觀點：Strategy比特幣儲備暗藏四大潛在崩壞點

奔跑財經1月26日消息，Strategy上周三宣布，其永續優先股規模已超越可轉債，86.3億美元的永久性資本現超過82.1億美元的定期債務。專家指出，這種設計本身可能蘊含其潛在失敗的種子。這一戰略轉變本質上是用一種風險替換了另一種風險。

通過用永續股息支付取代債務期限，Strategy構筑了一個140億美元的金融護盾——但這個護盾存在嚴重的斷層線，一旦觸發，可能迫使公司進行其本欲避免的比特幣恐慌性拋售。

永續優先股 vs. 可轉換債券

永續優先股，顧名思義，是一種沒有到期日的永久性資本形式。通俗地說，公司出售一種永不失效的特殊所有權份額。作為回報，買家獲得固定股息，但本金無需償還。這就像出售公司的一塊"永久分紅權"，消除了期限風險，但增加了持續的現金成本。

只要支付股息，公司就可以永久持有這筆資金。就Strategy而言，其股息資金主要來自增發股票、比特幣升值或在需要時使用現金流。根據官方網站數據，該公司目前持有約22.5億美元的現金儲備，而針對這些永續股份的年度股息義務估計為8.76億美元。

加密貨幣做市公司Caladan的研究主管Derek Lim指出，履約資金與4.635億美元營收之間的差額必須尋求外部融資填補。以22.5億美元現金儲備和目前的消耗速度計算，Strategy大約有30個月的運營時間。他警告，Strategy最終會耗盡現金，如果股票長期全面關閉融資渠道則更為嚴峻。

根據最近的公告，以這種方式完成的融資現已增長到約83.6億美元——略高于舊債規模。

當Strategy于2020年8月開始積累比特幣時，使用的是其現有的公司現金儲備。不久之后，他們轉而通過發行可轉換票據和股權來舉債。

這就像從銀行貸款買房，有固定的還款期限。如果房價暫時暴跌，你仍然需要按時償還銀行貸款。在這種情況下，你可能被迫虧本出售房產來償還銀行。

該公司的決策轉變符合首席執行官兼創始人邁克爾·塞勒"永久持有"比特幣的理論，消除了被迫出售比特幣償還債務的威脅。迄今為止，該公司通過發行可轉換債券籌集了82.1億美元，這些債券的到期日分布在2027年至2032年之間。目前，所有債券都通過發行新股或轉換為股票進行了再融資，整個過程未出售任何比特幣。

這一策略面臨的最早具體考驗是：2028年票據中設有10.1億美元的"看跌"期權，投資者可在2027年9月行使。如果屆時股價過低，可能迫使公司進行現金償還。

隨著2027年至2032年間可轉換債券分批到期，這就像一枚正在倒計時的定時炸彈。在Decrypt母公司Dastan旗下的預測市場Myriad上，用戶認為該公司在今年年底前出售部分比特幣持倉的可能性為25%。

Strategy期限操作策略的潛在崩潰點

塞勒的債務管理策略需依賴有利環境，其失效路徑已清晰顯現：

1.長期熊市是首要威脅。假設比特幣像以往的熊市那樣暴跌超過50%并持續低迷兩年以上，將侵蝕Strategy的股票溢價。籌集新資本將因股權稀釋過于嚴重而變得不可行，從而扼殺其融資模式。

2.股價長期低迷。如果Strategy的股價保持在低位，債券持有人將不會選擇轉股，因此通過發行新股進行再融資也變得不可能。如果投資者興趣消失，將迫使公司用現金或出售比特幣來償還債務，這是第二條斷層線。

"與可以靜默存在的可轉換債不同，優先股股息需要持續的現金支付，"分析員補充道?！叭绻鸖trategy推遲支付股息，就發出了困境信號。這個信號會打壓股價。更低的股價使得未來的股票發行更加困難。發行越困難，未來的股息就越難獲得資金。這是一個聲譽上的惡性循環。”

3.與比特幣高度相關性反噬。公司作為比特幣代理的屬性曾助其在2020至2024年牛市通過股價飆升融資，但近期已放大下行風險——2025年10月初至11月末比特幣從124,700美元跌至85,000美元（跌幅32%），同期微策略股價暴跌52%。據CoinGecko數據，比特幣現交易于9萬美元下方，較高點下跌近30%。若深度回調可能引發投資者撤離，摧毀公司通過股權銷售支付股息與再融資的核心工具。

分析員認為，風險高度互聯，反饋循環比任何單一變量都更重要。比特幣價格下跌導致mNAV壓縮。這種壓縮使得股權發行具有價值破壞性，侵蝕信心，使股息資金來源不確定，進而耗盡現金。這是一個連鎖反應。

mNAV，即市值與凈資產價值比率，是一個比較公司市值與其加密儲備實時市場價值的指標，用以判斷公司股票相對其加密資產持有是溢價還是折價交易。如果mNAV處于溢價狀態，有助于通過發行股權籌集現金。

在Myriad上，大多數用戶預計Strategy的mNAV將滑落至0.85倍，認為這一結果的可能性為86%，而非上升至1.5倍。這些斷層線形成了一個反饋循環。一個壓力點會加速其他壓力點，將Strategy推向潛在的死亡螺旋。

分析員總結：最可能的'壞結果'并非劇烈爆雷，而是因稀釋拖累導致Strategy長期跑輸比特幣，最終成為企業國庫戰略的反面教材——這或許已在發生。