恒瑞醫藥的深刻變革

文 | 名醫大典首席觀察員蘇書珩

圖 | 微攝

從集采沖擊下的業績承壓，到創新藥收入占比突破60%的華麗轉身；從仿制藥領域的“規模王者”，到ADC、GLP-1等前沿賽道的“全球玩家”，恒瑞醫藥用五年時間完成了一場觸及根基的深刻變革。2026年伊始，隨著王牌ADC藥物SHR-A1811上市進入倒計時、NewCo出海模式持續落地，這家中國創新藥龍頭的變革故事仍在續寫。這場變革不僅重塑了恒瑞自身的增長邏輯，更折射出中國醫藥產業從“量的積累”向“質的飛躍”的轉型陣痛與必然。當仿制藥的時代紅利徹底消退，恒瑞構建的創新體系能否支撐其穿越行業周期？全球化布局又將如何破解地緣政治與臨床競爭的雙重考驗？

結構之變：從“仿創并行”到“創新主導”的收入重構

恒瑞的變革，首先體現在收入結構的根本性重塑上。曾幾何時，仿制藥業務是恒瑞的營收基石，但國家藥品集中帶量采購（VBP）的推進，讓這一模式遭遇嚴峻挑戰，公司一度面臨估值體系重構的壓力。然而，憑借前瞻性的戰略布局，恒瑞成功穿越周期，實現了從“陣痛”到“新生”的跨越。

官方財務數據清晰勾勒出這場結構轉型的軌跡：2023年，恒瑞營收止住下滑態勢，達228.20億元，同比增長7.26%，歸母凈利潤43.02億元，同比增長10.14%，經營性現金流凈額更是激增504.12%至76.44億元，標志著業績拐點確立。2024年增長加速，全年營收279.85億元，同比增幅擴大至22.63%。到2025年上半年，創新藥收入占比歷史性突破60%，這一關鍵閾值的跨越，意味著恒瑞已徹底擺脫“仿制藥現金流供養創新藥”的傳統模式，轉型為真正的創新驅動型藥企。

收入結構的變化直接帶動盈利質量提升。2025年上半年，恒瑞營收157.6億元，同比增長15.88%，歸母凈利潤44.5億元，同比增幅達29.67%，凈利潤增速顯著高于營收增速。這一差異源于兩大核心因素：一是高毛利創新藥銷售占比提升拉高整體毛利率；二是海外授權收入（通常為100%毛利）的確認及銷售費用率的有效控制，形成了“創新放量+效率提升”的良性循環。與此同時，仿制藥業務經過多輪集采出清，對業績的邊際拖累已近乎歸零，轉而扮演“現金牛”角色，為創新研發提供穩定現金流支撐。

研發之變：從“跟隨模仿”到“平臺引領”的技術躍遷

如果說結構轉型是恒瑞變革的表象，那么研發體系的升級則是變革的核心內核。恒瑞的研發策略，已從早期的“Me-too/Me-better”跟隨模式，全面轉向“Best-in-Class”和“First-in-Class”的差異化創新，而模塊化技術平臺的構建，成為這場躍遷的關鍵支撐。

高強度且高效的研發投入是創新轉型的基礎。2023年，恒瑞研發投入達61.5億元，2025年上半年研發投入38.7億元，持續位居國內藥企前列。尤為值得關注的是，公司對研發費用資本化持審慎態度，2025年上半年費用化支出32.3億元，占比超83%，彰顯了對研發真實性的堅守。這種投入并非盲目燒錢，而是轉化為實實在在的產出：截至目前，恒瑞已獲批上市新藥37款，在全球開展近200項臨床試驗，形成了覆蓋腫瘤、代謝、心血管、自身免疫等領域的龐大管線。

ADC（抗體偶聯藥物）平臺的崛起，成為恒瑞技術引領的標桿。公司構建的HRMAP模塊化ADC創新平臺，經過十余年積累展現出強大工程化能力，其中王牌產品SHR-A1811（HER2 ADC）直接對標全球霸主DS-8201，在藥物抗體比、連接子穩定性上實現優化，早期臨床數據顯示其間質性肺炎發生率更低，具備差異化競爭優勢。截至2025年3月，該藥物已獲8項CDE突破性治療認定，正在開展多瘤種III期臨床試驗，預計2026年一季度獲批，有望成為恒瑞首個全球性“超級重磅炸彈”。此外，SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）等管線形成梯隊布局，覆蓋實體瘤與血液瘤主流靶點，構建起深厚的技術護城河。

不過，研發創新的道路從不平坦。恒瑞全球首獲批的PD-L1/TGF-β雙抗瑞拉芙普注射液，雖實現了賽道突圍，卻陷入療效爭議。其注冊臨床采用“雙抗聯合化療vs安慰劑聯合化療”的對照組設計，雖取得陽性結果，但在PD-1抑制劑聯合化療已成標準方案的背景下，跨試驗對比顯示其未展現明顯優勢。這場爭議留下了核心疑問：其臨床成功是PD-L1通路的單獨作用，還是雙靶點的協同效應？這一問題不僅關乎該產品的市場前景，更考驗著恒瑞在創新靶點驗證上的持續能力。

布局之變：從“本土深耕”到“全球生態”的出海迭代

恒瑞的深刻變革，更體現在全球化戰略的迭代升級上。從早期仿制藥出口的“借船出海”，到自建團隊的“造船出海”，再到如今“NewCo+License-out+自營”的生態化出海模式，恒瑞用靈活的策略破解了中國藥企出海的傳統難題，實現了從“價值兌現”到“自主掌控”的跨越。

