重估商湯：一場關于「冰淇淋效應」的價值突圍

作者 | 豹變 陳法善

站在當下回望2014年，那是全球AI歷史上的一個關鍵路口。

那一年，谷歌以超過5億美元的天價收購了DeepMind。這筆交易向全球頂級技術團隊釋放了一個誘人的信號："賣給科技巨頭"是AI實驗室技術變現(xiàn)的"最優(yōu)解"。

同樣是2014年，商湯創(chuàng)始團隊發(fā)布的人臉識別算法，準確率提升至99%以上，全球范圍首次超越人眼識別能力。這意味著他們完全具備了復刻"DeepMind路徑"、打包賣給大廠的資本。

但創(chuàng)始團隊做了一個在當時看來"反共識"甚至有些"笨拙"的決定：拒絕被巨頭收編，拒絕快錢，自己搭建平臺與生態(tài)。

他們的判斷非常清醒：如果選擇被收購，固然安全，但再先進的技術也終將淪為大廠生態(tài)里的一個"高級插件"，無法發(fā)揮改變行業(yè)的底層價值。他們要做的，不是大廠的附庸，而是讓AI成為像水電煤一樣的"基礎設施"。

IDG資本也因此慕名前來投資，商湯科技由此成立，開啟了一條艱難的獨立基建之路。

十多年后的今天，AI行業(yè)正在經(jīng)歷一場深刻的市場邏輯轉(zhuǎn)換。

如果說在AI行業(yè)的上半場，資本還可以"聽故事"，愿為技術概念支付溢價；那么到了如今的下半場，行業(yè)已正式進入"價值驗證期"。市場不再相信PPT，而是開始尋找具備抗周期能力和穩(wěn)定現(xiàn)金流的"硬資產(chǎn)"。

當大多數(shù)玩家陷入"同質(zhì)化技術比拼、短期利益博弈"的零和游戲時，商湯早已在這個"笨功夫"上構筑了全棧布局。商湯的逆勢走強，正是這一市場邏輯轉(zhuǎn)換的最佳注腳。

1、價值驗證時刻

2025年，港股資本市場傳遞出的信號有些微妙。一批頂著明星光環(huán)登陸二級市場的科技獨角獸，盡管招股書中的愿景依然宏大，但在"看業(yè)績、看現(xiàn)金流"的嚴苛審視下，普遍遭遇了估值修正的陣痛。

這種審慎的情緒，反而襯托出了"老兵"的價值。近期，國際頂級投行高盛持續(xù)維持商湯科技"買入"評級，給出3.53港元的目標價，隱含超七成漲幅空間。

"冷熱不均"并非偶然，而是資本市場正在發(fā)生一場深刻的"價值換錨"——資金正在從不確定的"新概念"，回流向那些經(jīng)過周期洗禮、具備確定性的"硬資產(chǎn)"。

要理解這種邏輯的轉(zhuǎn)變，不妨看看商湯自己的選擇。

依靠視覺AI起家的商湯，技術廣泛應用于無感測溫、無感通行等場景，屬于"智慧城市"的業(yè)務范疇。

如果繼續(xù)依賴單一的視覺AI業(yè)務，商湯不僅會面臨其他AI公司的擠壓，更需要直面海康威視、大華股份這些深耕安防領域多年的巨頭，價格戰(zhàn)隨時可能到來。

但最新的財報顯示，截至2025上半年，商湯生成式AI收入占比大幅提升至77%，標志著已轉(zhuǎn)型成功。這組數(shù)據(jù)意味著，商湯已經(jīng)跳出了傳統(tǒng)業(yè)務的"囚徒困境"，在更高維度的生成式AI賽道上，完成了核心動力的切換。

商湯早已通過戰(zhàn)略調(diào)整和核心業(yè)務轉(zhuǎn)型，擺脫了低維度的同質(zhì)化內(nèi)卷。放眼當下的AI競爭格局，一種更有序的"生態(tài)位分化"（Niche Differentiation）正在頭部玩家之間形成。

這就像海灘上的冰淇淋生意：理性的經(jīng)營者不會都擠在中央賣同一種香草口味，而是分散開來——智譜AI等深耕B端MaaS服務；MiniMax等主攻C端殺手級應用；商湯則憑借"全棧覆蓋+軟硬協(xié)同"，牢牢占據(jù)了基礎設施這一最重、但也最穩(wěn)的生態(tài)位。

