當港股為大模型買單，一級市場還能賭什么？

本周，剛剛登陸港股的智譜、MiniMax迎來了首個完整交易周。與上市當天稍顯不同的是，開門第一天，這兩家公司的股價就同頻雙雙大漲。

具體來看，截至12日收盤，智譜盤中最高漲超60%，市值一度超1100億港元。最高觸及每股258港元，較發行價116.2港元翻倍，收盤價在每股208.4港元。MiniMax最高漲至每股479港元，漲幅約15%-31%，收盤價每股378港元，總市值約1231億港元。

雖然更早之前，智譜和MiniMax已經在二級市場上獲得了超千倍超額認購，但如今大模型雙雄漲超30%的盛況還是有些出乎意料。同時，這也被看做資本市場認可大模型廠商確定性的一個關鍵信號。

其實，這又何嘗不是大模型行業的一個漂亮的翻身仗。

如果說去年AI領域哪個細分賽道突然坐上了冷板凳，那大模型必然榜上有名，從最初的“百模大戰”到在資本市場的“眾星捧月”，再到跑出所謂的“AI六小虎”，直到Deepseek沖擊后，現在可能只剩下三家能“活得好”。

短短兩三年間，大模型廠商們經歷了超乎想象的起落。

再說回在市場上備受關注的這三家——智譜、Minimax和Kimi。他們雖然仍留在牌桌上但卻走向了不同的劇本，我們拋開業務不談，僅在是否上市的選擇上，就已經分化成了兩個梯隊。

按照傳統邏輯來看，上市顯然是一個可喜的里程碑，投資人可以落袋為安，創始人可以收獲名望，占領用戶心智，早早成立的智譜和Minimax已經給出了答案。

那么關于另一條路呢？當大多人都認為一級市場已經無法為昂貴的大模型廠商提供資金和流動性時，Kimi卻公布了5億美元的超募C輪融資。

楊植麟在內部信中說：“相比于二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更大量資金，事實上，我們B/C輪融資金額就超過絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發。”當然，他也沒有完全否認上市的可能性：“未來我們計劃將上市作為手段來加速AGI，擇時而動，主動權掌握在我們手中”。

刷新紀錄的35億融資

拿到巨額融資，對于Kimi來講已經不算是一個新鮮事了。

早在成立一周年時，它就以B輪單輪融資超10億美元的資金規模，打破國內AI大模型紀錄，那一輪阿里領投，紅杉中國、小紅書、美團等跟投，公司估值暴漲至25億美元，一時間風光無限。

只不過當前的背景和局面都發生了劇烈且快速的變化，即便外界條件如此苛刻，Kimi的本輪融資也只用了不到兩個月，其中，阿里、騰訊、高榕、王慧文等老股東超額認購，投后估值 43 億美元，一個細節是，王慧文已經累計投資Kimi 7000 萬美元。

再稍加分析，本輪的投資方們與已經上市的Minimax以及“賣身”的Manus有多個重合，這種選擇意味著在大模型公司路線走向分野的前提下，投資人依舊相信Kimi手握通向未來市場的寶貴入場券。

而資本更敏銳的嗅覺還在于較早地發現了Kimi的稀缺性和價值低估。我們提到，大模型公司的資方有著許多重合，所以在外界看來的秘密消息，像是現金流，技術選擇和戰略轉向，他們早已心知肚明。

基于此，才敢對Kimi重重押注，畢竟與智譜、MiniMax相比，Kimi擁有絕對優勢的現金流，同時是國內一級市場上唯一能與之抗衡的標的，即便Kimi是43億美元的估值，與現在市值超千億的大模型雙雄比，也是嚴重被低估的。

換句話說，Kimi是國內一級市場上，唯一能給投資人繼續創造高回報的大模型公司。

從我們觀察來看，給投資人持續注入信心的可能是去年一年，Kimi一系列動作和戰略轉向。

比如，當外界都在喊“圖像、視頻生成”是通向AGI的必經之路時，Kimi卻開始收緊業務，“不做生活娛樂方向，不做多模態生成業務，長期專注在大模型層、邏輯層和 Agent 層，聚焦深入研究、PPT 生成、數據分析、網站開發等偏生產力、偏復雜任務的鏈路。”

于是，在2025年，Kimi推出了新的Agent功能，發布了深度研究, Agent模式「OK Computer」,新的Agentic PPT, Kimi Code等新品。

Kimi K2和 Kimi K2 Thinking兩個模型的發布，也引發行業和硅谷的熱議。

知名風投機構a16z 聯合創始人 Marc Andreessen在最近錄制的播客中，特別提到了Kimi K2模型，他表示其推理能力已經達到了GPT-5的水平。

同時，作為《軟件正在吞噬世界》作者的他，也給出了對于全球軟件市場的最新判斷，除了全球范圍內的“超新星”的DeepSeek外，他認為Qwen、Kimi、騰訊、字節、百度也具有強大的競爭力。這之中，Kimi是唯一一家創業公司。

也正是如此，內部信中，楊植麟明確提到，新增融資將主要用于擴增顯卡規模、推進K3研發，并同步安排員工激勵與期權回購計劃。

技術上的突破和領先固然可喜，可卻早已不是能夠打動投資人的關鍵一票，在資本逐利的當下，事關商業的ARR、營收等客觀數據才是驅動決策的直接動力。

Agent背后的商業邏輯

在大模型領域一直有個秘不成文的規則，即當模型能力不夠強大時，過早商業化還不如不做商業化，這是因為如果模型掉隊，商業化將毫無意義。

這并非虛言，歷史上OpenAI、Anthropic、DeepMind都避免了早期商業化。像是OpenAI成立后六七年后才迎來真正規模化商業化，在他們看來，商業化是“能力成熟后的自然結果”，再看Anthropic，其商業化雖然以API 為主，但至今仍處在重投入、輕利潤階段。

