中金李昭：黃金牛市還能走多遠？

近日，黃金價格持續攀升，成為市場焦點。當前牛市的驅動因素與過往有何不同？其上行趨勢能否延續，又將如何結束？中金公司研究部大類資產配置研究負責人李昭博士在萬得3C會議中，對黃金市場的核心邏輯、潛在風險與配置策略進行了深度剖析。

核心觀點：本輪黃金牛市邏輯已發生根本性重構，由傳統的通脹與利率驅動，轉向對全球貨幣體系與財政信用的再定價。盡管短期存在過熱回調風險，但長期牛市的基礎依然堅實。

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一、牛市驅動力：從“利率錨”到“信用錨”的切換

傳統黃金分析框架主要圍繞實際利率與美元，但本輪行情中，金價與實際利率、美元指數的傳統負相關性明顯減弱甚至失效。這標志著驅動邏輯的根本性變化。

深層驅動力：全球貨幣與財政信用體系的再評估。市場正在對以美元為核心的全球貨幣體系以及主要經濟體的財政可持續性進行重估。美國財政赤字高企、債務規模持續擴張，引發了市場對美元長期購買力及美國財政信用的擔憂。黃金作為非主權信用貨幣的終極價值儲存手段，其“信用對沖”屬性被重新定價和強化。

直接催化劑：央行持續購金與地緣風險。全球央行，特別是新興市場央行，為分散外匯儲備風險，已連續多年凈增持黃金，為金價提供了堅實的結構性買盤。同時，持續的地緣政治沖突與不確定性，也鞏固了黃金的避險資產地位。

（圖片來源：中金公司研究部）

二、短期展望：上行支撐與過熱風險并存

對于金價能否繼續上漲，需要關注短期動能與估值風險的平衡。

上行支撐：寬松預期與風險偏好。若全球主要央行，尤其是美聯儲，延續降息周期，將為金價提供流動性層面的支持。同時，若地緣風險或金融市場波動加劇，黃金的避險需求可能再次被點燃。

主要風險：短期“暫時性過熱”與高估值壓力。需警惕2026年上半年美國經濟可能出現的“暫時性過熱”風險。這源于政府停擺后的補償效應、年初就業等數據的統計偏差、以及潛在政策提振，可能導致增長與通脹數據階段性雙雙走強。若因此引發市場對美聯儲降息節奏放緩（從“快”到“慢”）的預期，疊加當前黃金估值已處歷史高位，可能觸發明顯的獲利了結與技術性回調。金價短期內已計入較多樂觀預期，對正面消息的反應可能鈍化，而對負面消息則會更加敏感。

（圖片來源：中金公司研究部）

三、牛市如何終結？關注兩大核心信號

本輪黃金牛市的終結，可能并非源于傳統的利率大幅上行，而需關注其自身驅動邏輯的逆轉。歷史規律顯示，兩個最直接的觀察信號至關重要：

1.美聯儲貨幣政策實質性轉向緊縮，徹底退出當前的寬松周期。

2.美國經濟基本面迎來全面好轉的拐點，即確認進入“復蘇”或“再通脹”的景氣階段。

在出現上述根本性逆轉信號之前，諸如美國債務問題或央行購金節奏變化等因素，更多影響黃金的均衡定價，而非決定牛熊切換。黃金的長期配置基礎依然存在。

（圖片來源：中金公司研究部）

四、配置策略：從趨勢追漲轉向戰略配置與風險對沖

基于當前市場階段，投資者的策略可能需要相應調整。

對已持有者： 建議保留戰略倉位，視其為對沖貨幣信用風險的“壓艙石”。但應認識到短期波動可能加劇，不宜在當前高位過度追漲。

對未配置者： 可考慮逢市場調整時分批布局。若上述“暫時性過熱”情景引發金價回調，或是較好的介入時機。

具體配置調整建議（基于2026年展望）：在維持超配黃金與中國股票核心倉位的同時，可考慮增加商品配置，以對沖潛在的經濟過熱風險并把握其補漲機會；同時，適度降低利率債（如中債）的配置比例。商品中的工業金屬（如銅、鋁）因供需格局較好，可作為重點關注領域。

（圖片來源：中金公司研究部）

總結而言，黃金市場已進入由深層信用邏輯主導的新階段。短期需警惕經濟數據擾動下的波動，長期則需緊盯美聯儲政策與美國經濟周期的關鍵拐點。對于投資者而言，理解邏輯之變，是應對市場之變的關鍵。

本文基于中金公司研究部李昭分析師在萬得3C會議平臺的線上路演實錄整理。內容經作者授權發布，未經授權嚴禁轉載。本文引述的任何觀點、言論、數據及其他信息僅供參考，不作為投資建議和依據。
證券報告名稱：《中金公司大類資產配置月報（2026-1）：黃金牛市還能走多遠？》
發布日期：2026年1月
發布機構：中金公司
會議主講分析師：李昭 SAC：S0080523050001

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