孩子王的“并購依賴癥”：19億商譽，買得來增長，買不來未來？

孩子王作為國內最大的綜合性親子家庭服務商，近期在港股二次遞表，但其運營數據揭示了一個與普遍認知不同的現實：傳統的母嬰商品零售市場增長已觸及天花板，盈利空間有限。近年來，公司2%-3%的凈利率僅與一般消費零售業持平，并未展現出“兒童經濟”預期中的高利潤。

為應對核心業務增長乏力，孩子王自2022年起開啟了一系列橫向并購。2023年，公司收購了定位三線及以下市場、以中小型門店為主的樂友國際。此舉雖通過并表短期內穩住了整體營收，并貢獻了近半凈利潤，但也帶來了7.8億元的商譽。然而，樂友所在的下沉市場同樣面臨電商價格壓制和分散競爭，通過加盟模式擴張的長期增長潛力有限。

數據顯示，孩子王的核心品牌業務在2021年達到約90.5億元的營收頂峰后，便開始持續下滑，2024年估計已降至73億元左右。盡管通過并購樂友國際和絲域生物等公司，其門店總數從2022年的508家，激增至2025年第三季度的3710家，在短短三年內實現了超過七倍的網絡擴張。然而，這種依靠資本收購堆砌起來的“規模繁榮”，實則掩蓋了其內生增長動力的嚴重衰竭。與門店數量飆升形成鮮明對比的，是單店年均收入的崩塌式下滑：從2018年近2600萬元的高位，一路降至2025年前三季度的約200萬元。這標志著其依托一二線城市核心商圈的大店模式，已進入存量市場的緊平衡狀態。

顯然，僅靠母嬰賽道的內部整合無法解決根本性的增長困境。因此，孩子王的戰略目光從“兒童的錢包”轉向了“女人的錢包”。公司先后溢價收購了主營護膚美妝的幸研生物和頭皮頭發護理服務商絲域生物，由此新增超過11億元的商譽。其商業邏輯在于，利用母嬰門店積累的寶媽客流，零成本地導流至高毛利的女性消費服務與產品，實現場景協同。

理論上，這能改善公司的利潤結構。例如，絲域生物在2024年貢獻了約1.8億元的凈利潤，幾乎使孩子王的凈利潤翻倍。但問題在于，這些新進入的領域——無論是美妝零售還是養發服務——同樣是高度分散、競爭飽和的傳統市場。絲域作為頭部企業，市占率也僅為3.3%，想獲得超額增長異常艱難。

這一系列高溢價的“買買買”行為，暴露出孩子王在主業萎縮后的增長焦慮。并購在短期內可以“購買”營收和利潤，修飾財務報表，但并未賦予公司突破行業結構性瓶頸的新能力。如果整合協同效應不及預期，高達19.3億元的商譽將成為懸在頭頂的達摩克利斯之劍，任何減值都將對微薄利潤構成重大沖擊。

孩子王的處境折射出中國“兒童經濟”一個結構性變化：在“衣穿住行”等標準商品層面，市場已趨于飽和，紅利褪色。未來的價值增長點更可能存在于健康、教育等非標、高附加值的服務領域，但這些領域規模化難度極大。孩子王的并購轉型之路，正是試圖跳出商品紅海，向服務與更廣人群要增長的一次探索，其成敗將驗證在存量時代，渠道商跨界整合的邊界與效能究竟幾何。