AI六小虎，敲鑼之后分道揚鑣

文丨馬舒葉

編輯丨盧枕

1月13日晚上7點，坐落在北京中關(guān)村的AGI吧里人頭攢動，在里面站不下的人們擠在門口，慶祝智譜AI的上市。AGI吧的相關(guān)負責(zé)人告訴鏡相工作室，智譜AI在這里設(shè)置了線下的開放周，從1月8日到16日，每晚7-9點的酒水免單。門口的一面鑼引人注目，據(jù)說智譜AI上市的第二天，就從公司拉到了這家酒吧的門口，時不時有人敲鑼沾沾喜氣。

●1月13日晚，AGI吧門口。馬舒葉攝

晚上9點，酒吧內(nèi)仍然擠滿了人。酒吧外有人三三兩兩私聊，“AI硬件”和“Agent”被反復(fù)提及。酒吧里智譜的AutoGLM負責(zé)人被圍在中間，不斷有人拿起話筒提問，那些臉龐，和十年前在這里熬夜路演的創(chuàng)業(yè)者們，在某個維度上悄然重疊。這似乎是一個可以做夢的夜晚。

港交所的鑼聲還有余音，曾經(jīng)“六家里五家都在推進上市”的AI大模型六小虎卻已經(jīng)走在了不同的路上。

“還沒上市的幾家，已經(jīng)不執(zhí)著于上市了。”恒業(yè)資本管理合伙人江一告訴鏡相工作室。隨著智譜AI與MiniMax先后上市，剩下的幾家反而集體放慢了腳步，不再追求“如何盡快上市”。月之暗面拿到了超上市募資額的融資，百川繼續(xù)深耕垂直醫(yī)療，階躍扎根上海走軟硬結(jié)合的路線，側(cè)面享受到了硬科技IPO潮的利好。

1月13日，在百川智能M3模型發(fā)布會上，創(chuàng)始人王小川表示百川有可能會在2027年啟動上市計劃。對于快了一步的智譜AI和MiniMax，王小川說，“他們主要還是踩在通用模型技術(shù)紅利和政策支持的基礎(chǔ)上，但目前他們的市值和商業(yè)化能力并不匹配。”

有醫(yī)療垂類領(lǐng)域的相關(guān)人士告訴鏡相工作室，百川的應(yīng)用場景除去進入醫(yī)院輔助醫(yī)生決策外，還將進入藥店，不過如今，包括螞蟻、字節(jié)、百川等發(fā)力AI醫(yī)療的公司都在等待官方醫(yī)療三證的發(fā)放，預(yù)計時長為3-5年。除此之外，百川還嘗試了和康養(yǎng)方向機器人的合作。對上述內(nèi)容，百川表示并不屬實。

無論如何，大模型創(chuàng)企們已經(jīng)過了比拼財力的階段，在資本市場上萬眾矚目只是證明自身價值的一個小插曲，誰的路能真正走通，還是個未知數(shù)。

不上市者，各有各的活法

截至2025年元旦，在內(nèi)部的數(shù)次會議里，王小川曾對上市有著截然不同的規(guī)劃。根據(jù)《智能涌現(xiàn)》報道，一名員工記得，王小川在內(nèi)部會議上表示，2025年目標把業(yè)績做到上市門檻（10億元），拿到綠通（綠色通道名單）就隨時能上市。

彼時，市場還彌漫著“上市搶跑”的緊張氣息。除零一萬物外，其余五家均被傳出正在推進上市進程，爭奪“大模型第一股”被視為關(guān)乎生死榮辱的一戰(zhàn)。

如今，智譜和MiniMax的鳴鑼反而像按下了一個暫停鍵。

王小川在回應(yīng)2027年上市的傳聞時，不僅明確百川“并沒有在進程中”，同時說明“只是從我個人來說，我認為我們有可能會在2027年啟動上市計劃”。

據(jù)《智能涌現(xiàn)》報道，去年3月初，百川智能裁撤了負責(zé)金融、教育等領(lǐng)域的B端組，王小川也宣布聚焦醫(yī)療。如果說大模型創(chuàng)企進入了上市的百米沖刺期，百川選擇醫(yī)療像是中途改跑了馬拉松。盡管螞蟻阿福的入局又重新點燃了巨頭們對AI醫(yī)療的熱情，但選擇這條賽道的回報周期漫長，大模型創(chuàng)企傳統(tǒng)的上市路徑就被 “擱置”了 。

