美國、歐洲和中國：宏觀經濟發展與展望

本文是新加坡國立大學東亞研究所、美國哈佛大學、德國基爾世界經濟研究所、北京大學國家發展研究院和中國金融四十人研究院聯合發布的2025-2026年美國、歐洲和中國經濟形勢分析與展望報告，于2026年1月21日發表于《東亞研究所時事評論》第97期。

報告對三大經濟體的2025年宏觀經濟表現與2026年經濟形勢進行研判展望，并著重分析了中國經濟再平衡所需的中長期政策組合及結構性改革措施。

本文作者為新加坡國立大學東亞研究所所長、李光耀公共政策學院教授席睿德（Alfred Schipke），哈佛大學肯尼迪政府學院經濟政策實踐教授杰森·弗爾曼（Jason Furman），德國基爾世界經濟研究所所長莫里茨·舒拉里克（Moritz Schularick），北京大學國家發展研究院院長、教授黃益平，中國金融四十人研究院執行院長 郭凱。

* 受版面所限，正文注釋和參考文獻略。

美國、歐洲和中國：宏觀經濟發展與展望

文 |席睿德、杰森·弗爾曼、莫里茨·舒拉里克

黃益平、郭凱

2026年美國、歐洲和中國的宏觀經濟前景特點是，不確定性升高，同時經濟持續保持韌性。政策和地緣政治風險在各地區依然存在，繼續影響信心和中期前景。與此同時，經濟活動迄今為止顯示出比預期更強的韌性，增長保持穩定，通脹壓力普遍緩解。展望未來，需要思考的關鍵問題是，持續的政策執行和結構性調整是否能夠將這種短期的韌性轉化為更持久、更平衡的增長，同時避免全球經濟進一步碎片化。

美國宏觀經濟發展與展望

美國的宏觀經濟形勢和前景在2026年初異常不確定。這在某種程度上可能反映了經濟的基本面，但也反映了衡量經濟時通常存在的不確定性，政府停擺使數據收集受到干擾和扭曲，加劇了這種不確定性。

認為美國經濟表現較好的解讀主要關注的是GDP增速，其中2025年第三季度GDP以4.3%的年化速度增長，四個季度累計增長了2.3%（見圖1）。此外，追蹤估算表明，美國經濟在第四季度也可能以類似的速度增長。

這種增長得益于強勁的消費支出、商業設備投資和商業知識產權產品的增長，同時美國貿易赤字有所收窄。住宅和非住宅投資的萎縮都抵消了部分增長，這可能反映了持續高利率的影響。計劃中的數據中心建設和相關的能源需求預計將為2026年進一步的商業投資增長提供動力。

消費支出的前景較為不確定，低儲蓄率和消費者壓力的上升（如違約率）暗示未來可能存在一定的脆弱性。盡管如此，消費支出似乎在第四季度依然保持強勁增長。

認為美國經濟表現不佳的解讀主要是基于就業情況。平均每月新增非農就業崗位從2023年的21.6萬個降低至2024年的16.8萬個，2025年進一步降低至4.9萬個。宣布的修訂計劃表明，2024年和2025年的數據將被下修（圖2顯示了修訂后數據的情況）。

就業增長放緩的主要原因是勞動力供給減少。最大的供給減少來源是2021-2023年期間每年凈遷入人數從數百萬下降到2025年的0-50萬。此外，老年工人和其他群體的勞動參與率增加可能已達上限。但需求側也存在一定影響，正如圖3所示，失業率持續上升。12月失業率為4.4%，比美聯儲估計的自然失業率（4.2%）高出0.2個百分點。

失業率的上升通常與經濟衰退風險的增加相關聯。現在可能也是如此，但至少部分失業率的上升與聯邦政府勞動力的減少有關，因此失業率數據不一定能反映私營經濟部門的基本情況。

鑒于GDP數據強勁而就業數據疲軟，目前尚不清楚哪種解讀是正確的。GDP數據可能存在偏差并將被修訂，這是歷史上的常見情況。也可能GDP數據是準確的，就業數據則可能存在誤差或反映了聯邦政府就業的變化。然而，最可能的情況是，實際GDP增長較高，實際就業增長較低，因此生產率較高。然而，這一較高的生產率可能與AI沒有太大關系，而是反映了暫時強勁的需求和生產結構的變化。