當然，差異化只是拓寬了賽道，真正決定企業(yè)生死的，是"糧倉"是否充實。做AI相當"燒錢"，若前期擴張未能換來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，企業(yè)很容易觸發(fā)"生存斬殺線"。商湯的獨特之處在于，它并沒有單純依賴融資輸血，而是構建了一個"新老業(yè)務互補"的造血閉環(huán)：

雖然傳統(tǒng)視覺AI業(yè)務占比在主動調(diào)優(yōu)，但它已通過高復購和出海，變成了一頭成熟的"現(xiàn)金牛"，源源不斷地為生成式AI等新業(yè)務提供彈藥。

數(shù)據(jù)是最好的證明：截至2025年上半年，商湯的現(xiàn)金儲備達131.6億元。 在資本寒冬中，這種"現(xiàn)金牛基本盤+高增長新曲線"的組合，構成了商湯抵御風險、實現(xiàn)估值重塑的關鍵所在。

2、一個"反共識"的基建押注

隨著世界進入百年未有之大變局，科技獨立自主的緊迫性被擺上了臺面。但對于商湯而言，這場關于"算力主權"的覺醒，早在2018年就已開始。

2018年，華為CFO孟晚舟事件引發(fā)了國內(nèi)對科技自主可控的廣泛討論。那時的國內(nèi)AI行業(yè)正沉浸在"算法至上"的狂熱中，絕大多數(shù)企業(yè)普遍依賴英偉達GPU和開源框架。畢竟，重資產(chǎn)的算力基建投入大、周期長，是當時資本眼中的"苦生意"。

但敢于下注，不僅是因為外部環(huán)境，更在于商湯看到了AI發(fā)展的底層缺口。在當時，國內(nèi)的云服務更側(cè)重電商支付、春運搶票等高并發(fā)場景，為AI訓練量身定做的云服務很稀缺。

為了填補這個空白，商湯成為了行業(yè)中最早行動的玩家。2018年，商湯啟動千卡并行訓練原型機研制項目。2020年開始建設國內(nèi)首個超大智算中心——上海臨港AIDC。

截至2025年8月，商湯大裝置（AI云服務）的總運營算力規(guī)模穩(wěn)步增長至約2.5萬PetaFLOPS，并正在有序推進臨港AIDC的二期項目建設，進一步提升算力供給。

為什么有了芯片還不夠，必須要有自己的大裝置？這里有一個痛點往往被外界忽視：算法與硬件的適配難度，遠超想象。

正如初代極氪001采用Mobileye智駕方案，當后期該方案跟不上潮流時，即便極氪能買到目前行業(yè)最先進的英偉達DRIVEThor-U平臺，也無法直接搬用之前的方案，需要重新適配，容易錯失市場先機。

因此，適配性的重要性不言而喻，而自帶AI基因的商湯大裝置，為適配而生。2025年7月，商湯聯(lián)合華為、海光、寒武紀、壁仞科技等十余家國產(chǎn)生態(tài)伙伴，共同發(fā)布"商湯大裝置算力Mall"，通過構建自主可控的算力底座與深度軟硬協(xié)同，在保障安全的同時，實現(xiàn)了顯著的效率提升與成本優(yōu)化。

去年9月，在"投資中國·知名民營企業(yè)對話世界500強"活動中，商湯科技董事長兼CEO徐立表示，商湯正在推動"零成本遷移、零門檻使用"的AI云服務模式，讓企業(yè)無需擔憂底層硬件差異，高效調(diào)用大模型能力。

在中美的AI競爭中，外界普遍認為美國強在大模型能力，中國在應用端更有優(yōu)勢。但國內(nèi)用戶付費習慣弱，想跑通商業(yè)閉環(huán)，降低AI應用成本是關鍵。商湯對基建的下注，成了加速"AI平權"的關鍵。

3、全棧的"回響"：技術底座釋放商業(yè)復利

隨著AI進入深水區(qū)，如何變現(xiàn)成了最現(xiàn)實的問題。擺在所有玩家面前的都是一道選擇題：是用技術賺"簡單的快錢"，還是忍住誘惑，做"難而正確"的事？

