百利天恒的 創(chuàng)新藥賭局，為何讓機構(gòu)提前離場？

文|吳理想

來源|博望財經(jīng)

作為內(nèi)地創(chuàng)新藥四大龍頭上市藥企之一，百利天恒的資歷相比另外三家算是小字輩，不過其上市以來股價連年上漲的勢頭還是讓業(yè)界矚目；但公司的核心致命傷在于所有創(chuàng)新候選藥物處于臨床開發(fā)階段，目前尚未有創(chuàng)新藥獲批上市，所有創(chuàng)新藥品均處于臨床候選階段。

從二級市場的走勢來看，去年12月該股月跌幅約為14.86%，創(chuàng)出連續(xù)多個月份以來的單月最大跌幅；目前上市公司的披露時間尚早，但從此前的三季報來看，在前十大流通股股東中，三大明星公募集體減持，分別是中歐醫(yī)療健康、匯添富創(chuàng)新醫(yī)藥、永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選，或許也說明了作為機構(gòu)旗首公募的態(tài)度。

另從此前2025年三季報來看，公司營業(yè)收入為20.7億元，同比下降63.5%；歸母凈利潤虧損4.95億元，同比下降112.2%；扣非歸母凈利潤虧損5.75億元，同比下降114.2%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-18.92億元，同比下降142.1%；EPS(全面攤薄)為-1.1977元，頹勢全面顯現(xiàn)。

01

一款未上市創(chuàng)新藥究竟能撐起多少市值？

從對外介紹來看，公司是一家聚焦于全球生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域，立足于解決臨床未被滿足的需求，具備包括ADC藥物、大分子生物藥及小分子化學(xué)藥的全系列藥品研究開發(fā)能力，并擁有從中間體、原料藥到制劑一體化優(yōu)勢的、覆蓋“研發(fā)—生產(chǎn)—營銷”完整全生命周期商業(yè)化運營能力的生物醫(yī)藥企業(yè)。

公司以仿制藥與中成藥為現(xiàn)金流基礎(chǔ)，以創(chuàng)新生物藥為增長引擎，構(gòu)建了“雙輪驅(qū)動”模式。從發(fā)展歷程來看，經(jīng)歷了三次戰(zhàn)略躍遷：第一是仿制藥奠基期（1996-2010）：1998年推出首款仿制藥利巴韋林顆粒（新博林），2004年建成覆蓋全國的處方藥/OTC營銷網(wǎng)絡(luò)，核心產(chǎn)品黃芪顆粒、柴黃顆粒樣本醫(yī)院市占率超80%。第二是轉(zhuǎn)型探索期（2011-2020）：2011年完成股份制改造，2014年成立西雅圖研發(fā)中心，切入雙/多特異性抗體領(lǐng)域，奠定創(chuàng)新基礎(chǔ)。

第三是創(chuàng)新爆發(fā)期（2021至今）：2023年科創(chuàng)板上市，12月將EGFR/HER3雙抗ADC（BL-B01D1）以84億美元總交易額授權(quán)給百時美施貴寶（BMS），創(chuàng)中國ADC出海紀(jì)錄；2025年市值突破千億。

目前，外界關(guān)注百利天恒也是因為BL-B01D1，其是百利天恒自主研發(fā)的全球首創(chuàng)雙抗ADC藥物，通過精準(zhǔn)靶向EGFR和HER3雙靶點，為非小細胞肺癌（NSCLC）和食管鱗癌（ESCC）患者帶來顯著療效。當(dāng)前其處于臨床三期階段，在肺癌等多靶點處于上市前的最終驗證階段。

根據(jù)公司的說法，其有望在2026年上半年在中國上市，公司未來的發(fā)展也似乎系于其一身。然而，處于臨床的藥品一旦失敗，對于公司的發(fā)展或許帶來毀滅性打擊，這樣的隱患在目前的財報角度已經(jīng)體現(xiàn)了出來。

復(fù)盤來看，2024年其依靠BMS的57億元首付款，公司實現(xiàn)歸母凈利潤36.58億元，看似扭虧為盈，實則是一次性買賣帶來的虛假繁榮。2025年上半年，隨著授權(quán)收入褪去，公司營收驟降至1.71億元，同比下滑96.9%，歸母凈利潤更虧損11.2億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-11.34億元。

