同仁堂，覆蓋中醫藥全產業鏈的資本棋局

文 | 當代名醫在線首席觀察員 付強

圖 | 微攝

2026年1月26日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司第四次向港交所主板遞交上市申請書，中金公司擔任保薦人。若此次成功登陸港股，同仁堂醫養將成為同仁堂集團旗下第四家上市企業，與A股同仁堂（600085.SH）、港股同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）形成“A+H”資本矩陣，構建起覆蓋中醫藥研發、生產、銷售、終端醫養服務的全產業鏈布局。這盤跨越數十年的資本棋局，既是老字號對行業趨勢的精準把握，也是其通過專業化分拆、市場化融資實現高質量發展的戰略實踐。

資本矩陣成型：四大平臺各司其職，貫穿全產業鏈

同仁堂集團的資本布局始終圍繞“中醫藥全產業鏈”核心，通過四家上市平臺的功能劃分，實現從上游研發、中游生產到下游銷售與終端服務的閉環覆蓋，各板塊協同互補且定位清晰。

A股同仁堂作為集團核心上市主體，承載著傳統中藥制造與國內核心渠道銷售職能，是全產業鏈的“基本盤”。其依托350余年品牌積淀，聚焦經典中成藥生產，構建起覆蓋全國的線下銷售網絡，為集團提供穩定的現金流與品牌背書。截至2026年1月27日，該股融資余額達14.33億元，占流通市值的3.47%，超過歷史90%分位水平，反映出資本市場對其核心資產價值的認可。

港股同仁堂科技則承擔“現代化轉型與年輕化破圈”的戰略使命，聚焦中藥現代化研發與創新營銷。公司通過技術升級優化生產效率，同時以跨界融合方式激活品牌活力：2025年聯動泡泡島音樂節打造“元氣補給站”，活動總曝光量突破3200萬次，帶動相關門店銷售同比增長10.01%；深化與FIBA3×3籃球賽合作，將生脈飲打造為“運動后補氣神器”，話題總聲量超1億次，成功打破中醫藥“老年養生”的標簽束縛。此外，公司通過“中醫藥文化進校園”項目覆蓋22所院校、2.2萬人次，以文化傳承夯實品牌根基，形成“研發-生產-營銷-文化”的協同鏈路。

同仁堂國藥聚焦海外市場拓展，是集團中醫藥國際化的“橋頭堡”。其通過適配海外監管標準與消費習慣，將同仁堂產品與服務推向全球，彌補國內市場增長瓶頸，形成“國內+海外”雙循環格局。目前，公司已在東南亞、歐美等地區建立銷售網絡，讓中醫藥文化通過市場化路徑實現國際傳播。

此次沖刺港股的同仁堂醫養，是集團布局終端醫養服務的關鍵落子，填補了全產業鏈“最后一公里”的空白。據招股書披露，按2024年總門診人次及住院人次計，公司是國內非公立中醫院醫療服務行業最大集團，市場份額1.7%；中醫醫療服務收入占比長期維持在84%以上，2024年實現營收11.75億元，凈利潤4619.7萬元。公司擁有2732名執業醫師（含30名國家級榮譽醫師），2024年門診人次達297.7萬次，構建起“線下醫療機構+互聯網醫院+管理服務輸出”的業務模式，形成“診療服務-產品銷售-健康管理”的終端閉環。

戰略縱深：資本賦能賽道拓展與風險平衡

同仁堂的資本棋局，本質是通過專業化分拆與市場化融資，實現各賽道的精準發力與資源優化配置，同時以集團控股為核心保持戰略一致性。這一布局既貼合行業趨勢，也暗藏對風險的考量。

從行業機遇看，中醫醫療服務市場增長潛力顯著。據弗若斯特沙利文數據，2024年至2028年該市場將以10.2%的年增速擴張，2028年市場規模達14780億元；而老齡化加劇、慢性病群體增長與居民健康需求升級，為同仁堂醫養提供了廣闊市場空間。集團將醫養業務分拆上市，既能借助港股資本市場募集資金（用于提升服務能力、償還貸款等），也能通過獨立估值實現板塊價值重估，與A股、港股現有平臺形成估值互補。

從擴張路徑看，同仁堂醫養采取“內生培育+外延并購”雙輪驅動，但其資本運作也伴隨風險。為快速擴大規模，公司2022年斥資2.84億元收購浙江三溪堂股權，2024年又以1.12億元收購上海承志堂、中和堂股權，導致商譽激增至2.63億元，占2025年9月末總資產的23.5%。同時，公司收入高度依賴兩家核心醫院，2023年至2025年前9月，北京同仁堂中醫醫院與浙江三溪堂保健院合計收入貢獻均超50%，業務集中度風險突出。此外，公司自身造血能力仍較弱，2025年前三季度經營活動現金流凈額4367.4萬元，同比下降15.52%，截至2025年11月末仍有1.06億元未償還銀行借款，需依賴集團增資與上市融資緩解資金壓力。

集團層面則通過股權控制與資源協同平衡風險。目前同仁堂持有醫養公司83.98%股權，通過旗下養老基金、醫療基金等參與增資，既強化控制權，也為醫養業務提供資金支持。同時，醫養終端與集團中藥生產、銷售板塊形成協同：終端診療服務可直接帶動同仁堂中藥產品銷售，而集團的品牌積淀與產品體系也為醫養業務提供信任背書，形成“產品-服務”相互賦能的格局。

行業觀察：老字號的資本轉型啟示

中國金融網董事長、名醫大典國際醫療健康產業創研院院長何世紅指出，同仁堂的全產業鏈資本棋局，為中醫藥老字號轉型提供了重要范本，其核心邏輯在于“堅守主業根基，通過資本賦能細分賽道專業化發展”。相較于單一主體上市，多平臺分拆模式既能讓各板塊聚焦核心職能，也能通過差異化融資滿足不同業務的資金需求——傳統制造板塊依托A股穩定融資，創新業務與海外業務借助港股對接國際資本，終端服務板塊通過上市突破資金瓶頸。

但這一模式的可持續性，仍取決于三大核心能力：一是協同整合能力，需避免各上市平臺業務重疊與內部競爭，強化“研發-生產-銷售-服務”的產業鏈協同效率；二是風險管控能力，尤其是同仁堂醫養的商譽風險、業務集中風險與現金流壓力，需通過上市后募資優化資產結構，拓展管理服務等輕資產業務，降低對單一機構的依賴；三是品牌一致性管理，同仁堂科技的年輕化營銷、醫養業務的服務品質，均需與集團“同修仁德，濟世養生”的核心價值觀保持一致，避免品牌稀釋。

隨著同仁堂醫養IPO進程推進，其資本矩陣將進一步完善。在中醫藥振興與健康中國戰略背景下，這盤覆蓋全產業鏈的資本棋局，不僅關乎同仁堂自身的規模擴張與價值提升，更將為中醫藥行業借助資本市場實現現代化、國際化提供重要參考。未來，如何平衡擴張速度與風險控制、如何深化各板塊協同效應，將是同仁堂資本棋局能否持續走深走穩的關鍵。