3萬億賽道的估值錨點，徹底變了

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

創新藥怎么就“不行”了？

2025年，創新藥資本市場走勢亮眼。多只創新藥ETF的年內最高漲幅突破50%，多家創新藥企股價翻番。

尤其在重磅出海BD交易驅動下，三生制藥、榮昌生物（港股）漲幅更是超300%，甚至帶動市場一度出現“BD公告即上漲”的行情，創新藥板塊整體市值也被推升至3萬億元左右。

注：BD交易：通過將自主研發的潛力項目授權給其他藥企（主要是跨國藥企），可以為企業帶來首付款，改善了業績預期。

但這種狂熱并未能持續。

2025年9月以來，無論是A股還是港股市場，創新藥板塊出現了明顯回調，跌幅最大的接近腰斬，直到2026年1月板塊也沒出現明顯的反彈。

（資料來源：Choice數據）

這是為什么？

是因為市場逐漸意識到，BD交易帶來的更多是一次性的情緒和現金流改善，而非可持續的盈利能力提升。當“預期”被快速定價，而后續基本面兌現跟不上時，創新藥的估值自然開始松動。

也就是說，創新藥的機會并未消失，但市場的要求更高了，從“只看有沒有BD”，轉向BD的交易質量。

在這個背景下，判斷“什么樣的BD交易才是真正高質量的BD”，成了投資創新藥的關鍵一環。

接下來，妙投將重點探討高質量BD交易應當如何判斷？

三大錨點

先說結論。

觀察總結行業內BD交易公告后，藥企在資本市場上的反應對比，妙投發現，靶點未來價值變現的確定性/里程碑付款的可行性、合作方實力（尤其是跨國藥企的參與）以及首付款的含金量等更具實質意義的指標，成為BD交易能否拉動藥企估值提升的重要支撐。

具體如下：

第一、靶點“變現確定性”，市場開始重視

2026年1月12日晚間，榮昌生物（股票代碼：688331.SH / 09995.HK）在宣布與跨國制藥巨頭艾伯維關于雙抗泰它西普（RC18）達成一項重磅授權合作。

不同于近期市場對創新藥BD交易的冷淡反應，在公告次日，榮昌生物的股價出現了顯著上漲，A股漲停(20%)，H股收漲7.87%。

為何會這樣？

核心在于，雙抗泰它西普（RC18）的靶點PD-1/VEGF已經被研究的非常清楚了，雖不是最前沿、最性感的靶點，但卻是最容易變成規模化、現金流的那一類。

1）靶點價值經過驗證：雙抗泰它西普（RC18）在B細胞相關的自身免疫性疾病（如國內已獲批系統性紅斑狼瘡、重癥肌無力等適應癥）中作用關鍵，其價值已有產品在中國的上市和銷售增長中得到驗證，并非未經證實的新靶點。

同時，PD-1/VEGF靶點不僅在自免領域有潛力，在腫瘤領域或也有巨大潛力。

一方面，同是PD-1/VEGF靶點的康方生物AK112 產品已在頭對頭III期臨床中擊敗K藥，適應癥是一線治療PD-L1表達陽性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌；另一方面，康方和其合作方Summit已經向FDA提交了AK112 的上市申請，這意味著該靶點在不同領域以及國際化銷售的潛力變現價值都很大。

2）榮昌生物的RC148與艾伯維的ADC管線有聯用的潛力。2025年2月，輝瑞公司與Summit達成合作，將探索其抗體偶聯藥物（ADCs）與依沃西的聯合療法。因為雙抗可以改善腫瘤微環境，使ADC能更有效地殺傷腫瘤細胞，有望形成新的王牌組合療法。

由上可看到，艾伯維的購買不是賭故事，“買”的是靶點經過驗證的未來幾年新的業績增量。

而對于榮昌生物來說，RC148在腫瘤領域的全球臨床開發取得了關鍵性突破，已進入III期臨床試驗階段。故，此次與艾伯維的合作或將極大加速其全球多中心臨床的開發進程，并在未來有更大確定性能收到對外授權的里程碑收入，這是資本市場對該項BD交易反應積極的重要原因。