除了經濟實際狀況的不確定性，通脹的形勢和前景也不明朗。各種指標顯示，基礎通脹約為2.5%，大約高于美聯儲目標0.5個百分點。如圖4所示，核心CPI在過去的6個月到12個月內的年平均增長率為2.6%，但在過去三個月的增長速度明顯放緩。

至少部分超出目標水平的通脹可歸因于關稅，可以看到，商品價格相對于關稅前趨勢顯著上升。這種通脹應是暫時的，可能解釋了為什么大多數通脹預期指標仍保持相對溫和。

展望2026年，關于美國經濟的基本面有幾個問題需要關注：AI相關的資本支出熱潮是否會持續，股市估值是否會保持高位，以及最重要的是，是否會看到更清晰的證據表明AI對供給側的作用，也就是更快的生產率增長。

政策上的未解問題則更為重大。最高法院將如何裁定特朗普總統依據《國際緊急經濟權力法》實施的大部分關稅？最高法院將如何裁定特朗普總統試圖罷免美聯儲理事麗莎·庫克的案件？特朗普總統將提名誰來領導美聯儲？總統和國會在財政問題上如何合作？

總的來說，需對2026年美國經濟前景保持較寬的置信區間，覆蓋從衰退到通脹持續保持高位的全部情形，對應的概率遞減，也有可能是衰退與高通脹并存的滯脹情景。然而，最可能的情況仍是經濟持續增長，同時保持適度的通脹水平。

歐洲經濟發展與展望

歐洲經濟在2025年保持了穩步擴張，雖然表現平平，但面對特朗普政府的關稅拖累，歐洲經濟比預期更具韌性。增長主要得益于服務業。制造業產出在2025年初有所增強，但從春季開始由于出口需求減弱而失去動力。

展望未來，2026年和2027年歐洲預計仍將保持溫和增長。預計歐盟GDP在2026年增長1.4%，2027年增長1.6%。勞動力市場預計保持穩健，歐元區失業率預計從2025年11月的6.3%降至2027年約6.0%。隨著能源價格略微回落，歐元的有效匯率保持在較高水平，工資增長放緩，通脹預計將在歐洲央行2%的目標上下徘徊。

歐洲經濟未來兩年的關鍵敘事是投資的復蘇。德國財政刺激、防務支出的增加和歐盟復蘇與韌性基金（RRF）的更多利用，加上與AI相關的投資浪潮，將共同推動增長。

盡管RRF最初計劃到2026年底結束，但仍有相當一部分撥款未使用，這部分撥款約占歐盟GDP的0.7%。為了避免投資的突然下降，撥款截止日期將延長。那些目前僅使用了少量撥款的國家預計將加速使用其配額，而已經大規模使用資金的國家，如克羅地亞、意大利和西班牙，其經濟增速將逐漸放緩。

更廣泛而言，財政政策總體將溫和擴張，但各成員國之間存在差異，德國將顯著擴張，意大利和法國則將大幅收緊。歐盟的“國防2030準備就緒計劃”旨在促進更高的防務支出，預計對宏觀經濟的影響相對有限。

私人消費將從實際收入增長中受益。盡管就業增長放緩，工資增長隨通脹水平放緩，但家庭儲蓄率預計將略有下降。15%左右的儲蓄率仍遠高于疫情前的正常水平。住房建設在短期內將進一步放緩，這反映在低迷的情緒指標和達到歷史性低點的建筑許可數量。然而，隨著融資條件逐步改善和現有房屋價格上漲，預計將會出現緩慢復蘇。住房貸款需求已經開始回升。由于全球貿易失去動力，強勢的歐元影響了競爭力，凈出口將繼續拖累經濟，預計凈出口增速將在后期逐步回升。

在英國，財政政策將在未來兩年內對經濟增長有所阻礙，英國政府將通過增加稅收和收緊支出來縮小預算赤字，而貨幣政策的寬松將為增長提供一些緩沖。2026年，英國通脹預計將大幅下降，這主要是因為基數效應。更快的工資增長將增強家庭購買力并支持消費，但稅收增加和就業增長放緩將限制這些增長。商業投資預計將繼續上升，但增速較慢。總體而言，英國GDP預計在2026年和2027年分別增長1%，低于2025年的1.4%。

