鼎泰藥研赴港：2萬只實驗猴，能否扛起一家CRO的IPO估值？

2025年，港股市場成為生物醫藥企業的IPO熱土，超過60%的醫療健康企業股價上漲，年內更有27家公司成功上市，數量較去年翻倍。

在這股熱潮的尾聲，鼎泰藥研這一家頗為特殊的CRO（醫藥合同研究組織）公司于去年10月向港交所遞交了招股書，并于2026年初接到了中國證監會要求的補充說明告知。

這家在2016年至2021年間曾掛牌新三板的公司，在放棄A股轉板后，最終選擇了赴港上市。與那些依靠尖端技術平臺或龐大客戶網絡取勝的同行不同，鼎泰藥研最引人注目的資產，是其掌握的超過2萬只實驗猴資源。

在中國心血管代謝疾病非臨床研究領域排名第一的業績背后，是實驗猴價格從2021年每只7萬元飆升至2022年14.8萬元，2025年仍維持在10萬元左右的行業現實。

那么，此番上市，這家公司能否單一資產優勢撬動市場對其成長性的認可？財務壓力下的融資博弈，又能否妥善化解？

2萬只實驗猴，筑起CRO另類護城河

在醫藥研發領域，非人靈長類動物被認為是臨床前研究中最接近人類的實驗模型。

鼎泰藥研正是憑借掌握的2萬只實驗猴資源，超越了傳統以技術平臺或客戶網絡為核心壁壘的CRO模式，構建起一道獨特的資源型護城河。

這一規模在國內僅次于藥明康德和昭衍新藥。根據弗若斯特沙利文的數據，鼎泰藥研已構建中國最全面的非人靈長類動物疾病模型組合之一，并憑借此在2024年躋身中國有效性研究領域第三大CRO。

在過去幾年全球“猴荒”的背景下，這一資產的價值被急劇放大。實驗猴單價從2021年的約7萬元/只飆升至2022年的14.8萬元/只，雖后續回落，但2025年仍維持在10萬元/只左右。

這種資源掌控力直接轉化為業務優勢。尤其在心血管代謝疾病領域，鼎泰藥研憑借其模型優勢，在2024年按收入計已成為國內非臨床研究的第一名。

同時，由于歐美自2020年起對東南亞猴源進口實施嚴格限制，導致跨國CRO項目延期與成本激增，部分海外藥企開始將訂單轉向供應鏈穩定的中國機構。

鼎泰藥研敏銳地捕捉到這一趨勢，其海外收入占比從2023年的13.3%快速提升至2025年上半年的30.2%，初步驗證了其資源模型的跨境輸出能力。

然而，單一資源型護城河也帶來了沉重負擔。實驗猴飼高昂的養護成本、生物資產公允價值波動帶來了利潤的不確定性。

此外，與專注于技術平臺或數據能力的輕資產CRO不同，鼎泰藥研選擇了一條重資產路徑。在云南和海南的自建繁育基地提供了供應鏈保障，但也意味著高昂的折舊成本和管理復雜性。

鼎泰藥研的商業模式，本質上是在全球生物醫藥研發的地理重構中，將中國在實驗動物供應鏈上的階段性優勢進行資本化變現。背后的挑戰在于，這種優勢能否持續，以及當“硬通貨”價格波動時，鼎泰藥研能否展現出與之匹配的技術深度與運營效率。

營收穩住了，卻最怕現金流

經營基本面上，鼎泰藥研近幾年營收相對穩定。2022至2024年，其收入分別為7.25億元、7.67億元、7.13億元。2025年上半年收入同比增長約21%至3.77億元。

而盈利能力則波動明顯。2022年公司凈利潤為1.43億元，而2023年和2024年分別錄得虧損約0.52億元和2.52億元。2025年上半年雖扭虧為盈、錄得約0.65億元利潤，但剔除生物資產公允價值收益后，主營業務仍處于盈虧平衡區間。

毛利率也從2022年的高位48.4%下滑至2024年的30%附近，2025年上半年僅回升至約38.9%。毛利率下降部分源于低毛利臨床試驗服務占比提升，反映其業務結構在擴張過程中面臨的利潤壓力。

但它最大財務隱憂并非單純盈利波動，而是其高杠桿和現金流緊張的現實。截至2025年6月末，其流動負債高達35.34億元，而流動資產僅15.78億元，流動性缺口接近20億元，已呈短期流動性嚴重承壓、賬面資不抵債之勢。

壓頂的“巨石”主要來自高達27.27億元的贖回負債。這是公司在2021年后多輪融資中，向晨山、君聯、高瓴、泰格等知名機構發行可贖回優先股形成的義務。

協議約定，若公司未能在規定期限內完成合格上市，投資者有權要求按發行價加計年息贖回。這一約定如今正壓制公司現金流，并構成IPO前的巨大不可控風險。

而另一方面，公司經營性現金流自2023年起持續凈流出，累計超4.8億元；應收賬款三年內增長近三倍，至2025年上半年達1.67億元，凸顯出在行業下行周期中面臨的回款壓力。

此外，并購帶來的商譽隱憂也未被完全消除。截至2025年中，公司商譽賬面價值約8800萬元，如被收購標的未達業績預期，或需進一步計提減值損失，這對利潤表的穩定性構成壓力。

簡而言之，鼎泰藥研雖擁有穩定的CRO收入與專業積累，但盈利質量、現金狀況與潛在回購壓力共同都將倒逼其加速推動上市工作。

港股CRO冷熱不均：“猴價”能否撐起估值？

2025年的港股市場為生物醫藥企業提供了一扇難得的窗口。港交所推出的“科企專線”和保密遞表機制降低了企業的上市門檻與信息泄漏風險。IPO發售機制改革賦予發行人在公開認購與國際配售間更大自主權，提升了機構投資者在新股定價中的話語權。

然而市場熱情之下分化明顯。2025年港股醫療健康板塊中，既有北海康成年內漲幅超15倍的驚人表現，也有明基醫院首日折腰大跌的慘淡案例。投資者的注意力正從板塊β轉向個股α。

對于CRO行業，資本市場態度尤為復雜。除昭衍新藥因特殊原因股價表現突出外，多數CRO公司2025年股價表現平淡，反映出市場對這一行業增長持續性的疑慮。

在這些復雜的背景下，鼎泰藥研的實驗猴資源故事是其在同質化競爭中尋求超車的一個特殊切入點。然而，市場疑慮也在于此：當“猴價”周期性回落，或海外供應鏈格局再度變化時，公司的核心優勢是否會減弱？其向臨床服務延伸帶來的毛利率壓力，能否通過規模效應得以改善？

可見，鼎泰藥研選擇此時沖刺港股，既抓住了流動性改善的時機，也面臨著市場對CRO商業模式重新評估的挑戰。其實驗猴資源故事能否獲得高于傳統CRO的估值溢價，將是此次IPO的關鍵測試。