License-out模式的成熟為恒瑞帶來了穩定的海外收入與全球認可。2023年，恒瑞達成5項海外授權交易，總金額超40億美元，合作對象涵蓋德國默克、美國默克、Glenmark等全球知名藥企。其中，HRS-5346（Lp(a)抑制劑）授權給美國默克，獲2億美元首付款及最高17.7億美元里程碑付款，印證了其First-in-Class小分子藥物發現能力；SHR-A1904授權給德國默克，借助對方在胃癌治療領域的積累加速全球臨床開發，實現優勢互補。

NewCo模式的創新則成為恒瑞出海的點睛之筆。針對GLP-1等慢病領域海外臨床成本高、周期長的痛點，恒瑞與頂級投資機構合作成立海外新公司Kailera Therapeutics，將HRS9531（GLP-1/GIP雙靶點藥物）大中華區以外權益注入其中，獲得首付款、超50億美元潛在里程碑付款及19.9%股權。這種模式既利用海外資本解決資金瓶頸，又通過本土團隊規避地緣政治風險，同時保留了未來資產增值的收益權，實現了風險與收益的平衡。而全資子公司Luzsana Biotechnology則承擔自主出海的戰略支點角色，篩選11個高潛力項目開展全球臨床，管理層由MNC資深高管組成，彰顯了恒瑞自主掌控海外市場的決心。

與此同時，國內商業化體系的優化為全球化提供了堅實后盾。恒瑞將銷售人員從巔峰期的1.8萬人精簡至近萬人，保留了覆蓋全國各級醫院的核心能力，既能推動已上市創新藥快速放量，又能為新藥上市提供渠道支撐。2024年醫保談判中，瑞康曲妥珠單抗、夫那奇珠單抗等多款創新藥納入醫保，借助“以價換量”快速滲透市場，形成了“國內放量+海外授權”的雙增長引擎。

生態之變：從“單一賽道”到“多元護城河”的業務拓展

恒瑞的變革不止于腫瘤領域的深耕，更在于打破賽道局限，構建起覆蓋腫瘤、代謝、心血管、自身免疫的多元業務生態，破解了Biotech公司依賴單一賽道的成長瓶頸，形成了穿越行業周期的抗風險能力。

在代謝疾病領域，恒瑞全面布局GLP-1賽道，構建起“注射+口服”的完整產品線。HRS9531（GLP-1/GIP雙靶點）減重適應癥III期臨床取得積極頂線結果，通過NewCo模式撬動全球價值；HRS-7535（口服小分子GLP-1）臨床試驗獲批，針對性解決患者注射依從性痛點，有望分享減肥藥市場的巨大紅利。在心血管領域，除HRS-5346外，HRS-1893（肌球蛋白抑制劑）授權給Braveheart Bio，獲6500萬美元首付款及超10億美元里程碑付款，對標BMS重磅炸彈藥物，展現出差異化競爭實力。

自身免疫領域的布局則進一步豐富了生態版圖。已獲批上市的夫那奇珠單抗（IL-17A）憑借優異療效快速替代傳統方案；SHR-1905（TSLP單抗）處于III期臨床，早期授權給Aiolos Bio（后被GSK收購），間接驗證了資產價值；瑞卡西單抗（IL-4Rα）針對特應性皮炎，III期臨床進展順利，瞄準度普利尤單抗開辟的廣闊市場。多元賽道的布局，使恒瑞擺脫了腫瘤領域的內卷競爭，打開了長期成長的天花板。

分析評論：變革的本質與行業啟示

中國金融網董事長、名醫大典國際醫療健康產業創研院院長何世紅指出，恒瑞醫藥的深刻變革，是一場從“規模導向”到“價值導向”的戰略重構，是中國醫藥產業轉型的縮影。這場變革的成功，并非依賴單一爆款藥物的運氣，而是源于“研發-臨床-生產-商業化”全產業鏈的系統性升級，其核心邏輯值得行業深思。

從變革動力來看，恒瑞的轉型是主動求變與被動適應的結合。集采政策的外部壓力倒逼其擺脫仿制藥依賴，而長期積累的研發實力與現金流則提供了主動轉型的底氣。這種“內外驅動”的變革模式，使其在行業出清過程中占據先機，相比依賴股權融資的Biotech公司，恒瑞憑借穩健的盈利與現金流，具備更強的穿越周期能力。2026年1月15日的兩融數據也印證了市場信心：當日融資凈買入955.03萬元，融資余額41.02億元，占流通市值1.02%，處于歷史較高分位，反映出資本對其變革成果的認可。

從變革路徑來看，恒瑞的成功在于平衡了“短期收益”與“長期布局”。License-out與NewCo模式快速兌現管線價值，為研發投入提供資金；而ADC、GLP-1等前沿賽道的布局則保障了長期增長潛力；多元業務生態的構建則降低了單一賽道的風險。這種“短中長期”結合的策略，使恒瑞在轉型過程中保持了業績的穩定性，避免了激進變革帶來的震蕩。

但變革之路仍存挑戰：SHR-A1811的III期臨床結果、NewCo公司的臨床推進效率、地緣政治對海外業務的影響，以及醫保控費的持續壓力，都可能影響其變革成效。尤其是在全球創新藥競爭日趨激烈的背景下，恒瑞需持續強化差異化創新能力，才能在全球市場站穩腳跟。

恒瑞醫藥的變革已進入收獲期，其從仿制藥王到創新藥巨頭的躍遷，不僅重塑了自身的估值邏輯，更為中國藥企提供了可借鑒的轉型樣本。隨著創新藥收入占比向70%邁進，恒瑞的估值將從傳統制藥企業的20-30倍PE，逐步修復至創新藥企的合理區間。這場變革的終極意義，不僅在于恒瑞自身的成長，更在于證明了中國醫藥產業能夠通過系統化創新，實現從“跟跑”到“并跑”甚至“領跑”的跨越，為全球醫藥創新貢獻中國力量。