據(jù)悉，調(diào)整后，百川的人員規(guī)模維持在了近200人左右，在最新的溝通會上，王小川表示賬上還有30億元現(xiàn)金。有接近百川的人士表示，百川現(xiàn)在是邊做邊等機會，盡管2025年營收過億，但距離此前王小川曾提到上市門檻的10億元目標還有距離，因此2027年的上市目前看還只是一個設(shè)想。

實際上，一方面，百川在傳統(tǒng)輔助醫(yī)生的場景之外，正在推進藥店的場景，比如在用戶購藥時輔助決策，而想要完成線下藥店的覆蓋，形成規(guī)模效應(yīng)，還要拿到官方的醫(yī)療三證。這個方向，百川提交申請比螞蟻、字節(jié)等巨頭更早，也更有希望提前獲得資質(zhì)。另一方面，根據(jù)汽車與配件雜志報道，目前已有HCR -“X”機器人融合了百川智能大模型（BaiChuan-M2-PLUS），有康養(yǎng)從業(yè)者告訴鏡相，這種軟硬件結(jié)合的合作形式已經(jīng)在部分康養(yǎng)項目試點。

對上述內(nèi)容，百川回應(yīng)鏡相稱，營收情況不屬實。百川會專注構(gòu)建自身更優(yōu)的產(chǎn)品、技術(shù)、商業(yè)能力。

同樣作為手中有糧，“不著急上市”的大模型公司，月之暗面成了如今最有錢的大模型創(chuàng)企。

當上市最重要的融資功能被私募資本超額滿足，公開上市的緊迫性和吸引力自然大幅下降。就在近期，月之暗面創(chuàng)始人楊植麟發(fā)布了全員內(nèi)部信，公布了兩則重磅消息：一是公司剛剛完成一筆超5億美元的C輪融資，現(xiàn)金及等價物儲備超過100億元；二是明確表態(tài)——“短期不著急上市”。靠著這筆超過IPO募資額的“巨款”，月之暗面得以暫時避開市場嚴苛的業(yè)績審視。

靠技術(shù)敘事+商業(yè)化持續(xù)高額融資，成了大模型公司不必執(zhí)著于上市的新出路之一。

去年7月，階躍星辰公布了新資本進展，稱將獲得上海國有資本投資有限公司（上海國投）戰(zhàn)略入股，并與其簽署深度合作協(xié)議。上海國投生態(tài)體系將參與投資階躍星辰的新一輪融資，融資規(guī)模預(yù)計超過5億美元（約合人民幣35.8億元），還宣布年度業(yè)績目標為10億元。根據(jù)《財新》報道，階躍營收一半以上來自與手機廠商和新能源汽車廠商在AI助手上的合作，剩余來自與國泰海通等金融企業(yè)、與中國電信在數(shù)字電話亭等方面的合作。

某VC聯(lián)創(chuàng)林方表示，這次智譜AI與MiniMax的上市也為階躍帶來了利好，這家由谷歌系精英創(chuàng)立的公司，選擇了“軟硬結(jié)合”的路徑，這正是時下投資人中意的公司類型，“不光會說，還能干實事（和硬件公司合作）”。

而當上市不再是“活下去”的唯一選擇，上市本身也不等于“成功上岸”，AI六小虎在上市岔路口的分野就并不令人意外了。

投資人變心了

“上市的鑼敲完，大家發(fā)現(xiàn)，光有技術(shù)不行，必須得有真金白銀的進賬。”林方如此形容當下AI投資人的心態(tài)變化。

畢竟，1月8日與9日，智譜和MiniMax上市相隔僅僅一天，但市場給出的反饋冷暖分明——智譜首日收漲13.17%，MiniMax則暴漲109.09%。這背后正是由于雙方的商業(yè)化差距。

●智譜和MiniMax上市后股價對比。 圖源：鏡相制作

智譜的招股書顯示，其成本結(jié)構(gòu)并不健康，2025年上半年研發(fā)開支為15.95億元，同期收入為1.91億元，研發(fā)費用是收入的8.4倍。收入部分，以API接口調(diào)用為例，2024年智譜該部分的收入只有4838萬元，毛利率則在2025年上半年跌至-0.4%。相較之下，MiniMax研發(fā)費用是收入的3倍多，毛利率也從2023年的-24.7%轉(zhuǎn)正到23.3%（截至2025年前9個月），同時API接口調(diào)用收入可以參照其B端業(yè)務(wù)（開放平臺和企業(yè)服務(wù)）的營收情況，去年收入1542萬美元，同比增長161%。

