業(yè)績一路向好，醬油茅緣何還遭股市嫌棄？

文/劉工昌

2025年10月28日，海天味業(yè)發(fā)布了2025年第三季度財報。

海天這九個月營收216.28億元，同比增6.02%；凈利潤53.22億元，同比增10.53%。其中第三季度營收63.98億元，同比漲了2.48%；歸母凈利潤14.08億元，同比漲了3.4%。

利潤能跑贏營收，這在這一行業(yè)里可不常見，在餐飲業(yè)大批關(guān)停、人們口袋梧的更緊的大環(huán)境下，尤其還是在大家買調(diào)味品都更挑性價比的年頭，這份成績單無疑具有更高“含金量”。這是行業(yè)低迷時，龍頭企業(yè)撐住場面的證明。

圖源：21世紀(jì)商業(yè)評論

更厲害的是，營收、凈利潤還有扣非凈利潤，全都是歷史同期最高,現(xiàn)在不少機構(gòu)預(yù)測，它2025年全年凈利潤能沖到70億元。

我們再看看它的一些競爭對手的表現(xiàn)，中炬高新旗下的美味鮮，三季度營收10.09億元，同比降19.3%；凈利潤1.2億元，同比降41.9%。曾被譽為海天高端最有力競爭對手的千禾味業(yè)更不用說，上半年營收和凈利潤就分別降了17.07%和30.81%，三季度數(shù)據(jù)還沒敢放出來。

海天味業(yè)逆勢增長

首先是核心業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，這可是海天的“基本盤”。

醬油作為其收入老大，前三季度收入111.56億元，同比增7.91%,作為最傳統(tǒng)品類，能在人均消費量下滑的情況下還保持增長，靠的就是經(jīng)典款和味極鮮這些產(chǎn)品的穩(wěn)定復(fù)購。

然后是蠔油和調(diào)味醬，前者收入36.29億元增5.89%，后者22.29億元增9.57%，調(diào)味醬的增速比醬油還快，這該是海天第二增長曲線了。

更讓人意外的是其他品類，收入35.91億元，同比直接漲了13.44%。這里面就得提今年線上爆火的“蔥油拌面醬”，據(jù)說這是海天靠消費數(shù)據(jù)中臺分析出來的趨勢，快速調(diào)整配方投產(chǎn)的結(jié)果,這種把市場需求變成產(chǎn)品的速度，一般中小品牌還真很難做到。

線下渠道收入193.6億元，占比超九成，還同比增加7.42%；經(jīng)銷商數(shù)量比上半年末多了45家，現(xiàn)在總共6726家。

如此看來，線下的高密度網(wǎng)絡(luò)不僅沒松動，還在加強,線上渠道雖然占比不高，但增速超30%，比行業(yè)平均的15%快了一倍。

另外，成本端也幫了忙，今年大豆、白糖都在降價，加上海天采購規(guī)模大，成本比中小廠商低5%-8%，利潤空間自然就出來了。此時的海天展示了大企業(yè)大殺四方的氣勢，成本下降，賣品均價也在下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，海天味業(yè)醬油均價延續(xù)了2024年以來的下行趨勢，預(yù)計同比降幅在1%—2%，雖較2024年2.5%的降幅有所收窄，這種“以價換量”使得同期銷量預(yù)計實現(xiàn)約7.9%的同比增長。

為啥就它能逆勢增長？

圖源：侃見財經(jīng)

從大勢上看，2025年第三季度，醬油行業(yè)產(chǎn)量雖然漲了5.2%，但人均消費量一直在降，從2015年的7.28千克降到2025年不足5千克，今年三季度又跌到4.8千克,供大于求，上面已提過，海天的主要競爭對手都出現(xiàn)了明顯下滑趨勢，更不用說那些小的調(diào)味品企業(yè)了，不少企業(yè)都扛不住了。