不過，我們發現經過驗證的靶點，不同企業的BD交易授權下，資本市場也給出了不同反應。可知，BD交易質量判斷還有其他因素需綜合評估，具體如下：

第二、合作方實力和首付款“含金量”也很關鍵

2026年1月9日晚間，海思科公告與AirNexis簽署HSK39004項目(PDE3/4雙重抑制劑，用于COPD)授權許可協議后，資本市場反應平淡，股價并未拉升反而下跌。

值得注意的是，PDE3/4作為一個治療慢性阻塞性肺病（COPD）的靶點，能同時實現支氣管擴張和抗炎的效果，直擊COPD的核心病理機制。且2024年，美國FDA批準了同類首款藥物Ensifentrine，為該靶點的成藥性提供了關鍵驗證。

那么，是何原因呢？

實際上2025年7月，恒瑞醫藥與葛蘭素史克（GSK）也關于該靶點達成BD交易。只不過與海思科不同，恒瑞醫藥在與GSK的交易公告后，其A股和H股股價均出現了顯著上漲。

對比看，在靶點有較大“變現確定性”前提下，合作方實力和首付款“含金量”變得非常重要。

（1）海思科的合作方為“NewCo”，不確定性高。

GSK作為全球呼吸領域的領導者，擁有強大的臨床開發能力、注冊申報經驗和全球商業化網絡。與GSK合作，意味著恒瑞的BD交易藥品成功上市并實現全球銷售的確定性極高。

反觀海思科的合作方AirNexis，并非傳統的跨國大藥企，它是一家在2025年12月23日才剛剛為此次交易專門設立的新公司（NewCo）。

新公司自身沒有任何運營歷史和財務數據，更沒有成功案例。市場難免擔憂其能否獨立承擔后續高昂的全球臨床開發費用和復雜的商業化工作。

（2）海思科的BD交易首付款“含金量”不足。

據悉，恒瑞醫藥獲得的5億美元為純現金首付款，可以立即確認業績，展現了GSK對其資產價值的強烈認可和信心。

相比之下，海思科BD交易的1.08億美元首付款中，僅有4000萬美元是現金，超過60%是AirNexis的股權。這部分股權的價值完全依賴于這家新公司的未來發展，存在較大的不確定性，因此市場的反應更為謹慎和理性。

由上，只有那些能經得起“靶點變現確定性、合作方實力和首付款含金量”三重拷問的交易，才能被稱為“高質量BD”，并帶來估值的提升。

但值得注意的是，BD交易的首付款是一次性交易，并不能讓創新藥企真正持續性的業績改善，且還存在退回或合作終止的風險。

所以估值持續走強，還是依賴于企業真實的業績改善。

我們知道，國內藥企大多是仿創結合。所以，只看總營收和盈利能力情況并不行。

只有企業業績主要靠創新藥驅動，即藥企的創新藥收入貢獻最起碼要超50%，才有可能真正享受到市場給予的創新藥板塊高估值。

但光有營收還不夠，真正掙到錢了才是本事，也才是企業創新藥真正的向上估值“拐點”。

所以，在上述基礎上，盈利能力出現改善拐點或具備改善潛力的公司，顯然更容易獲得資本的關注。如目前盈利拐點即將出現的百濟和信達，還有已實現利潤的包括恒瑞、翰森、三生制藥等。

