Suplay：一張“紙片”的IPO冒險

當一位玩家在Suplay小程序上，用69元抽到一包《哈利·波特》官方收藏卡，并欣喜地在小紅書上分享自己的稀有卡時，他參與的遠不止一次簡單的購物。

無數這樣對“紙片”癡迷的玩家，捧出了一個罕見的IPO公司。

2026年1月1日，北京超級玩咖科技有限公司（Suplay）向港交所遞交招股書，正式沖刺資本市場，劍指“收藏級卡牌第一股”。這家成立于2019年的公司，在2025年前9個月創下2.83億元營收，經調整凈利潤高達8642.3萬元，增長曲線陡峭。

市場在問：Suplay是誰？它為什么能靠賣“紙片”踏上上市路？

卡牌捕手

都說看一個潮玩IP火不火，要看它的銷售情況，更要看它的二級市場。Suplay的起點，就是一個關于渠道和平臺的故事。

時間撥回到2019年，當時的潮玩市場被泡泡瑪特帶火。身為前華興資本分析師、文創眾籌社區摩點網COO的黃萬鈞看到了一個痛點：盲盒玩家抽到不喜歡的款式想轉賣，卻沒有高效、垂直的渠道。

于是，他創立了Suplay，上線了一個抽盒機小程序，用戶在這里抽到不喜歡的盲盒，可以一鍵轉賣。如果說在線下，用戶們還要一個個拆盲盒，賭一個概率，那么在這個小程序里，他們可以更輕易賭到自己想要的，也可以更輕易出手不想要的。

這時的Suplay，本質是一個中間商。它通過小程序聚集起第一批硬核潮玩用戶，這種輕資產模式讓Suplay迅速起量，但天花板也顯而易見。

△來自天眼查

轉折點是2021年。那一年，Suplay完成了兩件大事，一是獲得了游戲巨頭米哈游領投的千萬美元A+輪融資；二是收購了潮玩設計生產制造商“嘿粉兒”。

米哈游帶來的不僅是資金支持，還有關鍵的IP入場券——《原神》《崩壞：星穹鐵道》等頂級游戲IP的衍生品開發權，為Suplay打開了IP世界的大門。去年，它還跟《崩壞：星穹鐵道》合作推出了納塔幼龍系列，粉絲們會蹲在直播間搶，會在社交媒體上分享。

收購“嘿粉兒”，讓Suplay可以從“輕資產平臺”向“重資產品牌”轉型，掌控上游的生產和設計。不管是自有IP水波蛋等系列，還是與《原神》《崩壞：星穹鐵道》合作的“谷”，都通過了“嘿粉兒”。

也是這一年，Suplay的目光不只停留在了潮玩上，推出了自有卡牌品牌“卡卡沃”。起初，這或許只是其潮玩生態的補充，但市場給出了遠超預期的熱烈回應。

招股書中的數據揭示：2023年，公司收藏品（主要為卡牌）收入僅占32.9%，消費級產品（潮玩等）占67.1%；而到2025年前三季度，局面完全逆轉——卡牌收入占比飆升至70.0%，潮玩則萎縮至30.0%。

招股書里，Suplay無論是對發展歷程的回顧，還是公司的介紹與前景分析，重心都轉向了收藏卡，比如著重提到“我們的旗艦品牌「卡卡沃」在中國收藏級卡牌市場擁有開拓者和領導地位。”

不知不覺間，黃萬鈞帶著這家公司從競爭激烈的手辦紅海，從平臺，轉變成為了一個卡牌發行商。這個轉變的核心驅動力只有一個：卡牌生意，實在太賺錢了。

印鈔邏輯

翻開招股書，可以發現，卡牌業務成為了Suplay商業機器里的營收和利潤雙引擎。

數據顯示，2023-2025年前三季度，Suplay來自收藏品的收入分別為4794.6萬元、1.17億元，以及1.98億元，2024年、2025年前三季度的同比增長分別超過了1.4倍、1.3倍。

“我們來自收藏品的收入持續增長，主要是由于我們能夠抓住市場機遇并策略性地調整產品組合以將資源集中在快速增長的收藏品分部。”招股書寫道。

同時，隨著高毛利的卡牌業務成為絕對主力，Suplay的整體毛利率從2023年的41.7% 一路拉升至2025年前三季度的54.5%，凈利潤率從2%增長到17.5%、13.1%。

那么，卡牌生意為什么這么賺錢？

在Z世代中，很多人把自己喜歡的IP人物或形象稱為“紙片人”，并愿意為了他們買谷子、買玩偶、買衣服咖啡等周邊。這就是很多人看好潮玩的底層邏輯，為的還是“情緒生意”。

而卡牌不僅是一門情緒生意，更是一門更低成本的情緒生意。

走進Suplay的“卡卡沃”產品線，就像瀏覽一部全球流行文化編年史：《哈利·波特》、迪士尼、漫威DC、《老友記》、《權力的游戲》以及國內的《原神》、故宮文化等。這些承載著全球千萬粉絲情感的IP，被印制在采用特殊工藝的卡牌上。