另就上述提到的三季報看，雖然前三季度累積的業(yè)績較差，但單三季度業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異：第三季度單季營收18.95億元，同比大增1625.08%，歸母凈利潤6.23億元，同比上升203.74%。然而繁榮表象的背后也有隱藏的真相：大幅增長的營收并非來自公司日常經(jīng)營，而是完全得益于公司與百時美施貴寶合作項下一筆2.5億美元（約合18.95億元）里程碑付款的確認(rèn)。

但從財報來看，前三季度公司研發(fā)費用17.7億元，占營收比重高達85.8%，意味著公司每獲得1元收入就要先付出0.86元的研發(fā)成本；關(guān)鍵在于沒有創(chuàng)新藥的商業(yè)化兌現(xiàn)就更彰顯持續(xù)不斷研發(fā)投入的尷尬，畢竟與其商業(yè)模式類似的百濟神州主要憑借澤布替尼已經(jīng)實現(xiàn)了扭虧為盈。然而，公司2025年年報的財務(wù)狀況目前同樣尚不明朗。

由此及彼，百利天恒在2026也能真正迎來商業(yè)化兌現(xiàn)元年嗎，一切取決于多米諾骨牌的第一塊能否倒下。形成鮮明對照的是，雖然公司尚未盈利，但在2025年10月28日發(fā)布的《2025胡潤百富榜》中，百利天恒掌舵者朱義以1150億元的財富成功問鼎四川首富之位。相較上年的510億元，他的財富在短短一年時間暴增640億元，規(guī)模翻了一倍還多。

02

公司赴港上市暫時推遲 天價降壓藥遭來質(zhì)疑

為了全力護航這款萬眾期待的創(chuàng)新藥，百利天恒從國內(nèi)國外多角度籌措資金，但似乎結(jié)果并不順利，例如去香港的二次上市。2025年9月29日，港交所官網(wǎng)顯示，A股科創(chuàng)板明星創(chuàng)新藥企百利天恒向港交所遞交IPO申請，擬主板上市，聯(lián)席保薦人為高盛、摩根大通、中信證券。這是其于2024年7月10日、2025年1月21日先后兩次遞表失效后的再一次申請。

10月21日，百利天恒港交所IPO申請通過聆訊，似乎很快就會在港股二次上市。從公司對外的公開表態(tài)看：“港股上市是百利天恒國際化戰(zhàn)略中的關(guān)鍵一步，將為公司拓展國際融資渠道，快速推進創(chuàng)新研發(fā)管線的全球性臨床試驗以及未來全球商業(yè)化，助力公司成為在腫瘤領(lǐng)域保持全球領(lǐng)先地位的跨國藥企。”

但11月12日，公司公告稱，鑒于目前市場情況，公司決定延遲H股的全球發(fā)售及上市，百利天恒也成為首家在上市前倒數(shù)三個工作日決定延遲上市的藥企。從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)圈人士分析看，核心原因是其定價策略與目前市場環(huán)境錯配有關(guān)。

根據(jù)此前公告，該公司擬以每股347.5至389港元的價格發(fā)行，此次公告時A股價格為約370元/股，H股的發(fā)行價并沒有太多的折價，如果按照最高價發(fā)行，甚至比A股價格還要出現(xiàn)溢價。此外，此次H股的發(fā)行數(shù)量有些少，本次IPO發(fā)行股份占全部股份比例的2.05%。

不僅是二次上市不順，公司的仿制藥在去年也遇到了麻煩。2025年9月24日，云南省醫(yī)療保障局向百利天恒全資子公司四川百利藥業(yè)發(fā)出公開問詢函，就其生產(chǎn)的馬來酸依那普利口服溶液掛網(wǎng)價格高達558元提出質(zhì)疑。該價格與同通用名不同劑型的片劑（單價8元左右）存在近70倍價差。

云南省醫(yī)保局要求百利藥業(yè)在9月30日前就四項問題作出書面答復(fù)，包括詳細說明該口服溶液的出廠價格、終端價格及研發(fā)投入等價格構(gòu)成；近5年各年度銷售量、銷售金額及公司實際利潤；出廠價與終端價價差的合理性及銷售費用去向；以及是否存在通過代理商抬高掛網(wǎng)價格、實施不正當(dāng)營銷行為等問題，最終遭到了監(jiān)管處罰和市場準(zhǔn)入受限等處理。

此外，這也讓部分投資者解讀為天價剛需藥為填補公司研發(fā)窟窿，影響了公司品牌和聲譽！