除此之外，若還在國內甚至全球擁有競爭力的臨床管線，這意味著業績改善在更長周期的時間段內有望持續改善。

總結看，如今只有那些能經得起“靶點變現確定性、合作方實力和首付款含金量”三重拷問的“高質量BD”，以及具有持續性內生增長的企業，才能真正贏得資本的青睞。

關鍵是，標的怎么選？

三步走

直接上結論。

第一步先找出含“創”量排名靠前，創新藥收入占比最起碼超過50%的企業。數據顯示，在創新藥收入金額領先的15家企業中，創新藥收入占比超過50%的有13家。

第二步，看盈利能力情況。目前盈利拐點即將出現的百濟和信達，以及已實現利潤的包括恒瑞、翰森、三生制藥等企業可重點關注。

第三步，對于上述篩選出的企業，再結合BD合作質量、管線全球競爭力等催化劑綜合判斷。

（資料來源：制藥在線，Insight數據庫,Choice數據）

接下來對篩選出來的8家企業投資價值情況進行分析。

（1）百濟神州：創新藥收入排名第一，2025有望實現首年扭虧。

在2025年上半年國內創新藥企業的激烈角逐中，百濟神州不僅有全球爆款產品百悅澤（澤布替尼），更是以175億元的創新藥總收入獨占鰲頭，穩居榜首之位。

更值得注意的是，2026年催化劑密集，有望進一步提振市場情緒。

2026年上半年核心看點包括澤布聯合利妥昔單抗對比BR治療一線MCL（血液病，套細胞淋巴瘤）的III期數據讀出，以及Sonrotoclax（BCL-2i）預期獲得美國FDA批準用于R/R MCL；下半年公司計劃提交BTK CDAC（BGB-16673）治療R/R CLL的加速批準（AA）上市申請等。

（2）恒瑞醫藥：創新藥收入排名第二，實現盈利。

恒瑞是一家仿創結合的藥企，在2025年創新藥收入占比首超50%，可以說轉型創新藥企成功。

再結合公司2026年預計迎來 25+項 III 期數據讀取、20+項 NDA/BLA 申報，以及預計 2026年目標創新藥收入增長超 25%看，創新藥收入成為驅動其增長的核心引擎。所以，若未來上述利好落地消息傳來，資本市場可能會反復活躍。

（3）翰森制藥：創新藥收入排名第四，實現盈利。

和大多數老牌藥企的成長路徑一樣，翰森是靠銷售仿制藥的收入來支持研發創新藥，直至2020年，翰森上市了國產首個、全球第二個三代EGFR-TKI靶點的重磅腫瘤產品甲磺酸阿美替尼片后，不斷拓展適應癥，目前已擴展至5項，開始驅動創新藥收入增長。

到了2025上半年，其創新藥相關收入約61.45億元，占總收入比例約82.7%；凈利潤31.35億元，同比增長15%。即目前創新藥已成為驅動其業績持續增長的核心動力，轉型成功。

展望未來，翰森制藥的在研管線HS-20089，是目前全球B7-H4 ADC賽道中處于第一梯隊、也是最具First-in-Class潛力的分子之一，且翰森制藥的該管線與跨國藥企GSK達成了總金額超15億美元的BD合作，后續研發若有積極進展，資本市場情緒將得到進一步提振，值得重點關注。

（4）信達生物：創新藥收入排名第五，2025全年有望首年扭虧。

信達生物我們在2025年3月《信達生物，穩了？》文章中分析過公司的基本面，還有管線布局情況，不再贅述。

當下，值得關注的是，信達未來可能收獲一個Best in Class產品。

2026年1月9日，信達生物合作伙伴Ollin宣布，其自主研發的雙抗IBI324（OLN324）在頭對頭羅氏開發的first in class眼科雙抗Vabysmo的臨床Ib期研究中取得積極頂線數據，顯示更優療效（在2025年9月將該產品的大中華區以外的全球權益授權給Ollin）。

其中，Vabysmo是眼科雙靶治療的標桿，2024年銷售額超44億美元，2025年預計突破50億美元。則，IBI324目前作為全球首個也是目前唯一一個在頭對頭臨床研究中取得優效數據的產品，顯然具備潛在大藥的潛質。

