王慶：當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)邏輯與人民幣匯率升值趨勢(shì)分析

王慶 重陽投資董事長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自王慶在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會(huì)（第114期）上的發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：4264字

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一、當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)邏輯

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本現(xiàn)狀為量?jī)r(jià)齊跌，二手房市場(chǎng)呈現(xiàn)以價(jià)換量特征。在量的層面，2021年6月高點(diǎn)至今，新房銷售面積下跌55.8%，二手房增加超過70%。2025全年合計(jì)銷量預(yù)計(jì)在13.4億平，較高點(diǎn)19.5億平下滑32%，二手房銷量占比超過46%。在價(jià)的層面，70個(gè)大中城市顯示新房?jī)r(jià)格下跌13%，二手房下跌20%。第三方冰山指數(shù)顯示二手房?jī)r(jià)下跌幅度37%，中金同質(zhì)性二手住宅加權(quán)平均成交價(jià)格下跌幅度30%，基本回到2017年水平。

目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的問題在于顯性庫(kù)存越賣越多。在一二線城市，人口持續(xù)流入，潛在需求仍存，但當(dāng)前房?jī)r(jià)水平制約了潛在需求向有效需求的轉(zhuǎn)化，無論是剛性需求還是改善性需求，其向有效需求的轉(zhuǎn)化均依賴支付能力支撐，而當(dāng)前偏高的房?jī)r(jià)構(gòu)成了核心障礙。據(jù)瑞銀測(cè)算，我國(guó)一二線城市住宅空置率約為18.8%。在三四線城市，人口呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)，需求下滑，庫(kù)存出清難度極大。潛在需求向有效需求轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵在于房?jī)r(jià)調(diào)整到位，對(duì)此可將需求劃分為三個(gè)層次：其一為首次置業(yè)需求（即市場(chǎng)通常所指的剛性需求），其購(gòu)房關(guān)鍵變量為房?jī)r(jià)收入比；其二為改善性需求，涉及收入水平提升與存量住房置換，需重點(diǎn)關(guān)注房?jī)r(jià)收入比及“舊房換新房、低檔次房換中高檔次房”的資產(chǎn)置換價(jià)差；其三為一般性需求與投資性需求，核心觀測(cè)指標(biāo)為房?jī)r(jià)上漲預(yù)期與租售比。從全國(guó)范圍來看，房?jī)r(jià)收入比約為6倍，處于相對(duì)合理區(qū)間，但高線城市（如北上廣深）房?jī)r(jià)收入比仍處于高位。需要說明的是，房?jī)r(jià)收入比并無統(tǒng)一的嚴(yán)格界定標(biāo)準(zhǔn)，具體合理性需結(jié)合城市實(shí)際情況分析。

租售比整體水平仍然偏低。全國(guó)百城租售比測(cè)算值為2.36%，北上廣深均不足2%，其中深圳僅1.3%左右。對(duì)比3%以上的房貸利率與2.6%的公積金利率，租售比仍有較大提升空間。因此，房?jī)r(jià)調(diào)整具有必要性，唯有通過合理調(diào)整，方能推動(dòng)潛在需求向有效需求轉(zhuǎn)化。

政策層面，2024年底明確提出“推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)，但未明確界定是成交量止跌企穩(wěn)還是價(jià)格止跌企穩(wěn)。經(jīng)分析，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)的重要前提是租金止跌回穩(wěn)。作為居住供需純市場(chǎng)化交易的結(jié)果，租金企穩(wěn)是住宅供需格局轉(zhuǎn)好的可觀測(cè)重要指標(biāo)，也是租金收益率（分母端）有效的關(guān)鍵。同時(shí)，租金與居民收入息息相關(guān)，租金回穩(wěn)意味著當(dāng)?shù)鼐用袷杖胗衅蠓€(wěn)跡象。這背后的本質(zhì)可能是：地產(chǎn)已經(jīng)成為后周期行業(yè)，房?jī)r(jià)見底邏輯是經(jīng)濟(jì)回歸潛在經(jīng)濟(jì)增速后，居民收入好轉(zhuǎn)。