以視覺AI為例，既能用在企業(yè)門禁系統(tǒng)上，也是智慧城市、具身智能、自動駕駛的核心底層技術。前者變現(xiàn)快，但技術門檻低，很容易陷入價格戰(zhàn)的泥潭。后者需要構建起從技術研發(fā)到場景落地的完整鏈條，難度雖大，卻能筑起高壁壘，收獲長期的商業(yè)復利。

當年，商湯選擇了后者，這份戰(zhàn)略定力支撐它啃下了基建的"硬骨頭"，最終搭建起"低成本、高自主"的技術底座。正是因為有了這個底座，商湯才沒有被鎖死在低端市場，而是成功延伸出了多條高價值的增長曲線。

如果說大裝置與大模型是B端的基石，AI應用則是C端的觸手，三者共同構成了"大裝置+大模型+應用"的戰(zhàn)略鐵三角。這種全棧閉環(huán)讓技術投入不再是單點成本，而是持續(xù)滾動的商業(yè)復利。

復利的底氣源于硬核技術：商湯 SenseNova多模態(tài)大模型率先攻克圖文交錯思維鏈技術難關，其開源空間智能大模型SenseNova-SI在多項權威基準評測中超越了GPT-5等，樹立開源生態(tài)新標桿。

去年12月，商湯發(fā)布Seko2.0，讓漫劇的制作周期縮短80%-90%，幫助創(chuàng)作者擺脫繁瑣的素材管理工作，真正實現(xiàn)"一人劇組"。不到半年時間，Seko已經(jīng)聚集了超20萬創(chuàng)作者，用Seko制作的真人短劇《婉心計》登頂抖音AI短劇榜第一，證明了好用的工具就是生產(chǎn)力。

另一款AI應用"小浣熊"，則是解放C端普通"打工人"的生產(chǎn)力工具。針對年末述職PPT制作難題，小浣熊3.0可基于用戶提供的碎片化信息，自動生成大綱、版式、插圖且視覺統(tǒng)一的PPT，成了300多萬人的"職場搭子"。

此外，中國的制造業(yè)優(yōu)勢讓"AI+制造"潛力巨大。商湯在該領域的布局，本質(zhì)上是將其"大裝置+大模型"的技術底座向物理世界延伸。

去年12月，商湯旗下的大曉機器人發(fā)布行業(yè)首創(chuàng)的ACE具身研發(fā)范式、開悟世界模型3.0、具身超級大腦模組A1。這種"軟硬一體化"的路徑，加速了具身智能從"看懂世界"到"執(zhí)行任務"的跨越。

隨著越來越多AI企業(yè)沖擊IPO，資本市場正邁入"多家爭鳴"的新階段。而在橫向?qū)Ρ戎校虦膬r值開始凸顯。

更有意思的是估值邏輯的錯位：據(jù)中金公司測算，MiniMax 2026年的預期市銷率（PS）約為50-60倍；而基于同樣的標準，商湯當前的交易倍數(shù)僅為13倍。

不難看出，商湯"2B+2C"雙輪驅(qū)動的商業(yè)模式在結構上更加合理。更低的估值，意味著市場對其潛在風險已充分定價。隨著業(yè)績的持續(xù)釋放，商湯有望迎來"業(yè)績增長"與"估值修復"共振的戴維斯雙擊行情。

回看商湯的發(fā)展歷程，這家公司的戰(zhàn)略選擇始終伴隨著某種"錯位感"：在行業(yè)熱衷于輕資產(chǎn)模式時，它選擇了重投入的算力基建；在全球化供應鏈最暢通的時期，它選擇了投入高昂成本進行國產(chǎn)化適配。

這些決策在財報上曾長期體現(xiàn)為折舊壓力與研發(fā)重負，一度被資本市場視為拖累業(yè)績的"重資產(chǎn)包袱"。然而，隨著行業(yè)周期從"概念炒作"轉(zhuǎn)向"實戰(zhàn)落地"，這些曾經(jīng)的"包袱"正在轉(zhuǎn)化為難以復制的"硬科技壁壘"。

高盛的評級上調(diào)與商湯的價值重估，本質(zhì)上是資本市場對"確定性"的一次重新定價。在科技競爭的下半場，單純的算法領先已不足以構成護城河，掌握底層的算力主權與全棧的落地能力，正日益成為企業(yè)在不確定的市場波動中，錨定長期價值的壓艙石。