埃斯頓二沖港交所：盈利不穩、客戶集中度飆升，現金流承壓

文|海山

來源|博望財經

“工業機器人一哥”再度闖關港交所。

2026年1月15日，南京埃斯頓自動化股份有限公司(以下簡稱“埃斯頓”)第二次向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，華泰國際為獨家保薦人。

弗若斯特沙利文數據顯示，埃斯頓2024年收入居全球工業機器人廠商第六，2025年上半年國內出貨量首超外資、連續多年保持多年本土第一。但二度闖關港交所的埃斯頓仍面臨挑戰，公司業績波動大，2024年收入與凈利潤“雙降”，2025年前三季度業績反彈但穩定性待察，毛利率呈逐年下滑態勢，高負債、存貨等問題尚未得到有效解決。

埃斯頓是一家怎么樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

盈利可持續性待驗證

埃斯頓成立于1993年，2015年在深交所上市。主營業務覆蓋自動化核心部件、運動控制系統、工業機器人及智能制造系統。

根據弗若斯特沙利文數據，公司2024年收入位列全球工業機器人廠商第六；2025年上半年，其國內市場出貨量首次超越外資品牌，連續多年保持本土第一。

中國已成為全球市場增長的重要動力。2020年到2024年間，中國工業機器人解決方案市場規模從69億美元增至127億美元，復合年增長率16.5%。預計到2029年，市場規模將達288億美元，2024-2029年復合年增長率17.8%。

然而，埃斯頓的盈利表現極不穩定。2022年到2025年前三季度，公司收入分別為38.81億元、46.52億元、40.09億元、38.04億元，整體增長態勢并不算強勁。同期，凈利潤情況更是不容樂觀，分別為1.84億元、1.34億元、-8.18億元和2970萬元。公司2025年雖看似扭虧，但復蘇勢頭明顯較弱。

來源：招股書

報告期內，埃斯頓業績的大幅波動，公司表示，主要由于毛利率下降及營運開支增加所致。銷售、行政及研發開支的增加，主要是由于對員工隊伍的戰略投資。針對2024年的利潤同比轉負，埃斯頓將其歸因于收入及毛利率減少、無形資產及商譽的減值虧損，以及營運開支增加。

市場競爭的加劇與產品結構的變化，致使埃斯頓整體毛利率呈下滑態勢。具體來看，2022年到2025年前三季度，毛利率數據分別為32.9%、31.3%、28.3%、28.2%。

來源：招股書

費用方面相對穩定，2025年前三季度，埃斯頓的銷售費用率8.1%、管理費用率8.68%、研發費用率8.39%及財務費用率3.13%，合計為28.3%。與公司毛利率接近，無疑壓縮了利潤空間。

存貨問題也侵蝕著利潤，埃斯頓因存貨積壓或市場價值下降而計提的存貨撇減（即跌價準備）金額持續增加，從2022年的5807.9萬元增至2024年的約1.13億元，且僅2025年前三季度就已計提約1.05億元。

來源：招股書

無形資產及商譽減值對埃斯頓盈利影響巨大，在2024年無形資產及商譽減值產生了3.6億元的虧損，導致當年出現巨虧。

運營資本上，埃斯頓現金儲備一般，截至2025年9月末，現金等價物為11.22億元。負債方面，2025年前三季度，公司流動負債凈額達1.71億元，負債權益比率攀升至2.28，財務杠桿明顯提高，公司財務狀況亟待改善。

02

客戶集中度大幅上升

埃斯頓的核心收入主要源于工業機器人及智能制造系統業務。在2022-2025年前三季度，該業務收入貢獻率分別為73.1%、77.3%、75.6%和82.5%，整體態勢穩定。其中，工業機器人、工作站及智能制造系統三大細分業務收入相對均衡，而智能制造系統增長迅猛，2025年前三季度收入大幅增長33%，貢獻率提升至24.4%，成為業務增長新亮點。

相比之下，自動化核心部件及運動控制系統業務則表現欠佳。該業務為智能制造提供基礎技術支撐，涵蓋運動控制系統、伺服系統及運動控制解決方案三大服務。然而，這三個細分服務銷量下滑，收入份額連年下降，核心服務運動控制解決方案的收入占比從2022年的15.3%降至2025年前三季度的11.7%。