與股票市場(chǎng)類比，上市公司業(yè)績(jī)止跌回穩(wěn)是股價(jià)企穩(wěn)回升的重要前提，股價(jià)上漲后進(jìn)一步推動(dòng)估值提升。以香港為例，香港房?jī)r(jià)經(jīng)前幾年調(diào)整后已呈現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象，而其租金市場(chǎng)早在2023年便已開啟止跌回升態(tài)勢(shì)。目前來看，全國(guó)40個(gè)大中城市租金仍呈下行態(tài)勢(shì)，尚未出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)。

基于上述分析，對(duì)相關(guān)政策問題形成以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)。

第一，收儲(chǔ)政策是否有助于地產(chǎn)止跌回穩(wěn)。我們判斷其效果有限，除非地方政府收儲(chǔ)后不再進(jìn)行出售或出租，否則收儲(chǔ)行為無法改變房地產(chǎn)市場(chǎng)基本供需格局，無非是轉(zhuǎn)換成新房庫(kù)存或出租庫(kù)存。而“收儲(chǔ)后不再出售或出租”僅存在理論可能性，實(shí)際中難以落地，因?yàn)槭諆?chǔ)資金主要來源于專項(xiàng)債，地方政府需承擔(dān)還本付息責(zé)任，必須保障資金周轉(zhuǎn)。

第二，財(cái)政貼息的效果如何。我們認(rèn)為，財(cái)政貼息對(duì)去庫(kù)存這一過程本身幫助有限。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需格局失衡下的高庫(kù)存是核心矛盾；另一方面，財(cái)政貼息本質(zhì)上是定向向購(gòu)房者提供補(bǔ)貼，在一定程度上可起到保護(hù)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的作用。從規(guī)模來看，根據(jù)每年新增6萬億貸款、貼息1%意味著財(cái)政補(bǔ)貼每年600億元，規(guī)模并不大；若要加大補(bǔ)貼力度，則需持續(xù)實(shí)施多年，這將形成較重的財(cái)政負(fù)擔(dān)，可行性較低。此外，財(cái)政貼息雖然有助于租金收益率超過貸款利率，但是在分子端租金沒有企穩(wěn)的情況下租售比的指標(biāo)意義不大。

綜上，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)大概率呈現(xiàn)“量先見底、價(jià)再見底”的特征。成交量企穩(wěn)回升有助于去庫(kù)存，供需格局改善才能看到價(jià)格企穩(wěn)；而成交量企穩(wěn)的重要前提是租房市場(chǎng)企穩(wěn)。

二、人民幣匯率升值趨勢(shì)分析

2025年年末至2026年年初以來，人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)新變化，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，基于此我們提出如下判斷。

從經(jīng)常賬戶、金融賬戶及外匯儲(chǔ)備三大維度來看，我國(guó)經(jīng)常賬戶保持大幅順差，金融賬戶則呈現(xiàn)大額逆差，而外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)相對(duì)較小。結(jié)合人民幣匯率走勢(shì)變化分析，穩(wěn)定的外匯儲(chǔ)備規(guī)模表明并沒有政策層面對(duì)外匯市場(chǎng)的系統(tǒng)性干預(yù)，可以判定過去兩三年間人民幣匯率基本由市場(chǎng)因素主導(dǎo)形成，人民幣匯率應(yīng)被理解為是一個(gè)市場(chǎng)變量而非政策工具，匯率本質(zhì)上反映一國(guó)國(guó)際收支的外部均衡狀態(tài)，而外部均衡涵蓋經(jīng)常賬戶均衡與金融賬戶均衡兩個(gè)層面，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差與金融賬戶逆差共同決定了人民幣匯率的基本走勢(shì)。