問題是，同樣的市場環(huán)境，為啥海天就能穩(wěn)住？

兩年做對三件事

海天在餐飲渠道占比超60%，2025年三季度餐飲采購量還漲了4.5%，就算餐飲復(fù)蘇慢，但只要其這部分基本盤穩(wěn)住，其整體營收利潤綠就不會差到哪里去。另外其家庭滲透率也超80%，近7000家經(jīng)銷商覆蓋到縣域市場。對比中炬高新“靠零售為主”的模式，海天這種“餐飲加零售”雙輪驅(qū)動，抗風(fēng)險能力確實強。

其次，通過智能釀造系統(tǒng)，供應(yīng)鏈云生態(tài)，以及柔性制造轉(zhuǎn)型成為調(diào)味品龍頭的AI密碼。其高明工廠獲評全球醬油行業(yè)首家“燈塔工廠”，應(yīng)用AI技術(shù)實現(xiàn)年檢測2.5萬億顆原料顆粒，生產(chǎn)效率提升30%。截至2024年底，海天累計出了1450多個SKU。

從大眾吃的經(jīng)典醬油，到中高端的有機系列，再到低鹽、無麩質(zhì)的細分款，基本上覆蓋了所有消費需求。不像有些品牌，要么只做大眾款沒利潤，要么只做高端款沒銷量。對比千禾味業(yè)主攻高端，海天這種全產(chǎn)品線覆蓋，抗風(fēng)險能力無疑要強很多。不管消費者怎么變，它都能接住。

再次，海天具有供應(yīng)鏈和規(guī)模優(yōu)勢。2025年醬油市場呈現(xiàn)出明顯的頭部集中趨勢，品牌競爭圍繞高端化、健康化（如零添加、減鹽）展開。海天?憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局和強大的渠道滲透力，穩(wěn)居市場首位，尤其在餐飲渠道占據(jù)優(yōu)勢，份額超過30%。第二三名的李錦記?的市場份額約為?12.8%??，千禾味業(yè)?的市場份額約為?10.5%，加在一起都沒達到海天水平。????

很顯然，在行業(yè)收縮的時候，龍頭只會越來越強，中小品牌的生存空間只會被擠壓。2023年那波“海外雙標(biāo)”和“零添加”風(fēng)波，讓它全年營收罕見降了2.1%,本來想它至少要緩三年才能恢復(fù)，沒想到兩年就站起來了。

這兩年它做對了三件事：一是靠透明化生產(chǎn)直播、成分科普重建信任；二是聚焦健康產(chǎn)品，比如低鹽醬油，迎合消費升級；三是把渠道做細，下沉到縣域市場，還搞線上社群營銷。長期的話，行業(yè)集中度會越來越高，海天的品牌、渠道優(yōu)勢會更明顯,而且健康化、便捷化是調(diào)味品的大趨勢，海天的研發(fā)投入能幫它跟上這個節(jié)奏。

毫無疑問，海天2025年三季度財報，不僅是一份成績單，更證明了龍頭企業(yè)在行業(yè)調(diào)整期的韌性,從2023年的低谷到現(xiàn)在的逆勢增長，再到布局海外，海天走的每一步都很穩(wěn)。①

值得關(guān)注的是，作為調(diào)味品行業(yè)滲透率最高的細分品類之一，醬油品類整體已步入存量競爭階段，規(guī)模增長空間較為有限。在此背景下，海天若希望重返“雙位數(shù)增長”軌道，必須打造新的增長點。

布局海外初見成效

鑒于現(xiàn)在國內(nèi)市場趨于飽和，海天開始把目光投向海外,2025年上半年，它的海外營收占比到了5.2%，比2023年的3.1%漲了不少。

2025年6月，海天味業(yè)完成港股上市，募集資金總額達100.10億港元。根據(jù)其資金使用規(guī)劃，公司已將約20%的募集資金用于海外市場拓展，重點投向品牌建設(shè)、渠道網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)及供應(yīng)鏈能力提升等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，公司在印尼的生產(chǎn)基地已啟動建設(shè)，泰國、越南等地的本地化生產(chǎn)調(diào)研也在同步推進。

