獲得云啟資本的認可，云啟成為了MiniMax的第一家股東。

2022年1月，MiniMax在上海正式成立。

張鵬在清華積累的學術基因，與中科創星來自中科院體系的科研基因，使得智譜有了一個“根正苗紅”的學術與科研起點。而閆俊杰博士畢業后投身科技公司，積累一線實戰開發經歷，加上云啟資本的美元背景，讓MiniMax持有一本“雙幣護照”。

也因此，兩家公司對“技術—資本—市場”的理解有差異：智譜是“合規—國資—ToG”帶來的溢價，MiniMax則是“流量—美元—ToC”帶來的機會。

兩家公司創始人的起點，決定了公司未來不同的成長之路。

“成長補給”的不同

起點影響的，是公司能借到的“外力”不同。

2019年成立至2025年，智譜AI累計完成8輪融資，累計融資規模83億元人民幣，IPO前估值244億人民幣。

進入成長期后，智譜AI的股東團里除了達晨財智、華控基金、紅杉中國、高瓴創投、順為資本、光合創投、啟明創投、君聯資本等頭部財務VC外，還出現了另外兩類資本的堅定下注。

一方面，是美團、阿里巴巴、螞蟻集團、騰訊、學而思、BOSS直聘等產業資本戰略入股，形成“投資+場景”的綁定關系。

另一方面，則是被圈內戲稱為地方國資“通訊錄”的國資股東版圖：北京人工智能產業投資基金、珠海華發集團、杭州城投、中關村科學城、金浦投資、順禧基金、中國信科等國資背景基金批量入場。

在本次IPO發行中，智譜引入了更加多元化的基石投資陣容，涵蓋北京國資、頭部保險資金、大型公募基金、明星私募基金、產業投資方等，包括清華大學教育基金、北京金控、泰康人壽、廣發基金、上海高毅、3W Fund、霧凇資本、凌云光等投資方。基石投資者認購比例高達68.6%。

相較而言，MiniMax的投資者中，國資比重就少了很多，取而代之的，是C端流量的戰略協同和國際化資本加碼。

MiniMax招股書披露，公司累計完成7輪融資，共計融資15.56億美元（約110.61億人民幣），2025年8月最后一輪融資（Pre-B++輪）投后估值42.404億美元（約302億元人民幣）。

閆俊杰的投資人清單中，包括阿里巴巴、米哈游、騰訊、小紅書、金山辦公等產業投資方，持股比例較高，合計持股比例超25%。

此外，云啟資本、明勢創投、IDG資本、高瓴創投、經緯創投、紅杉中國等知名雙幣創投機構，也是從早期便伴隨其成長。

值得一提的是，MiniMax的基石投資者更加多元，既有阿里巴巴的持續深度綁定，還有ADIA（阿布扎比投資局）、英國保誠集團旗下Eastspring Investments、韓國未來資產等國際頂級資本的大力加持，匯添富香港、易方達基金等頂級公募基金也紛紛加入，博裕資本、IDG資本、Aspex、泰康人壽等跟進。

融資結構的差異，是兩家公司原生基因的映射。

智譜以人民幣國資作為壓艙石，換取了ToB/ToG訂單的確定性，也背負了重資產重交付的包袱；MiniMax憑借全球化資本背書，加強了其在海外市場搏殺的優勢，但不得不直面地緣政治與流量成本的風險。

合規 vs 流量的較量

基因寫入的是國資還是美元，已決定了公司的技術路線與業務形態。智譜和MiniMax所選擇的技術路線和商業發展路徑，越來越凸顯各自獨特的風格。

智譜的技術內核是，稠密大模型（Dense Model）的國產化全棧改造。

從GLM-130B到GLM-4系列，智譜采用“全參數激活”架構，訓練依賴國產神威超算與華為昇騰芯片，混合精度算子也已完成對國產異構計算框架的適配。

其技術護城河在工程化適配能力：將模型壓縮、指令微調、算法封裝成“可信大模型交付包”。

招股書顯示，智譜AI的主要收入模式為向客戶提供本地化部署和云端部署服務。2025年上半年，本地化部署的收入占總營收的84.8%，中國地區又占整體本地化部署收入的88.4%。

截至2025年12月，智譜系列模型已為超12000家機構客戶、超8000萬臺設備提供支持，客戶包括政府、大型央企，以及三星、小鵬等企業。

2023年至2025年，智譜來自政府及大型央企的收入占比，一直維持在60%左右，前五大客戶貢獻超總營收的40%。

客戶采購第一原則，不一定是極致的模型能力，更看重的是，“安全、合規、可控”。這成為智譜擺在桌面上的非技術護城河。

然而，本地部署為主的模式，造成了極重的交付成本。有媒體報道稱，智譜的每一單央企或政府客戶，均需6至9個月駐場部署。

不過，這也讓智譜收獲了較高的毛利。2025年上半年，智譜本地部署業務的毛利為59.1%，雖不及過去傳統軟件企業70%的毛利水平，但也比自己同賽道競爭者，高出不少。

MiniMax自創立起，便押注混合專家（MoE）架構，其M2模型以10B激活參數承載230B總參數量，通過動態路由與模型量化技術，將單次推理成本壓至Claude 4.5的8%。

這一輕量化設計，使星野/Talkie等產品，能在主流GPU集群高效運行，上線一年內，推理成本下降60%。

這家公司的技術護城河，建立在蒸餾與量化效率之上。MoE架構更適用于大規模的C端服務，MiniMax的打法，也更偏向互聯網，核心收入模式為C端訂閱和API收費。

MiniMax招股書顯示，公司主要收入來源于Agent應用MiniMax、視覺生成平臺海螺AI、虛擬陪伴平臺Talkie/星野等AI原生產品，占比71%。

Talkie通過Gacha抽卡機制，將AI技術封裝為娛樂消費品，上線18個月即在美國、日本、巴西等六個國家獲得應用商店總榜前十。單用戶日均使用時長75分鐘，超過TikTok的55分鐘，ARPU達3.2美元。

2025年1-9月，MiniMax原生產品用戶量2.12億，MAU約2762萬，付費用戶數約177萬。

與之對應的，2025年上半年，其AI原生產品業務的毛利僅為4.7%。

困擾MiniMax的風險因素主要有兩個：一是，地緣政治的不確定性，易觸發監管出手，產品面臨突然整改及下架風險；另一個是，投流成本雖在被攤薄，仍然高企。

招股書顯示，其銷售成本占收入比，2023年、2024年分別是的124.7%、87.8%，2025年1-9月為76.7%。其AI原生產品業務的低毛利，也正是這個原因。

六年時間的演進，智譜與MiniMax成長為了兩個物種。

智譜用技術重資產和合規可控，換取了政策紅利和大B/G端的確定性訂單，MiniMax則用架構輕量化，換取了C端的用戶增長和全球化擴張速度。

技術路線與商業模式的差異，本質上是創始人基因、資本血統與市場環境共同作用下的理性選擇。在IPO之后，智譜與MiniMax面臨的考驗，是商業閉環與造血能力。二者的路徑或許永不相交，但并行存在，本身是中國AI產業走向多元與深水的標志。（作者｜陶天宇，編輯｜李程程）