驅(qū)動(dòng)匯率變動(dòng)的市場(chǎng)因素可從兩方面剖析：其一，經(jīng)常賬戶順差源于進(jìn)出口貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；其二，金融賬戶波動(dòng)同樣由市場(chǎng)因素主導(dǎo)，盡管地緣政治因素存在一定影響，但中美利差變化是左右匯率走勢(shì)的核心變量。從利差演變路徑來看，中國(guó)短期利率水平曾長(zhǎng)期高于美國(guó)，2022年二者趨于持平，此后美國(guó)利率水平反超中國(guó)，隨著美中利差持續(xù)擴(kuò)大，人民幣兌美元匯率承受較大貶值壓力，并在此期間出現(xiàn)明顯貶值趨勢(shì)。2025年下半年以來，人民幣匯率顯現(xiàn)升值趨勢(shì)，這一變化在很大程度上與中美利差格局調(diào)整相關(guān)，這時(shí)美國(guó)已正式開啟降息周期。由此可見，人民幣匯率走勢(shì)由市場(chǎng)因素主導(dǎo)。

基于這一判斷，探討人民幣匯率走勢(shì)需進(jìn)一步分析，該市場(chǎng)化走勢(shì)是否契合政策導(dǎo)向或政策目標(biāo)。市場(chǎng)存在一種觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣匯率升值或影響我國(guó)出口企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)此需明確的是，衡量出口競(jìng)爭(zhēng)力不能僅關(guān)注人民幣兌美元的匯率，更應(yīng)考察人民幣兌一籃子貨幣的匯率變化，即人民幣名義有效匯率，而更為關(guān)鍵的指標(biāo)則是剔除通脹因素后的人民幣實(shí)際有效匯率。2021年以來，人民幣有效匯率尤其是實(shí)際有效匯率出現(xiàn)大幅貶值，這正是過去數(shù)年我國(guó)在貿(mào)易戰(zhàn)的外部壓力下，出口貿(mào)易仍能保持強(qiáng)勁韌性的核心原因。客觀而言，人民幣匯率貶值使我國(guó)出口商品具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但這一優(yōu)勢(shì)也引發(fā)了國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緊張態(tài)勢(shì)。當(dāng)前中美雙方雖已達(dá)成階段性平衡，但從前瞻性視角來看，需警惕國(guó)際經(jīng)貿(mào)博弈加劇帶來的潛在壓力。因此，我們認(rèn)為政策層面應(yīng)當(dāng)容忍人民幣匯率的升值，因?yàn)檫@種升值趨勢(shì)由市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)，具備堅(jiān)實(shí)的內(nèi)在邏輯。尤其需要注意的是，過去兩三年間人民幣兌美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，但兌歐元匯率出現(xiàn)大幅貶值，考慮到美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)我國(guó)出口的影響及貿(mào)易轉(zhuǎn)移（trade diversion）效應(yīng)，若忽視人民幣兌歐元貶值的潛在影響，可能加劇國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緊張程度，甚至引發(fā)歐盟對(duì)我國(guó)出口商品采取關(guān)稅及非關(guān)稅貿(mào)易壁壘措施。因此，從國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系可持續(xù)性的戰(zhàn)略高度出發(fā)，同樣應(yīng)當(dāng)容忍人民幣匯率的市場(chǎng)化升值，而非局限于考量其對(duì)出口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的邊際影響。

從長(zhǎng)期視角來看，人民幣匯率升值是大勢(shì)所趨。既然長(zhǎng)期升值是必然趨勢(shì)，中短期內(nèi)由市場(chǎng)因素主導(dǎo)的匯率波動(dòng)也應(yīng)得到尊重。關(guān)于這一長(zhǎng)期趨勢(shì)，可通過如下分析加以闡釋。

