萬(wàn)科險(xiǎn)過(guò)一關(guān)

作者 | 周智宇

編輯 | 張曉玲

1月21日，萬(wàn)科迎來(lái)了自流動(dòng)性博弈加劇以來(lái)一個(gè)標(biāo)志性的時(shí)刻。

華爾街見(jiàn)聞了解到，“21萬(wàn)科02”展期議案以超過(guò)92%的贊成票獲通過(guò)。這家處于風(fēng)暴中心的地產(chǎn)龍頭，在公開(kāi)債務(wù)的博弈中拿到了一個(gè)喘息的窗口，暫時(shí)避免了實(shí)質(zhì)性違約。也為萬(wàn)科接下來(lái)兩筆中票談判提供了可參照的樣本。

過(guò)去數(shù)日，萬(wàn)科的股、債市場(chǎng)在焦慮中反復(fù)震蕩。隨著今日方案最終落地，股價(jià)隨之漲超4.59%，境內(nèi)債也普遍上漲。

一名外資投行地產(chǎn)分析師認(rèn)為，此次“21萬(wàn)科02”能拿到九成以上的贊成票，核心在于其經(jīng)歷了過(guò)去兩個(gè)月的博弈后，對(duì)方案進(jìn)行了調(diào)整，回應(yīng)了投資者的訴求。

回顧過(guò)去兩個(gè)月，萬(wàn)科在境內(nèi)債展期的博弈中走得異常艱辛。此前三筆債券展期接連遇冷，即便萬(wàn)科多次修訂方案，依然未能越過(guò)90%的持有人同意門(mén)檻。而“21萬(wàn)科02”的成功，核心在于萬(wàn)科在誠(chéng)意上做出了實(shí)質(zhì)性的改變。

在之前的博弈中，債權(quán)人最詬病的是方案中缺乏即期現(xiàn)金償付，甚至出現(xiàn)過(guò)“零首付”展期的意圖。而本次方案中，萬(wàn)科明確提出在1月30日即刻兌付40%的回售本金。

此次萬(wàn)科還設(shè)置了一個(gè)關(guān)鍵條款：針對(duì)每個(gè)證券賬戶(hù)，實(shí)施不超過(guò)10萬(wàn)元的固定兌付。在債券持有人會(huì)議中，表決權(quán)雖按面值計(jì)，但中小投資者的情緒傳染往往是方案流標(biāo)的推手。這對(duì)滿(mǎn)足了掉數(shù)量龐大、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最敏感的中小持有人的訴求。

并且，本次展期中，萬(wàn)科拿出了武漢萬(wàn)云房地產(chǎn)、西咸新區(qū)科筑置業(yè)等項(xiàng)目公司的應(yīng)收款質(zhì)押作為增信措施。

這種“現(xiàn)金首付+核心資產(chǎn)抵押”的組合，標(biāo)志著房企與債權(quán)人的博弈已進(jìn)入了貼身肉搏的階段。債權(quán)人不再接受宏大敘事，他們只看未來(lái)12個(gè)月的確定性，如果沒(méi)有實(shí)打?qū)嵉馁Y產(chǎn)質(zhì)押和現(xiàn)金首付，展期方案也很難推進(jìn)。

“21萬(wàn)科02”能夠順利過(guò)關(guān)，但萬(wàn)科仍有一堵厚重的“債務(wù)墻”需要跨越。

2026年是萬(wàn)科境內(nèi)債的兌付高峰期，全年到期或行權(quán)的本金規(guī)模超過(guò)120億元。并且在接下來(lái)的一周，未能達(dá)成共識(shí)的兩筆中票（合計(jì)57億元）也需要獲得投資者認(rèn)可，才能順利避免短期公開(kāi)債違約。

與今日通過(guò)的公司債不同，中票（MTN）的持有人大多是風(fēng)控極其嚴(yán)苛的銀行與大型機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)的決策邏輯更為剛性。今日11億的成功，能否在57億的機(jī)構(gòu)博弈中被成功復(fù)制，將直接決定萬(wàn)科在2026年第一個(gè)季度的信用成色。

11億的展期通過(guò)只是一個(gè)信號(hào)。它告訴市場(chǎng)，債權(quán)人還不希望萬(wàn)科倒下，而萬(wàn)科也愿意通過(guò)交付最具含金量的籌碼來(lái)留在牌桌上。但在2026年接下來(lái)的時(shí)間里，資產(chǎn)處置的折價(jià)率、銷(xiāo)售端的回款效率，以及那些尚未擺上臺(tái)面的非公開(kāi)債務(wù)，才是真正決定這家巨頭能否“活下去”的關(guān)鍵。

眼下，房企都必須經(jīng)歷一場(chǎng)痛苦的刮骨療毒。

一方面，是組織架構(gòu)的極限壓縮。為了讓決策指令能更快直達(dá)一線，房企不得不砍掉冗長(zhǎng)的管理層級(jí)；另一方面，是資產(chǎn)的極限盤(pán)活。

一個(gè)平和但殘酷的事實(shí)是：展期過(guò)關(guān)并不代表活過(guò)來(lái)了，而僅僅是意味著留在了牌桌上。

在政策層面，盡管“白名單”機(jī)制允許項(xiàng)目貸款展期至五年，但這種項(xiàng)目層面的安全屋與公司層面的公開(kāi)債壓力之間，依然存在巨大的溫差。

在這種溫差中，房企必須學(xué)會(huì)在保交房與保信用之間走平衡木。

這個(gè)行業(yè)已經(jīng)過(guò)了那個(gè)靠意志力和口號(hào)就能過(guò)關(guān)的時(shí)代。未來(lái)的萬(wàn)科們，可能不得不接受規(guī)模縮減到原來(lái)的三分之一甚至更小，轉(zhuǎn)而去賺那種極其辛苦、毛利極低的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)。

今日的展期通過(guò)，為這個(gè)寒冬帶來(lái)了一絲暖意。萬(wàn)科和整個(gè)行業(yè)需要的，不僅是通過(guò)展期獲得更多的時(shí)間，更是如何利用這段時(shí)間，完成一場(chǎng)脫胎換骨。