東南亞調(diào)味品市場有86億美元規(guī)模，海天這步棋走得不算晚；歐洲基地計劃于2028年落地。

目前，海天正積極推進供應(yīng)鏈的全球化布局，以系統(tǒng)性降低因跨境運輸成本高企帶來的運營壓力。以東南亞市場為例，隨著印尼生產(chǎn)基地的投產(chǎn)，產(chǎn)品輸送至周邊市場的運輸周期有望從45天縮短至7天以內(nèi)，不僅提升供應(yīng)鏈響應(yīng)速度，也有助于減輕物流成本壓力。

同時，海天計劃將海外原材料采購比例提升至50%以上，通過本地化采購優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，減弱關(guān)稅及國際物流成本波動帶來的影響。此外，公司已推動超300家供應(yīng)商接入云協(xié)同平臺，初步實現(xiàn)采購、生產(chǎn)、物流全鏈路的數(shù)字化管理，進一步提升全球供應(yīng)鏈的整體響應(yīng)效率與成本可控性。

不過，受限于消費習(xí)慣差異、渠道滲透深度不足及國際品牌競爭，海天味業(yè)的出海進程仍面臨挑戰(zhàn)。以東南亞市場為例，當(dāng)?shù)仄玫望}、重風(fēng)味的產(chǎn)品特性，與海天現(xiàn)有產(chǎn)品線存在明顯差異；在歐洲市場則面臨味好美等國際品牌的先發(fā)優(yōu)勢，疊加食品安全標(biāo)準(zhǔn)壁壘這一切使得海天海外市場拓展注定將面臨較大挑戰(zhàn)。

有市場人士向經(jīng)濟導(dǎo)報記者表示，海天味業(yè)的海外業(yè)務(wù)至少需要 2—3 年的培育期才能形成規(guī)模貢獻。②

業(yè)績向好股市卻一瀉千里？

高峰時期，海天味業(yè)市值曾突破7000億元，被市場譽為“醬油茅”，其掌門人龐康也因此一度成為中國頂級富豪。然而，截至2025年12月26日，海天味業(yè)股價收于37.42元，總市值約2189億元，與巔峰時期的近7000億元相比，縮水近七成。

2014年上市后，海天味業(yè)連續(xù)八年實現(xiàn)營收利潤雙增，增速始終維持在兩位數(shù)水平。其股價從2014年的低點15元附近，一路飆升至2021年初的219.58元，七年時間漲幅超過14倍，成為A股市場名副其實的“白馬股”。

然而盛極而衰。2021年后，海天味業(yè)的業(yè)績增長開始“變臉”。2022年，公司出現(xiàn)增收不增利的情況，凈利潤首次同比下滑。到2023年前三季度，公司更是出現(xiàn)營收利潤雙降的尷尬局面。

2025年6月，它選擇赴港上市，尋求新的增長動力和國際市場突破。然而，港股上市首日即“破發(fā)”，市場反應(yīng)冷淡。

有行業(yè)人士認(rèn)為，海天味業(yè)2025三季度盈利增長主要靠成本下降和“以價換量”的策略支撐。但隨著醬油市場逐漸飽和、餐飲渠道持續(xù)低迷，投資者更關(guān)心的是：公司能否在新品類、高端產(chǎn)品上找到真正的增長點，能否在海外布局上講述更有說服力的新故事。如何在存量市場中尋找增量，將考驗這家調(diào)味品巨頭穿越周期的智慧和決心。??