中國宏觀經濟：回顧與展望

2025年宏觀經濟回顧：多重沖擊下的經濟韌性

2025年，中國經濟在面對“對等關稅”等多重沖擊的情況下，經濟增速呈現“前高后低”的特點。但是，得益于支持性的宏觀政策、強勁出口和房地產周期影響減弱等因素，中國經濟保持了相對穩定的增長速度，價格持續下行的壓力明顯減弱，部分指標出現了改善的跡象，經濟總體呈現出較強的韌性。

2025年實際GDP增速5.0%，季度同比從一季度的5.4%逐漸回落至四季度的4.5%。2025年名義GDP增速4.0%。支出法數據來看，固定資產投資同比下降3.8%，社會消費品零售額同比增加3.7%，出口增速5.5%。價格方面，CPI同比為0，核心CPI同比上漲0.7%，PPI同比下降2.6%。

2025年，中國宏觀經濟增速呈現“前高后低”的特點。在2024年9月宏觀政策調整和化債方案落地后，財政政策積極發力，消費和非房地產投資增速進入平穩回升通道，中國經濟在一季度保持了較高增長。進入二季度，中國經濟開始面臨三重壓力，經濟增速有所放緩。

其一，美國新一輪關稅沖擊的不確定性沖擊了市場信心，私人部門的投資和信貸需求受此影響出現減弱，房地產市場也開始重新走弱。

其二，為緩解制造業領域存在的供需矛盾，“反內卷”政策引導制造業理性投資、遏制低效產能擴張，固定資產投資增速有所回落。

其三，財政支出力度較一季度邊際回落，同時財政支出結構的變化也降低了財政政策對內需的實際支持力度。

面臨多重沖擊的挑戰，中國經濟增速雖有所放緩，但仍表現出了較強韌性，部分領域開始出現一系列積極變化。具體如下：

內需方面， “以舊換新”政策退出導致部分耐用品消費增速在8月后走弱，但是其他商品和服務消費的增速仍保持在3%左右的增速，并未明顯回落。

固定資產投資數據在2025年下半年出現了較為顯著的下行，但從行業數據來看，水泥、石油瀝青、鋼材等主要大宗商品的消耗并未明顯收縮，上市公司的微觀數據亦未觀察到投資顯著下滑的跡象，實際投資動能似乎好于固定資產投資數據。

居民部門因“提前還貸”等因素開始縮表，但廣義企業部門帶動的新增信貸規模依然較高，貨幣和社會融資增速均較為穩定。

貿易方面，關稅沖擊對中國整體出口增速的影響相對有限，主要體現為中國對非美地區的出口大幅對沖了對美直接出口的下降。

一方面，美國在短期內無法依靠自身彌合供給缺口。在市場化力量驅動下，中國部分商品通過此前已經廣為布局的全球產業鏈最終出口至美國，其它主要發達國家的需求也保持平穩。

另一方面，中國對東盟、非洲等地的出口顯著增長，除了前述的全球產業鏈布局的因素外，還因為這些地區自身需求增長較快，中國對這些地區的投資亦在快速增長。

房地產方面，房地產企業的違約風險明顯緩解，但核心指標（如新開工、新房銷售）仍在下跌。2025年以來，房地產行業進行了更加有序的出清，而非恐慌下的行業擠兌。房企在權益市場的表現出現分化，優質房企股價表現突出。這些結構性變化是房地產行業止跌回穩的必要條件。目前，房地產投資與銷售依然表現低迷，行業全面企穩回升還需房地產企業信用與居民購房需求的更快修復。

價格方面，CPI與PPI同比增速依然偏低，但趨勢有所改善。核心CPI同比自2024年9月以來持續上行，CPI同比增速在2025下半年開始回升，這主要與消費政策的實施有關。剔除黃金價格上漲、以舊換新政策、醫保支付改革等因素影響后，CPI與核心CPI同比基本企穩。在“反內卷”政策的推動下，PPI同比增速也在2025年下半年以來有所改善。整體而言，中國依然面臨低通脹壓力，價格水平的進一步修復依賴于積極有為的宏觀政策。

如果將所有宏觀活動指標和價格指標綜合來看，一個初步的判斷是：中國的宏觀經濟在2025年盡管面臨了巨大的外部沖擊，但企穩的態勢似乎已初步顯現。

2026年宏觀經濟展望：態勢有望向好

展望2026年，我們認為中國經濟運行有望繼續邊際改善。一方面，2026年主要發達經濟體的需求有較大概率繼續保持穩健增長，疊加中美經貿關系有望在短期內企穩，中國經濟面臨的外部需求仍將保持較快增長。另一方面，中國經濟的周期性復蘇有望延續，且2026年是“十五五”開局之年，積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策有望延續，為經濟增長提供有力支撐。