過去三十年是全球化快速發(fā)展的階段，若以特朗普政府發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)為標(biāo)志，全球化進(jìn)程已出現(xiàn)拐點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)逐步向去全球化方向演變，這一格局變化將深刻影響各類核心經(jīng)濟(jì)變量。在全球化框架下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)共贏特征，中美兩國(guó)無疑是全球化進(jìn)程的最大受益經(jīng)濟(jì)體，具體表現(xiàn)為兩國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)雙高增長(zhǎng)；利率層面，美國(guó)長(zhǎng)期享受低利率環(huán)境，中國(guó)利率水平則相對(duì)偏高。這一利率格局的形成源于全球經(jīng)濟(jì)循環(huán)機(jī)制：中國(guó)承擔(dān)全球生產(chǎn)制造職能，美國(guó)則主導(dǎo)消費(fèi)，全球過剩資金持續(xù)流入美國(guó)市場(chǎng)，支撐其低利率環(huán)境；而中國(guó)盡管儲(chǔ)蓄率較高，但投資傾向更為強(qiáng)勁，因此利率水平維持在相對(duì)高位。反映在匯率層面，則呈現(xiàn)“人民幣偏弱、美元偏強(qiáng)”的格局，人民幣偏弱的態(tài)勢(shì)也契合當(dāng)時(shí)我國(guó)作為出口導(dǎo)向型制造業(yè)大國(guó)的發(fā)展需求，符合政策導(dǎo)向。

然而，進(jìn)入“去全球化”階段后，若特朗普政府提出的“讓美國(guó)再次偉大”目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，即推動(dòng)制造業(yè)回流美國(guó)、縮減對(duì)外貿(mào)易逆差，全球經(jīng)濟(jì)格局將發(fā)生根本性重塑。首先，在“去全球化”背景下，關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易保護(hù)主義與孤立主義的盛行，本質(zhì)上是一種雙輸策略，中美兩國(guó)均將因此承受負(fù)面影響。但在利率與匯率層面，相關(guān)指標(biāo)將出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)：美國(guó)利率易升難降，因?yàn)殛P(guān)稅政策將推升美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹水平，在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策難以轉(zhuǎn)向超級(jí)寬松，利率水平易高難低；反觀中國(guó)，受全球貿(mào)易循環(huán)重構(gòu)的影響，國(guó)內(nèi)龐大的制造業(yè)產(chǎn)能將面臨需求不足的壓力，進(jìn)而產(chǎn)生通縮壓力，因此利率水平易降難升。

匯率層面則將呈現(xiàn)“美元易弱難強(qiáng)、人民幣易強(qiáng)難弱”的格局，匯率作為相對(duì)價(jià)格指標(biāo)，其強(qiáng)弱關(guān)系具有顯著的對(duì)稱性。特朗普政府乃至后續(xù)美國(guó)政府若要實(shí)現(xiàn)“制造業(yè)回流、貿(mào)易逆差收窄”的目標(biāo)，強(qiáng)勢(shì)美元顯然與之相悖，弱勢(shì)美元必然是其政策工具箱的重要組成部分。而美元走弱的過程中，必然伴隨其他貨幣的相對(duì)走強(qiáng)，2025年以來歐元是主要的強(qiáng)勢(shì)貨幣，但從長(zhǎng)期來看，人民幣有望在這一過程中扮演關(guān)鍵角色，所以人民幣兌美元及其他主要貨幣的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)具有必然性。此外，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律來看，人民幣升值也是中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，從低收入階段邁向中等收入乃至高收入階段的必然結(jié)果，匯率升值是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平向發(fā)達(dá)國(guó)家趨近的核心指標(biāo)，這一進(jìn)程既依托于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐，也離不開匯率升值的助推作用。因此，人民幣匯率長(zhǎng)期升值是大勢(shì)所趨。

綜合上述分析，我們認(rèn)為，對(duì)于當(dāng)前由市場(chǎng)化因素驅(qū)動(dòng)的人民幣匯率升值趨勢(shì)，政策層面與市場(chǎng)主體均應(yīng)予以坦然接受。

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