同時，中國調(diào)味品市場從價格競爭轉(zhuǎn)向品質(zhì)競爭的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

海天味業(yè)在各個細分市場都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。在高端市場，千禾味業(yè)等品牌通過“零添加”產(chǎn)品成功切入了北上廣深等核心城市的高消費人群，對海天形成分流。在下沉市場，致美齋、清香園等區(qū)域品牌以低價策略搶占份額，分流縣域與鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場客群。在蠔油市場，海天同樣遭遇挑戰(zhàn)。聯(lián)合利華旗下家樂品牌針對性推出“低鹽蠔油”，通過綁定連鎖餐飲渠道搶占B端份額。

調(diào)味醬市場競爭同樣激烈。茂德公、飯爺?shù)葏^(qū)域品牌以低價和短視頻營銷快速起量，分流了海天味業(yè)的目標(biāo)客群。更令人擔(dān)憂的是，整個醬油市場已臨近天花板。數(shù)據(jù)顯示，中國醬油產(chǎn)量從2015年的1011.9萬噸下降至2021年的788.15萬噸。同時，國內(nèi)人均醬油需求量從2015年的7.28千克降至2020年的4.86千克。市場收縮態(tài)勢明顯，行業(yè)進入存量競爭階段。

2022年爆發(fā)的“雙標(biāo)門”事件，對海天味業(yè)的品牌聲譽造成了深遠影響。盡管企業(yè)多次澄清產(chǎn)品符合國內(nèi)法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，但消費者信任度仍遭受重創(chuàng)。這一事件直接導(dǎo)致2023年海天味業(yè)營收與凈利潤同比雙降。雖然2024年業(yè)績有所回升，但分析人士普遍認(rèn)為這主要受益于2023年的低基數(shù)效應(yīng)，增長可持續(xù)性仍存疑。

要知道在海天目前全面發(fā)力的海外市場，尤其是歐盟市場，食品安全要求更為嚴(yán)苛，要在那里確立品牌信任必將成為橫亙在其全球化道路上的重要試金石。

海天味業(yè)的破局努力

面對困境，海天味業(yè)也在嘗試多方面的破局。2025年6月成功登陸港交所，成為調(diào)味品行業(yè)首家“A+H”股上市企業(yè)。公司定下了雄心勃勃的目標(biāo)：三年內(nèi)將海外收入占比提升至15%。

然而，目前其海外收入占比僅4.01%，國際化進展相對步幅不大。東南亞市場為例，中外餐飲文化差異導(dǎo)致醬料口味與種類需求大相徑庭，品牌本土化及渠道建設(shè)難度較大。

在產(chǎn)品端，海天也在嘗試調(diào)整，如推出小規(guī)格包裝適應(yīng)“一人食”趨勢，開發(fā)地域風(fēng)味產(chǎn)品，以及推出健康概念產(chǎn)品。但這些嘗試尚未形成強有力的新增長點。

2025年，海天味業(yè)豪氣分紅，年內(nèi)累計分紅將達32.73億元，占前三季度歸母凈利潤的61.5%。公司還規(guī)劃2025-2027年度現(xiàn)金分紅比例不低于80%。這展示了公司的財務(wù)實力，但也引發(fā)了市場對其增長投入的擔(dān)憂。③因此股價暴跌。

為何海天味業(yè)的股價會暴跌？首先是增長焦慮。

海天味業(yè)的主營業(yè)務(wù)醬油業(yè)務(wù)增速放緩?：三季度醬油收入增速4.9%，較上半年9.2%顯著下滑，低于過去五年同期平均10.7%。

新品類貢獻有限?：除醬油外的調(diào)味醬、醋等新興品類營收占比低，且看不到明顯的增速后勁。

渠道成本高企?：過度線下渠道依賴，70%銷售費用用于線下渠道建設(shè)，線上所占比例低，盡管其營收增速38.97%，但凈利率僅3%，且投入大，屬于基本是賠本賺吆喝的境地。

估值預(yù)期過高?：食品飲料板塊PE中樞從45倍降至20倍，海天合理PE應(yīng)在20-25倍。但海天2021年P(guān)E(TTM)達114倍，遠超行業(yè)平均30倍，市場預(yù)期透支未來10年增長。

最出色的海天股價跌70%

競爭和市場新滸競爭對手虎視眈眈：千禾味業(yè)“零添加”策略搶占高端市場；在下沉市場，致美齋、清香園等區(qū)域品牌搶低端。

市場預(yù)期過熱?：當(dāng)前市值回推需未來5年業(yè)績復(fù)合增速44.3%，市場對其預(yù)期可能過熱。

投資回報較弱?：近10年中位數(shù)ROIC為1.75%，最慘年份2023年ROIC為0.94%，投資回報一般。

產(chǎn)品同質(zhì)化?：拌飯醬、柱侯醬等主力產(chǎn)品缺乏差異化，區(qū)域品牌以“低價和短視頻營銷”快速起量。其多元化嘗試（如火鍋底料、食用油）因進入紅海市場且缺乏優(yōu)勢，未能打開新增長曲線。?