我們認為，2026年中國的實際GDP有條件實現接近5.0%的增長，名義GDP增速有望同步改善。根據我們的測算，為實現這一增速目標，需要實施的宏觀政策力度如下：

財政政策方面，廣義財政支出（一般公共預算與政府性基金合計）約為41萬億元，比2025年增加約1.2萬億元。一般公共預算赤字宜繼續按GDP的4%安排。2026年國債、特別國債、地方債和專項債需發行約13萬億元。財政支出力度對政府投資與消費水平影響較大，是拉動內需、提振市場預期的關鍵。考慮到目前中國的地方政府仍面臨較為明顯的財政收支和化解地方債務的壓力，上述財政支出力度能否實現將是2026年中國經濟是否保持復蘇態勢的關鍵。

貨幣政策方面，社會融資規模存量增速預計與2025年持平，信貸余額增速或略高于2025年。為實現上述貨幣信貸增速，需要降低7日逆回購利率、存款利率和LPR利率10-20個基點，同時通過降低法定存款準備金率、MLF和買斷式逆回購、購買國債等方式，提供略高于2025年的中長期流動性。

在上述外部環境和宏觀政策下，對于2026年宏觀經濟，我們判斷如下：

投資方面，固定資產投資增速預計較2025年明顯回升并實現正增長。其中，制造業投資增速預計與名義GDP接近，部分行業的產能利用率和資產周轉率指標已經開始從低位回升，這有利于制造業投資的恢復；一些高技術領域，則會得益于資本市場的密切關注和政策的支持，繼續保持較高的投資增速。基建投資在積極財政的支持下預計回升至高于GDP增速的水平，對整體固定投資水平形成重要支撐。房地產投資降幅預計有所收窄，房地產對經濟的拖累將繼續減弱。但如果財政支出力度弱于預期，或者房地產市場繼續發生深度調整，投資將面臨明顯的下行風險。

消費方面，居民消費有望在服務消費的支撐下較2025年小幅改善。一方面，受“以舊換新”政策影響的消費品會因相關政策減少而出現自然回落，但之前未受“以舊換新”政策影響的消費品增速表現出了較好的韌性。另一方面，隨著房地產市場的大幅調整趨于尾聲，居民部門預期會逐漸穩定并改善，房地產周期對消費的制約也會邊際減弱。

貿易方面，出口增速預計與2025年持平。一方面，主要發達經濟體延續財政貨幣雙寬松政策立場，海外需求預計相對平穩。疊加中美關系短期內有望回暖，中國面臨有利的外部環境。另一方面，東盟、非洲等新興經濟體的經濟表現相對穩健，同時中國企業持續出海帶動中國同這些地區的雙邊經貿聯系還在持續加強。

價格方面，PPI同比增速預計回升至-1%，當月同比有望在2026年底回升至0左右，CPI同比增速預計也將小幅回升。一方面，隨著供給側結構的不斷改善，制造業行業或逐步進入上行周期，生產者價格預計繼續修復。另一方面，居民消費的持續復蘇與房地產拖累的減輕有助于CPI邊際改善。但若經濟復蘇或宏觀政策力度弱于預期，低通脹仍有持續和變得更加固化的風險。

匯率方面，伴隨著中國經濟企穩和強勁的對外順差，人民幣實際匯率自2021年以來不斷下行的走勢也將結束。經濟周期、對外平衡、匯率基本面和市場預期都指向更強的人民幣。我們預期，人民幣名義匯率在2026年將溫和升值，實際匯率也有望重回上升通道。

在上述基線情形外，一些下行風險和上行風險均可能帶來經濟運行與上述判斷的偏離。

下行風險包括：其一，房地產市場繼續超預期惡化，進一步深度調整。其二，宏觀政策力度不及預期導致經濟增長動力不足。其三，外部環境發生明顯變化，如中美、中歐經貿摩擦升級，全球金融市場動蕩等。