后續會持續跟蹤雙抗IBI324的海外臨床進展。若有利好消息，資本市場可能會比較活躍。

（5）三生制藥：創新藥收入排名第七，實現盈利。

公司的業務布局覆蓋腎科、腫瘤、自身免疫性疾病和消費醫療四大領域，核心上市銷售的產品有3款，提供現金流，完成了創新轉型的原始積累。包括：

①全球唯一商業化的重組人血小板生成素產品特比澳?，在國內血小板減少癥治療市場份額超60%，是強大的現金牛；②毛發創新領域產品蔓迪泡沫劑（化學名：米諾地爾泡沫劑）；③益比奧?等成熟產品：在腎科貧血等領域保持市場領先地位。

顯然其業務模式為“成熟產品提供現金流 + 創新管線打開增長空間”，未來看點是創新管線的價值兌現。

考慮到2025年6月，其與輝瑞關于SSGJ-707產品達成的首付款12.5億美元，并獲得總額最多為48億美元潛在付款的BD合作，為2025年單筆BD授權金額之最，也是出海交易首付款金額首位，受到市場關注度較大。

則，2026年可重點跟蹤SSGJ-707的海外臨床推進進展和數據兌現情況，若有利好消息傳來，預計資本市場上會反復活躍。

（6）先聲藥業：創新藥收入排名第九，實現盈利。

先聲藥業最初以醫藥代理和銷售起家，2001年通過收購海南先聲控股權獲得制藥能力，并隨著中國醫藥行業從“仿創結合”向“創新驅動”轉型，加大了對創新藥的布局。

只不過，2020年港股上市時，仿制藥銷售收入占比仍高達46.5%，導致港交所要求其在招股書中將自身定位為“一家以仿制藥為主的制藥企業”，公司股價首日即大幅破發，收盤較發行價下跌19.85%。

再加上，2022-2024年，公司營收連續三年徘徊在60億元左右，增長陷入停滯；2022年、2023年利潤下滑，出現“增收不增利”的局面，這使得其雖然創新藥占比在2021年已超過50%，但并未受到資本市場的認可（集采擾動較大）。

直到2025年，先聲藥業三款多抗及ADC產品陸續成功授權，并在市場追捧創新藥企的BD交易大背景下，股價快速上漲。基于此，未來先聲藥業能否有更多管線進行高質量的對外授權，或已經BD交易的產品未來是否有積極進展，將是影響其資本市場估值的重要因素。

（7）艾力斯：創新藥收入排名第十，實現盈利。

艾力斯憑借大單品伏美替尼，早在2021年就已扭虧，并在創新藥市場中占據了一席之地。

其中，伏美替尼是一種第三代EGFR-TKI抑制劑，2021年3月在國內獲批上市，主要用于EGFR敏感突變、EGFRT790M耐藥突變的晚期非小細胞肺癌治療。

自上市以來，伏美替尼銷售額增長迅速，2025年上半年實現銷售收入23.6億元，同比增長51.76%，為公司業績增長的核心產品。未來可關注伏美替尼的新適應癥拓展，屆時將打開新的增長空間。

注：戈來雷塞已正式開啟商業化進程并于2025年6月在全國多地成功開出首方

（8）貝達藥業：創新藥收入排名第十一，實現盈利。

需注意的是，貝達藥業雖然2025年前三季度凈利潤為正，但較去年同期卻下降了1/4，盈利能力變差。

與此同時，作為創新藥企，公司的銷售、管理費用均有正增長，而研發投入卻延續自2023年以來的收縮態勢，這讓市場對公司創新的信心打折扣，情緒壓制下資本市場估值或不會太理想。

綜上，現在創新為王，價值兌現的大背景下，創新藥行業仍值得關注。

但市場的估值錨點已經從“有無BD”轉向了“BD質量+業績成色”。我們投資需要更加精挑細選，聚焦那些能達成高質量合作、并能持續改善基本面的企業。

最后想說，投資有風險，有利好催化的時候資本市場會活躍，相反若布局管線進展不及預期等利空消息傳來，會壓制市場情緒，資本市場也會有波動。所以，投資還是根據我們的交易習慣推進，價值投資者可以無懼短期波動，但保守風格的投資者也許掙錢后落袋為安是最好的選擇。

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