電力戰役的“咽喉”：中國西電如何卡位全球變壓器龍頭

文 | 財經思享匯，作者 | 卞可心，編輯 | 管東生

當人們逐漸意識到AI大數據發展的瓶頸在于電力，變壓器在這場戰役中的作用便不斷凸顯——升壓輸電、降壓供電全靠它。而在這一領域，國產廠商有著絕對的話語權。

中國西電（601179.SH）是國內唯一擁有輸配電一次設備成套生產能力的企業，公司在2025年第三季度實現營業總收入170.04億元，同比增長11.54%；歸母凈利潤9.39億元，同比增長19.29%。從業績上來看，上市15年還能保持如此的成長性實屬難得，那么公司究竟做對了什么？

細看中國西電2025年第三季度數據會發現，公司當期經營性現金流較去年同期下行60.44%，與此同時公司的應收賬款總額達凈利潤總額的11倍。這些又預示著什么呢？

特高壓龍頭的成長邏輯

當前，電力設備行業處于發展上行期，各方面發展條件完備。

對于國外市場，除了AI對電力存在爆發式增長的需求外，歐美目前電網普遍老化也是個大問題。美國電網平均使用日期超過50年，一半的變壓器已超過最大使用年限，歐洲的能源轉型也急需新變壓器。對這些國家來說，中國產變壓器是剛需，而非選擇項。

就國內而言，一方面，AI算力需求指數級增長，單個AI GPU服務器的功耗是傳統服務器的數倍，相應地推高對算力的需求。另一方面，國內電網投資再升級，特高壓、電網智能化工程密集落地。

2025年12月15日，南方電網發布藏東南至粵港澳大灣區±800千伏特高壓直流輸電工程受端換流站直流主設備和材料專項招標項目中標結果公告。中國西電下屬4家子公司為相關中標人，總額達10.05億元。

除了12月中國西電4家子公司中標南方電網外，11月28日國網第四批特高壓設備累計中標總金額達165.39億元，中國西電8家子公司為相關中標人，總中標金額為29.80億元，占總額的18.02%。截至目前，中國西電在2025年國網招標中累計收益已達73.88億元。

在此次國網招標采購中，中國西電與國電南瑞、特變電工占據總額達51.17%，共計中標84.63億元。事實上，中國西電是這三家公司中營收最低的，但獲得訂單的能力卻并不差。

國家級大客戶緣何如此信任中國西電？

中國西電隸屬于中國西電集團有限公司，實力雄厚。中國西電集團有限公司目前擁有全資和控股子公司（單位）?60余家?，其中包括?2家上市公司?（中國西電，股票代碼：601179；寶光股份，股票代碼：600379）。

觀察中國西電上市以來的營業總收入狀況，在2021年以前公司的營收比較平穩，2021年經歷了10.04%的同比降幅后公司迎來了持續性上漲，尤其是2022年漲幅為26.61%，達到上市以來最高漲幅。

從2021年至今，中國西電營業收入還未出現過下降情況。2025年前三季度，公司實現營業總收入170.04億元，同比上漲11.54%。

歸母凈利潤方面穩定性不及營業總收入，且呈現周期性的上下波動。中國西電在2020年迎來轉折，自此之后公司凈利潤持續上漲，至今維持在一個比較穩定的狀態。2025年前三季度，中國西電凈利潤為9.39億元，同比上漲19.29%。

其實單從業績表現來看，中國西電并沒有那么出色。但是公司成長的每一步都恰好走在風口上。

中國西電的成長，伴隨著特高壓建設的浪潮。公司是國資委直屬央企，在輸變電設備研發制造領域具有核心地位，核心產品覆蓋了最高電壓等級，覆蓋變壓器、高壓開關等全環節。

中國西電下屬的西高院擁有全球唯一的特高壓成套設備檢測平臺，直接主導中國80%的特高壓標準制定，在特高壓換流閥、GIL等關鍵領域保持領先，并對固態變壓器等新技術的布局起著推動作用。

作為中國電氣裝備集團有限公司所屬規模最大的電氣裝備企業，中國西電長期服務國家重大戰略，參與了特高壓交直流輸電工程、三峽工程、西電東送等重點項目，是科技創新的“國家隊”，并承擔突破關鍵核心技術“卡脖子”問題的使命。

不僅如此，中國西電以變壓器技術為基石，順利進軍“東數西算”數據中心與核聚變兩大前沿領域，為打開尖端前沿領域的市場打下了堅實基礎。

看似緊張實則穩健

觀察中國西電上市以來的毛利率，有波動但基本穩定。近五年，公司的凈利潤在16%及23%之間浮動。

放到電網設備行業內整體來看，中國西電的毛利率表現處于什么水準呢？我們選取電網設備行業內幾家代表性公司進行觀察，該行業近五年銷售毛利率主要在15%-30%之間浮動。

綜合來看，中國西電的毛利率在這些企業中屬于較低水平，不過自2022年低谷之后公司的毛利率得到有效改善，呈上升趨勢。

中國西電目前業績企穩，在手訂單充沛，但2025年前三季度，中國西電經營性現金流僅為5.55億元，同比下跌60.44%。這是否說明公司有流動性緊張的情況呢？

要回答這一問題，就不能單獨看2025年三季報的情況。

圖源：iFinD

從上圖可知，2025年三季報經營活動現金流在過去十年同期中并不算差，甚至可以排進過去十年同期的前三好，所以僅從財務角度看，這種情況很可能是和行業特性與企業固有現金流周期相關，不足以作為評定公司流動性是否緊張的依據。

另外，很多投資者對西電2025年前三季度末公司的應收賬款達到106.62億元，有所擔憂，這些投資者的主要觀點是，該金額是當期凈利潤的11倍多，這是否意味著，公司未來可能產生壞賬風險？

要回答這個問題，就必須從財務及實際客戶兩方面回答，從純財務角度看，應收賬款高確實值得擔憂，特別是高于當期利潤數倍時。但是對于中國西電情況有所不同，西電營收賬款中78%是電網項目尾款，也就是欠款方是“電力國家隊”，業內人士用一句簡單的話就概括了這種應收賬款性質“只會遲到不會賴賬”。

也就是說形成壞賬的風險很低。如果中國西電流動性出現緊張，其完全可以通過將應收賬款抵押出去換取現金，這種應收賬款在現有市場情況下，屬于“優質資產”。

從支出端來看，2025年三季報顯示公司研發投入就達到6.92億元，同比增長17.76%。近五年來，中國西電研發費用不斷走高。

所以在支出端看，中國西電并沒有亂花錢，其現金應用在為公司未來競爭力提供“子彈”，這進一步說明投資者不必為公司流動性過度擔憂。

雖然中國西電目前和行業內競爭對手比似乎在業績數據上不占優勢，但中國電氣裝備集團早在2021年就整合了許繼電氣、平高電氣，并承諾5年內解決同業競爭。若成功合并，中國西電即可形成“一次設備+二次設備”完整產業鏈，進一步提升國際競爭力。

此外，若置于全球AI發展的浪潮中，至少在未來較長的一段時間內國產變壓器在世界市場中有著無可取代的地位。據海關總署數據，2025年前11個月我國變壓器出口額大幅上漲36.3%，覆蓋全球180余個國家，國產變壓器在歐美的售價可達國內4倍左右，僅中國西電與特變電工就占據了全球特高壓市場70%的份額。

綜合來看，作為全球少數具備全電壓等級輸變電設備研制能力的企業，中國西電的競爭力在于技術與市場雙壁壘，雖然沒有“爆發式”的業績增長，但持續穩健的業務發展是大概率事件。