上行風險包括：其一，支持消費的政策力度超預期，帶動消費出現更強勁的復蘇。其二，通脹水平回升帶動通脹預期改善，國內需求復蘇加速。

從短期性到結構性：中國經濟的再平衡

中國當前的改革挑戰并非新鮮事。近二十年前，時任總理溫家寶曾警告，中國的增長模式“不平衡、不協調、不可持續”的問題突出。盡管自那時之后，中國經濟取得了顯著進展，但這一評估至今仍然適用。

中國已經減少了對外部需求的依賴，并逐步向消費主導型增長邁進，但投資與消費之間的根本失衡依然存在。隨著中國成為一個具有系統重要性的大型經濟體，這種失衡不僅帶來了國內宏觀金融風險，還引發了外部的緊張局勢，使得再平衡成為一個迫切的政策挑戰，而非長期目標。

結構性失衡：規模、根源以及為何與以往不同

要理解中國的失衡，最好的方式是從消費不足和持續高投資的角度來分析。消費約占GDP的57%，而投資則保持在40%以上，這一水平對中國當前的收入階段來說異常高。盡管自2010年以來中國消費占比有所增加，但與許多發達經濟體及新興經濟體相比，這一差距仍然較大（見圖12）。

從外部來看，自2000年代末以來，中國的經常賬戶盈余顯著收窄，但在絕對值上仍然龐大，這反映了中國經濟規模的擴大。即便盈余占GDP的比例看似適度，這仍然會給其他國家帶來調整壓力（見圖13）。

這種失衡的根源在于中國的雙軌制改革模式——一種漸進式的改革戰略，既放寬了產品市場的管制，又保持了對土地、能源、金融等要素市場的強有力國家控制。這一模式帶來了快速的增長和穩定，但也系統性地偏向了投資而非家庭收入和消費。再加上以出口為主導的增長戰略和以GDP擴張為中心的地方政府激勵措施，這種模式產生了對資本積累的持久傾斜。

大國經濟中的進展與新約束

再平衡并非停滯不前。消費在GDP中的占比有所上升，隨著傳統意義上的剩余勞動力的消失，工資增長也得到增強，中國已經跨越了劉易斯拐點。這些變化反映了真正的結構性進展（見圖12）。

然而，相對改善掩蓋了日益增長的絕對約束。全球需求再也不能像過去那樣輕松吸納中國日益擴大的工業產能，與此同時，國內需求也難以跟上。自2022年以來，這種緊張局勢促成了持續的低通脹壓力，尤其是在生產者層面，這指向的是過剩的供給而非周期性疲弱（見圖14）。

制造業主導地位、產能過剩與“內卷”

制造業現在大約占中國GDP的四分之一，并占全球制造業產出的三分之一，既凸顯了強大，又暴露了脆弱性。在需求疲軟的環境下，這一規模增加了過剩產能溢出到全球市場的風險。

這一動態因“內卷”而強化——這一術語在中國被廣泛用于描述一種競爭加劇的狀態，其驅動力往往是規模擴張而非生產率提升，且通常依賴于地方政府補貼和行政目標的支撐。如電動汽車和太陽能面板等行業，通過快速產能擴張大幅提升了產量，但也導致利潤空間被擠壓、財務可持續性削弱，甚至加劇了貿易摩擦。（見圖15）。

雙循環、新質生產力與政策矛盾

中國當前的政策框架以雙循環為核心，強調加強國內經濟循環，同時保持支持性的外部循環。在這一框架內，新質生產力——包括AI、綠色能源和高端制造業等先進技術——旨在將增長轉向創新驅動與生產力提升。

這一戰略具有明顯潛力，但也存在內部矛盾。當創新政策過度依賴補貼、定向信貸和地方政府競爭時，可能會加劇投資失衡和“內卷”，這正是再平衡所要糾正的問題。問題不在于技術雄心，而在于創新是否與需求、市場規律和家庭收入增長相一致。

需要做的工作

完成再平衡需要在多個方面進行決定性的政策轉變。

首先，深化市場化改革。資本配置必須更加依賴價格信號和風險評估，需強化對地方政府產業政策和隱性擔保的約束。

第二，從根源上增強居民消費。這意味著通過勞動力市場改革提高居民收入份額，擴大社會保障，并將部分國有財富轉移給居民或社會保障基金，降低預防性儲蓄。

第三，穩定房地產市場。房地產長期低迷削弱了資產負債表、地方財政和市場信心。考慮到中央政府債務仍處于相對適度水平，可以通過公共資產負債表的支持，促進有序的調整。

第四，向服務業再平衡。一個規模更大、效率更高的服務業將支持就業和收入增長，拉動國內需求，同時減輕對制造業主導型投資的依賴。

最后，調整外部經濟政策以適應大國現實。提高匯率靈活性（見圖16）有助于這種調整，但更重要的是，中國必須從狹隘的競爭力邏輯轉向共生增長模式，以減少外部摩擦并支撐全球需求。