據透露，2025年，隨著Kimi的Agent模式在9月上線，其全球付費用戶數自上線后實現月增速約170%，并推動海外大模型API收入在11月以來增長約4倍。

從付費模式上看，9月，Kimi在聊天對話模式依然免費的基礎上，推出了面向算力密集型Agent任務的會員服務。官方頁面顯示，會員訂閱分為49、99、199元三檔，對應更高額度的深度研究、通用Agent任務（OK Computer）和PPT使用次數。

要知道，這僅僅是兩三個月時間發生的事情，K2系列大模型的Agent能力在企業與專業用戶的實際工作流中，開始轉化為可持續收入。

在生態層面，Kimi K2 Thinking成為全球搜索超級獨角獸Perplexity目前唯一接入的國產模型。上一次獲得這一位置的中國模型，還是DeepSeek R1。在國內，Kimi API的工具調用能力主要應用在金融研報等需要數百步復雜操作的場景中，并成功拿下多家客戶。

由此不難看出，Kimi當前的商業模式主要由C端訂閱付費與B端API調用兩大板塊構成。

對于營收目標，楊植麟也在內部信中強調“產品和商業化上聚焦agent，不以絕對用戶數量為目標，持續追求智能上限，創造更大的生產力價值，營收規模實現數量級增長”。

同時，楊植麟在最新的公開演講中提到，2025年技術重點圍繞“Token Efficiency”（Token效率）和“Long Context”（長上下文）能力展開。這些創新旨在應對Agentic智能時代的需求，使模型從被動工具升級為能自主規劃、完成復雜任務的智能代理。

這里需要指出的是，Kimi做Agent的思路與Manus并不相同，他們在訓練階段就將工具使用、環境交互納入模型的內生能力，這種方式天然地擁有更高的護城河。用楊植麟的話，Kimi K2 Thinking最大特征就是它可以一邊思考，一邊使用工具，這也是一種范式變化。

追趕Anthropic 的野心

Kimi在商業化的探索和發力，也引發了業界不小的討論，尤其是當與智譜、MiniMax被擺在一起時，人們開始好奇Kimi登陸二級市場會是一番什么樣的景象。

其實，從成立至今，Kimi在二級市場并不缺討論度，相關概念股都不知道收獲了多少次漲停。所以我們有理由相信，Kimi上市必將帶來新一波的AI資本浪潮，畢竟與其他兩家相比，它更是“看得見，摸得著”的，提前占領了用戶心智的。

拋開市場情緒，從業務層面來講，感受過C端紅利的Kimi似乎也擁有更高的天花板，更重要的是，它在海外有更具象化的對標公司——估值已高達3000億美元的Anthropic。

盡管在內部信中，楊植麟一再強調Kimi的與眾不同，又反復提及審美和taste。

可這并不妨礙人們拿它與Anthropic對比，甚至Kimi自己把接下來最重要的任務也定義為超越Anthropic等前沿公司成為世界領先的AGI公司。

Kimi不是第一家被認為是中國版Anthropic的公司，但某種意義上卻是跟它最像的公司。

先從兩方面談起，其一是對模型發展的觀察和認知。

最近Anthropic聯合創始人兼總裁 Daniela Amodei在一檔播客中表示，從純技術角度來看，目前完全沒有看到進展放緩的跡象。雖然未來不可預測，但基于我們迄今為止看到的一切，模型仍在以相當可預期的速度，變得越來越強、越來越快。

而類似的觀點Kimi總裁張予彤在11月底就曾提及，從9月到11月，短短兩個月，K2 Thinking 模型在很多基準測試中的表現都有大幅躍升。這也是我們對模型發展最興奮的地方：它仍然處在快速提升的階段。

其二，是在成本與效率的選擇上。

Daniela 表示，在這場高風險的 AI 競賽中，他們走的是一條與其他公司不同的道路，專注于以更少的資源做更多事情。據她透露，Anthropic內部的算力和資金都遠少于 OpenAI、谷歌、Meta等競爭對手，但仍能多次推出SOTA模型。

同樣，Kimi也正在打破“算力資本決定論”的邏輯和敘事，他們在只使用 1% 資源的情況下，通過另一種訓練范式，得到在千卡級的規模上訓練出前沿模型，在單位算力上產出了最高的智能價值。

當然，更表層的相似點，可能還包括兩家公司都是從長文本起步，并在持續發力agent，都擁有一個價值觀高度一致的團隊，都在金融領域成功商業化等等。

而這種種相似性，在拉高了Kimi的估值和市場空間的同時，也將其擺在了更殘酷的競爭里。另一方面，成為中國版Anthropic顯然不能滿足Kimi的野心。

楊植麟在最近的公開演講中介紹，英偉達剛剛在CES上展示下一代芯片能力，使用的模型不是OpenAI或Anthropic，而是來自中國的Kimi K2 Thinking等模型，“中國模型正在成為行業標準”。

向游戲規則制定者的位置發起沖擊，背后不僅僅是技術自信，更是生態自信，而這家主角公司到今年3月才剛滿三歲。

同時Kimi所展現出的路徑，不是以流量見長的應用型公司，也不是純粹依賴算力堆疊的模型工廠。如果說智譜與 MiniMax讓資本市場重新確認了大模型公司的存在價值，那么 Kimi 所代表的，或許是下一階段的命題，屬于它的定價權，才剛開始被討論。