“智譜AI和MiniMax的上市是對大模型市場的一次壓力測試，投資人以前看AI公司看的是PPT、參數(shù)，現(xiàn)在要看報表、看現(xiàn)金流、看全球化能力”，而上市與否并不能決定其估值，反而可能由于上市必然的數(shù)據(jù)公開，暴露更多的問題。江一補充道。

在大模型走向上市前，江一形容AI投資人們的下注是一種“為夢想充值”的行為。在最早期押注國產(chǎn)ChatGPT的狂熱下，估值模型建立在團隊光環(huán)、技術(shù)參數(shù)、論文發(fā)表和“AGI未來”的宏大敘事上，虧損并不是問題。

作為投資人，初期決定是否跟投的指標主要集中在成本控制能力、客戶留存率等指標上。比如成本控制上，研發(fā)支出比率能否控制在15%以內(nèi)，現(xiàn)金消耗率是否在18-24個月的周期內(nèi)。這些都是衡量AI公司能否跑出來的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。除此之外，在AI公司的估值上，“之前投資人是看PS（市銷率），現(xiàn)在tokens（API接口調(diào)用量）成了新的計量單位”。

以MiniMax為例，2025年前9個月其開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)收入為1542萬美元，毛利率高達69.4%，顯著高于C端業(yè)務(wù)的4.7%。

“哪家公司在tokens上的盈利能力更強，哪家的綜合實力就更強。”江一表示，tokens是最直觀的數(shù)據(jù)，會告訴投資人：你的收入從哪里來？毛利率是多少？客戶會不會明年就跑掉？你的錢還能燒幾個月？

各自需尋各自門

在新的游戲規(guī)則里，六小虎必須重新學(xué)習(xí)生存。

手握百億現(xiàn)金的月之暗面，市場的耐心也并非沒有刻度。楊植麟在內(nèi)部信中已寫下明確目標：營收要實現(xiàn)數(shù)量級增長，公司與商業(yè)化的重心將押注在Agent上。這意味著，即便不走向公開市場，它也必須向所有人證明，技術(shù)能夠轉(zhuǎn)化為持續(xù)而可觀的收入。“Kimi需要拿出一張好看的財務(wù)報表，我們還是可以期待Kimi的上市消息。”江一表示。

階躍星辰選擇了“硬件+結(jié)合場景”的路徑——這踩中了當下投資人心中“務(wù)實”的喜好。與上海國投的戰(zhàn)略綁定、年收入沖刺十億的目標，無一不是在向市場展示一種可被驗證的商業(yè)進展。

百川智能選的路需要更多的耐心，巨頭對AI醫(yī)療的興趣也為百川的前路蒙上了一層陰影。

作為醫(yī)療垂類大模型的研發(fā)人員，黃竟表示，當預(yù)訓(xùn)練的數(shù)據(jù)到達瓶頸，醫(yī)療大模型技術(shù)迭代非常依賴資源，包括醫(yī)院、醫(yī)生、患者的數(shù)據(jù)。相較之下，螞蟻阿福已經(jīng)能夠調(diào)動浙江省內(nèi)大部分醫(yī)院的醫(yī)生協(xié)同進行模型優(yōu)化，如今百川公開合作的醫(yī)院還是北京的數(shù)個單獨科室。“在數(shù)據(jù)量上，百川智能和螞蟻這樣的大廠是沒法比的。”

如今，大模型不再有統(tǒng)一的故事模板。有人在政企服務(wù)中扎穩(wěn)腳跟，有人重金押注技術(shù)，也有人沉入產(chǎn)業(yè)的深水區(qū)。上市不再是終局，甚至不再是首要目標。正如一位行業(yè)觀察者所說：“缺錢的才會執(zhí)著于上市，而不缺錢的，已經(jīng)找到了更自在的活法。”

對留在牌桌的玩家而言，上市的壓力從未消散，只是從“何時上市”變成了“如何向市場證明你值得”。在這個新賽段里，技術(shù)依然是引擎，但商業(yè)化的輪子，必須真正地轉(zhuǎn)動起來。

（文中林方、黃竟為化名）

【 版權(quán)聲明】所有內(nèi)容著作權(quán)歸屬鏡相工作室，未經(jīng)書面許可，不得轉(zhuǎn)載、摘編或以其他形式使用，另有聲明除外。

鏡相工作室正在尋找 商業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)秀作者加入，請查看：

繼續(xù)閱讀：