中國的再平衡雖未竟，但可為。盡管中國經濟已經擺脫了極端的外部盈余和對投資的依賴，但消費不足、產能過剩和低通脹風險仍然存在。正如時任總理溫家寶多年前所警告的，失衡最終會損害發展的可持續性。完成再平衡進程，關鍵在于將收入更多轉向居民部門、規范投資激勵、并使創新與市場需求相對接。

主要是財政問題

中國改革議程涉及的領域十分廣泛，但關鍵政策和改革仍然集中在財政領域。這一挑戰涵蓋了三個密切相關的維度：提供足夠的短期財政支持，以促進正在進行的經濟調整；實施全面的財稅改革，以動員財政收入并支持經濟向消費主導型增長持久轉型；亟需改革中央與地方的財政關系，確保地方財政的可持續性。

短期：財政支持與實施風險

短期內，中國2026年的經濟軌跡將取決于財政支持的規模、構成和時機。盡管近年來公共赤字和債務有所上升（見圖17），但中國的整體公共資產負債表仍具韌性，若條件需要，仍然可以提供額外支持。限制性因素不在于財政空間本身，而在于有效執行。

2025年12月的中央經濟工作會議重申了要采取更積極的財政政策，凸顯了中國宏觀經濟管理中一個反復出現的問題：政策意圖明確，但成效取決于財政措施是否能及早出臺、力度充足，且投放渠道是否真正提振需求，而非加劇產能過剩。

中期：財稅改革作為再平衡的支柱

周期性支持之外，中國若要完成向更加消費驅動的增長模式轉型，同時應對人口結構變化帶來的社會支出壓力，財稅改革至關重要。因此，財稅改革已成為近期政策框架中的核心支柱。

2024年7月召開的黨的二十屆三中全會明確提出，要重新平衡中央與地方的財政關系，完善稅收體系，強化預算紀律，并將2029年設為改革里程碑。即將于2026年3月批準的“十五五”規劃（2026–2030）將這一議程推進到實施階段，并著重將支出效率、支持國內需求和稅制改革列為下一階段經濟增長的核心支柱。如今的關鍵問題不再是方向性問題，而是中國能否將理念承諾轉化為具體的政策設計并持續執行——這也是各國在進行結構性財政改革時所共有的挑戰。

增強財政收入動員能力：財稅改革的核心

中國財政面臨的核心挑戰，在于財政收入基礎持續受損。稅收收入占GDP比重已大幅下降，從2012年的18.4%降至2025年的約12.5%，這既反映了稅基侵蝕、反復減稅的影響，也反映了疫情期間大規模紓困措施的影響。這一下滑趨勢在四項最重要的稅種中同樣表現得十分明顯（見圖18）。而這一變化恰恰發生在社會支出需求明顯上升之際，更加凸顯了財稅改革的緊迫性。

強化社會保障體系不僅關乎公平，也是實現宏觀經濟再平衡的關鍵。更強的收入安全感是降低預防性儲蓄、提振居民消費的前提條件。

個人所得稅：最具潛力的改革領域

從增收角度看，個人所得稅改革空間依然巨大。在各類主要稅種中，個人所得稅（PIT）是最突出的“例外”。2023年，中國個人所得稅收入僅占GDP的1.1%（見圖19），而經合組織（OECD）國家平均水平則超過GDP的8%（見圖20）。這一結果并非源于征管能力不足，而主要是制度設計所致。

個稅免征額的多次提高、廣泛的專項扣除以及有限的征稅覆蓋面，顯著侵蝕了個人所得稅稅基。目前個人所得稅的實際免征水平約為每人每年12萬元人民幣，導致大多數勞動者無需繳納個稅，而在繳納者中，超過60%僅適用3%的最低檔邊際稅率。從國際比較看，中國的個稅免征額相對于平均收入的比例異常之高，而具有實質調節意義的邊際稅率僅適用于極高收入群體（見表1）。