另外，資金運用不夠合理?：公司總資產(chǎn)中貨幣資金占比47.47%，但主要用于低收益的大額存單和定期存款，ROE下滑。

股息率吸引力不足?：2023年股息率1.74%，2024年1.87%，與普通大額存單收益率相當(dāng)。

?渠道庫存調(diào)整與市場信心不足?：2023-2024年公司通過優(yōu)化經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、控制發(fā)貨化解渠道庫存壓力，但2025年線上渠道雖增長32.11%，線下渠道增速僅7.42%，全渠道整合效果有限。

總結(jié)?：海天味業(yè)三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)雖好，但市場更關(guān)注其長期增長潛力。渠道成本高企、新品類貢獻有限、行業(yè)競爭加劇等因素導(dǎo)致股價暴跌。投資者需警惕其估值預(yù)期過熱和投資回報較弱的風(fēng)險。④

當(dāng)我們列舉了海天那些所謂不利因素后，如果放眼整個調(diào)味品行業(yè)，不得不承認(rèn)，海天是做的最出色也是最努力的那個。海天味業(yè)在2025年前三季度的研發(fā)費用為?6.35億元?，同比增長?5.38%?? 。 ?行業(yè)對比方面，?2024年海天的研發(fā)費用占行業(yè)比重約為?40%至50%?，這一比例基于歷史數(shù)據(jù)，反映了其長期保持的領(lǐng)先地位? 。

盡管海天味業(yè)在2025年第三季度財務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，可海天味業(yè)的股價自歷史高點已下跌近70%，這種背離主要源于市場邏輯的根本性轉(zhuǎn)變、估值壓力、競爭加劇及短期業(yè)績波動等多重因素。

這證明了?短期業(yè)績與市場預(yù)期的錯配，短期其營收毛利凈利都在增長；但市場更關(guān)注增長可持續(xù)性，營收增速顯著放緩（如醬油業(yè)務(wù)增速降至4.9%），且第三季度凈利潤同比微降3.24%，引發(fā)對餐飲渠道復(fù)蘇乏力的擔(dān)憂。?

調(diào)味品行業(yè)表現(xiàn)最好的海天卻經(jīng)歷股票市場如此境遇，實際上反應(yīng)了投資者對整個餐飲市場復(fù)蘇無望的擔(dān)憂餐飲消費復(fù)蘇不及預(yù)期（如2025年9月餐飲收入同比下滑1.6%）。在消費降級大背景下，性價比產(chǎn)品短期提振需求，但長期削弱品牌溢價能力，影響投資者信心。疊加調(diào)味品行業(yè)進入成熟期，增長天花板顯現(xiàn)，市場對“醬油茅”故事的敘事動力減弱。海天已是巨頭，未來增長主要靠提價和市場份額小幅提升，缺乏想象空間。

[引用]

①（海天三季度凈賺14億！競品雙降它逆勢，核心優(yōu)勢在哪？ 2025-11-03 ）

②（凈利增速跑贏營收，海天味業(yè)為何仍遭市場“冷眼”？晨娛碼頭2025-11-05 （大眾新聞·經(jīng)濟導(dǎo)報記者 石瀟懿））

③（醬油龍頭市值蒸發(fā)近5000億，海天味業(yè)為何一蹶不振？ 六六看世界2026-01-03）

④（海天業(yè)績向好股價卻跌，一是增長不動了，二是信任沒了 口塔君 2025-11-02 ）