與毛絨玩具、搪膠玩具這些相比，同樣作為情緒載體的卡牌，就真的是“紙片”生意，成本更低，流通更方便。

可以說，Suplay的卡牌生意，巧妙之處在于用相對較低的邊際生產成本，撬動了極高的IP情感溢價。

招股書中提到，根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年 GMV計，其在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，超過第二、三名總和，同時是全球前五大收藏級非對戰卡牌品牌中唯一的中國品牌。

為什么Suplay能把卡牌這門生意做起來？

原因主要是它在當前的泛娛樂消費品市場中找到了一個巧妙的生態位。

與泡泡瑪特這些傳統潮玩公司相比，Suplay找到了卡牌這個更小眾的賽道；

與卡游這些卡牌巨頭相比，Suplay避開了以奧特曼、小馬寶莉等IP為主，單包價格在一兩塊的兒童市場，瞄準的是成人收藏市場，單價更高，避免了與小學生硬通貨的直接廝殺；

與以往的球星收藏卡更側重男性市場不同，Suplay靠著迪士尼、哈利波特、DC這些文娛IP切入到了女性市場。

從官方旗艦店來看，Suplay的收藏卡單包價格在59.9元、69.9元或79.9元不等，遠遠高于兒童市場的卡牌定價。招股書也著重強調，Suplay瞄準的是有獨立經濟能力、追求文化認同與收藏價值的成年人，超過99%的消費者年齡在18歲以上。

這種定位讓Suplay在向資本市場講故事時展現出了雙重脈絡、雙重邏輯：一條是潮玩行業的情感消費和IP生態，一條是收藏品行業的資產屬性和增值潛力。

脆弱的“紙牌屋”？

招股書數據顯示，2024年中國收藏級非對戰卡牌市場規模為62億元，預計2029年將增至165億元，年復合增長率達21.4%。在這個高速增長但規模仍有限的市場中，Suplay以3.2%的市場份額位居前列。

這是它給自己描述的故事前景。但就當下來看，Suplay占據的這個生態位仍然很脆弱。

一方面，是潮玩行業一直在強調的IP。

盡管擁有了Kiki、OHO、水波蛋、winni這些自主IP，但Suplay還是嚴重依賴第三方IP。2025年前三季度，Suplay高達95%的收入來源于授權IP，自有IP貢獻僅4.1%。這意味著，公司的命脈完全掌握在迪士尼、華納、米哈游這些IP地主手中。

從官方旗艦店來看，Suplay店鋪位于熱銷榜第一的是哈利波特對角巷一日游迷你盲袋，單袋5只售價為69元，已售5000+；第二是米哈游《崩壞：星穹鐵道》嗷嗚嗷嗚系列奇美拉迷你盲袋，一袋四只，售價69元，已售5000+。

除了作為股東的米哈游，Suplay大部分IP授權是非獨家的。這意味著競爭對手也能推出同IP卡牌，導致市場迅速紅海化，陷入價格戰。其也在招股書中發出警告，這會“侵蝕我們的利潤率及市場份額”。

更危險的是，招股書坦承，貢獻了最大收入的IP，授權協議已經到期失效，正在“友好協商”——數據顯示，該IP在2025年前三季度貢獻了32.3%的收入。而一旦續約失敗或條款惡化，Suplay收入將面臨斷崖式下跌。

當下，Suplay生意的本質還是一個運營能力出色的“高級代工廠”，賺取的是運營溢價，而非品牌溢價：擅長將頂級IP轉化為精美產品，并通過營銷和社群運營激發消費，但卻未能掌控最核心的資產IP。

另一方面，是潮玩運營的關鍵一環——稀缺性與收藏價值。

劍指交易平臺出身，Suplay深諳收藏市場的心理。卡卡沃產品普遍采用限量編號發行，并與PSA等全球權威評級機構合作。一張獲得高評級的稀有卡，在二級交易平臺“卡淘”上，能以數倍甚至數十倍于發行價的價格成交。

比如，卡淘上，卡卡沃出價最多的是一張2024傳世系列的故宮經典珍藏卡，經過47次競價后已達到了2000元。

但與更大眾的潮玩市場相比，與時常被炒出天價的球星卡相比，Suplay的收藏價值還有待提升。它搭建的這個“紙牌屋”，并不牢固。

結語

Suplay的上市沖刺，是中國新消費領域一個極具代表性的切片。它證明了在Z世代為情感買單的浪潮下，細分賽道的巨大爆發力。

然而，資本市場最終評估的，是長期可持續的盈利能力與競爭壁壘。要成功登陸資本市場，它需要向投資者證明的，遠不止是漂亮的增長曲線。

它需要回答：當最大的IP授權可能丟失，這家公司的護城河究竟在哪里？它的高增長，是建立在一個可持續的商業模式上，還是僅僅踩中了小眾市場一時的風口？