即便在不提高法定稅率的情況下，通過降低實際免征水平、簡化扣除項目，并將勞動收入、經營收入和資本收入更一致地納入累進稅制框架，也可以在改善公平性的同時顯著提升財政收入。因此，個人所得稅改革是增強財政能力、推動更加平衡和包容性增長模式的最有力的政策工具之一（見表2）。

增值稅改革：恢復稅收彈性與激勵機制

增值稅（VAT）改革是提升財政收入的第二大關鍵抓手。增值稅仍是中國稅制的支柱，約占全部稅收收入的40%，但其增收能力已明顯減弱。增值稅稅收彈性在2010年代初開始下降，與“營改增”改革幾乎同步。盡管改革擴大了稅基覆蓋面，但由于經濟結構變化以及地方政府激勵機制的削弱，稅收增長亦被削弱。

稅基被侵蝕的一個重要原因是稅率的反復下調。標準增值稅稅率已從1994年的17%降至2018年的13%，而目前占GDP一半以上的服務業，多數僅適用6%的低稅率。疫情期間推出的臨時性免稅和優惠政策進一步壓低了稅收收入。到2024年，增值稅收入占GDP比重下降近3個百分點，使中國走上了與許多發達經濟體相反的路徑——發達經濟體往往通過提高增值稅稅率來應對公共支出上升（歐盟平均稅率為21.8%）。

2025年12月《增值稅法》及其實施條例的通過，標志著改革取得了重要的制度進展。增值稅首次被正式納入國家法律體系，取代了過去碎片化的行政法規框架，增強了法律確定性和透明度。自2026年初生效的實施條例，將現行增值稅結構——包括13%、9%和6%三檔法定稅率以及零稅率和免稅政策——予以法典化。盡管這一改革改善了治理效能和可預期性，但由于核心稅率和優惠政策基本未變，其對擴大稅基和增加財政收入的作用有限。

從改革角度看，重點十分清晰：統一增值稅稅率至13%（包括服務業）可顯著減少扭曲并增加財政收入，條件成熟時可逐步恢復至原先17%的標準稅率。同時，縮減擴圍的優惠政策，通過電子發票推進征管現代化、提升合規水平，都有助于進一步提高稅收收入。最后，應重新審視當前中央與地方50:50的增值稅分享機制，考慮通過中央集中征收并配合公式化轉移支付，以簡化征管流程、加快退稅，并提升收入分配的效率與公平性。

除個人所得稅和增值稅外，碳稅以及提高國有企業上繳財政的分紅比例，同樣是具有現實可行性的增收選項。

中央-地方財政關系：結構性矛盾

盡管2023–2024年的再融資計劃已將約3.9萬億元的地方政府隱性債務置換為期限更長、利率更低的債券，但地方財政狀況依然緊張。這是結構性問題，而非周期性問題。將隱性負債納入顯性賬戶提升了透明度，但并未從根本上解決債務過高的問題。目前地方政府債務規模已接近其自身財政收入的200%，明顯不可持續。

因此，有必要建立新的中央-地方債務化解框架，其中應包括有條件的中央政府債務承接機制。考慮到中央政府債務仍低于GDP的30%，即便中央完全接手地方政府的官方債務，到2025年底廣義政府債務率也僅約為68%，按國際標準仍屬溫和水平。該框架還應包括對地方融資平臺債務的有序重組、更嚴格的舉債約束、更清晰的問責機制，以及財政收入來源與支出責任的更合理的匹配。

從更深層次看，中國需要重新審視地方政府舉債的制度架構。地方政府在宏觀刺激和基礎設施建設中承擔了過重責任，卻缺乏相應的財政資源，長期依賴預算外融資和土地出讓收入，并在激勵機制上傾向于過度投資。強化地方財政制度，不僅是防范債務風險的需要，也是推動經濟再平衡、維護國家應對未來沖擊能力的關鍵。

協同短期與中期：改革、可信度與政策溝通

中國財政政策面臨雙重任務：一方面需要在短期內提供足夠支持以穩定增長，另一方面又必須提振居民信心、降低預防性儲蓄。要實現這一目標，需將黨的二十屆三中全會和“十五五”規劃所確立的改革方向，落地為具體、可信、且溝通充分的財政措施。即便改革需要循序漸進，清晰明確的改革信號本身也有助于錨定預期、增強市場信心，從而使財政政策能夠同時服務于短期穩增長和中期再平衡。