在技術層面，埃斯頓構建了深厚的技術競爭壁壘，其核心優勢在于控制系統與AI技術的深度融合。持續的研發投入強化了其發展底氣，2022年至2025年前三季度，公司研發開支分別為3.08億元、3.89億元、4.42億元及3.19億元，同期已資本化的研發活動投入分別為9400萬元、1.16億元、6070萬元以及3570萬元，為技術創新提供了有力保障。

來源：招股書

從市場區域分布來看，埃斯頓主要客戶收入集中在中國。2025年前三季度，中國內地收入占比高達70.6%，境外收入占比29.4%。境外市場中，德國和美國是主要市場，收入占比分別為12.3%和4.7%。

不過，埃斯頓也面臨著不容忽視的經營隱患。招股書顯示，公司存在客戶結構失衡問題。2022-2025年前三季度，前五大客戶收入占比從16.4%大幅攀升至37.2%，增長幅度達126.8%。其中，最大客戶收入占比從5.5%激增至18.0%，2025年前三季度兩家客戶貢獻收入超10%，合計占比31.4%。

來源：招股書

這種高集中度的客戶結構，使得公司業績極易受到單一客戶訂單變動的影響。一旦主要客戶調整采購策略、行業政策發生變化或者合作關系出現變動，公司收入將面臨顯著波動，存在重大客戶依賴風險。

此外，埃斯頓的營運資金效率有所下滑。存貨周轉天數從2022年的138天增至2024年的194天，雖2025年前三季度回落至158天，但資金占用壓力仍處高位。同期，貿易應付款項及應付票據周轉天數降至212天。公司解釋稱這是主動加快對供應商付款，以支持制造流程與供應鏈的可持續發展。

來源：招股書

03

行業成長性看好

在工業機器人行業蓬勃發展的大背景下，埃斯頓推進港股上市進程。

根據弗若斯特沙利文數據，全球工業機器人解決方案市場規模持續增長，2020-2024年復合年增長率達14.6%，2024年達254億美元，預計2029年增至518億美元。中國作為核心市場，增速更為顯著，2024年復合增速16.5%，2029年市場規模預計達288億美元，占比55.6%。

全球工業機器人出貨量預計也將保持增長，出貨量預計于2029年將達到91.95萬臺，其中中國預計59.04萬臺，占比提升至64.2%，中國市場無疑是未來主戰場。從應用場景看，汽車及電子是主流市場，2029年預計出貨量分別達到27.59萬臺及24.83萬臺,合計占比52.42%。

然而，埃斯頓業務造血能力不穩定。過去三年公司經營現金流凈額正負搖擺，主要為貿易應收款占比收入過高。2024年經營活動現金流量凈額同比由正轉負，2025年前三季度雖有所回正，但穩定性仍有待觀察。

截至2025年9月末，埃斯頓現金等價物為11.22億元，而短期銀行借款達28.12億元，現金流略顯吃緊。并且，公司應收賬款和存貨規模較大，對營運資本管理能力提出了持續要求，行業競爭加劇也可能對未來毛利率產生壓力。

此外，商譽問題同樣不容忽視。截至2025年9月末，埃斯頓無形資產及商譽仍有16億元，其中商譽中CarlCloos就有8.57億元，且該品牌商譽值于2024年發生了大幅的下降，即便扣除非經常項目，盈利水平也不樂觀。

來源：招股書

產能方面，截至2025年三季度末，埃斯頓生產工業機器人及智能制造系統和自動化核心部件及運動控制系統的產能利用率均較2024年末有所下滑，分別為82.8%和81.8%。換言之，在未滿產的情況下，公司仍計劃募資擴產。公司表示，新設施旨在增加增量產能，消除關鍵瓶頸并提高運營效率。

招股書顯示，埃斯頓控制權由吳波家族牢牢掌控，截至最后實際可行日期，該家族合計可行使約42.15%的表決權。同時，實控人家族的股權質押風險也不容忽視。2025年通過南京派雷斯特質押1100萬股A股融資，公告稱本次質押不會導致公司實際控制權變更，也不會對公司經營治理產生不利影響，并表示派雷斯特資信良好，所質押股份暫未面臨平倉風險。

此次埃斯頓H股上市募資用途明確，計劃在扣除發行費用后，將部分資金用于償還現有貸款，其余投向全球產能擴張、戰略投資并購、研發升級、全球服務能力提升及營運資金補充。該安排直指公司近年面臨的財務壓力。

對于埃斯頓而言，赴港上市是突破發展瓶頸的重要契機，也是對其財務健康度、公司治理規范性及持續盈利能力的考驗。本次刺港股IPO能否闖關成功，我們將持續關注。