半畝花田IPO迷局：近半收入砸營銷 高增長難掩質量隱憂

2026年1月16日，山東花物堂化妝品股份有限公司（下稱“半畝花田”）向港交所遞交招股書，沖刺“港股國貨個護第一股”。這家發(fā)源于山東平陰的國貨品牌，以20元左右的高性價比身體護理產品出圈，招股書披露的業(yè)績堪稱亮眼——2025年前九個月營收18.95億元，同比激增76.7%，經調整凈利潤1.48億元，增幅達197.2%。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，是“高毛利、低凈利”的盈利結構，近半收入用于營銷的流量依賴，以及屢次出現(xiàn)的產品質量爭議。半畝花田的上市之路，折射出不少國貨品牌“重營銷、輕研發(fā)”的成長困境，其能否在資本市場實現(xiàn)突破，仍待時間檢驗。

高增業(yè)績背后：近半收入“燃燒”于營銷

半畝花田的業(yè)績增長曲線堪稱陡峭。招股書顯示，2023年公司營收11.99億元，2024年增至14.99億元，同比增長25%；2024年前九個月營收10.72億元，2025年同期直接躍升至18.95億元，增速高達76.7%。凈利潤方面，2023年經調整凈利潤2370萬元，2024年暴增至8280萬元，增幅249.4%，2025年前九個月更是達到1.48億元，延續(xù)高增長態(tài)勢。

支撐這份高增長的，是高達60%以上的毛利率。2023年至2025年前九個月，公司毛利率分別為65.8%、62.3%、62.4%和63.3%，展現(xiàn)出較強的產品盈利空間。但令人費解的是，其凈利潤率始終在低位徘徊，2023年僅有2%，2024年提升至5.5%，2025年前九個月才達到7.8%。

利潤被誰“吞噬”？答案是巨額的營銷投入。數(shù)據(jù)顯示，2023年半畝花田銷售及營銷開支達6.37億元，占總收入的53.2%；2024年這一比例為45.2%，開支金額6.77億元；2024年和2025年前九個月，營銷開支占比分別為46.6%和47.3%，其中2025年前九個月營銷開支高達8.96億元。這意味著，半畝花田每賺100元收入，就有近50元用于廣告投放、平臺推廣等營銷活動。

如此高的營銷投入，與公司高度依賴線上渠道直接相關。招股書披露，2023年至2025年前九個月，線上渠道收入占比分別為85.7%、75.9%、75.3%和76.3%，近八成收入來自線上。公司深耕小紅書、抖音等社交電商平臺，通過達人種草、直播帶貨等方式快速起量，形成了典型的“流量驅動”增長模式。

為了平衡渠道結構，半畝花田近年加速線下擴張，經銷商數(shù)量從2023年末的187家增至2025年9月末的454家，線下收入占比從13.9%提升至23.5%。同時，公司布局美團、淘寶閃購等即時零售場景，但線上主導的格局短期內難以改變，營銷費用高企的現(xiàn)狀或將持續(xù)。

產品矩陣調整：護發(fā)業(yè)務成第二增長曲線

從產品結構來看，半畝花田形成了身體洗護、發(fā)部洗護、面部洗護三大品類矩陣。其中，身體洗護是核心業(yè)務，收入占比穩(wěn)定在45%左右，2025年前九個月為41.8%，仍是公司的基本盤。

面部洗護業(yè)務則呈現(xiàn)明顯下滑趨勢，收入占比從2023年的過半水平，降至2025年前九個月的24.4%。不過值得注意的是，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年零售額統(tǒng)計，半畝花田是中國本土品牌中第一大潔面慕斯品牌，在該細分領域仍具備競爭優(yōu)勢。

真正的增長亮點來自發(fā)部洗護業(yè)務。該品類收入占比從2023年的3.6%飆升至2025年前九個月的25.4%，2022年至2024年洗發(fā)水產品收入增長率超過300%，遠超行業(yè)平均水平，成功成為公司第二增長曲線。

產品生產方面，半畝花田采用OEM模式，即與代工廠合作生產。公司采購玫瑰、茉莉等植物原材料，加工為提取物后提供給OEM工廠，或指定供應商采購原材料，由代工廠完成成品生產。這種模式雖能降低生產環(huán)節(jié)的固定資產投入，但也對供應鏈品控提出了更高要求。

與巨額營銷投入形成鮮明對比的是，公司研發(fā)投入始終偏低且呈下降趨勢。2023年研發(fā)費用2860萬元，占總收入的2.4%；2024年研發(fā)費用3200萬元，占比降至2.1%；2025年前九個月研發(fā)費用2810萬元，占比進一步下滑至1.5%。在化妝品行業(yè)競爭日益激烈的背景下，不足2%的研發(fā)占比，難以支撐品牌建立深厚的技術護城河。

質量爭議纏身：多次被罰+消費者投訴不斷

研發(fā)投入的薄弱，直接反映在產品質量上。近年來，半畝花田屢次陷入質量爭議，從行政處罰到消費者投訴，品牌信任度面臨考驗。

2020年，半畝花田生產的“海藻水光盈潤面膜”因不符合標準規(guī)定，被山東藥監(jiān)局沒收相關產品和違法所得，并處罰款3萬余元，罰沒款合計39461元。同年，該品牌同一批次面膜被檢出防腐劑超標，檢出值是國家規(guī)定限用值的1.8倍，長期使用可能引發(fā)刺激性皮炎。

更早之前的2017年5月，公司還曾因醫(yī)療廣告包含淫穢、迷信、荒誕內容，被濟南高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)管委會市場監(jiān)管局作出行政處罰。

到了2024年，半畝花田卷入“海藻面膜”虛假宣傳風波。當時多個品牌的“海藻面膜”被曝光核心成分并非海藻，而是“水蓑衣”（南天仙子）植物種子，半畝花田雖回應稱無相關產品、涉事產品為假冒，但此前其被處罰的產品正是“海藻水光盈潤面膜”，引發(fā)市場質疑。

消費者投訴更是持續(xù)不斷。2025年，有北京消費者反映，在半畝花田天貓旗艦店購買的精油香氛水感沐浴油內出現(xiàn)漂浮霉菌，使用后身體出現(xiàn)紅疹等過敏現(xiàn)象，客服僅同意退款，未對質量問題和過敏原因作出解釋。河南一位消費者則投訴，使用該品牌氨基酸潔面慕斯不到半個月，面部出現(xiàn)過敏、閉口，就醫(yī)后要求報銷醫(yī)藥費遭拒，客服稱“過敏屬正常反應”，僅同意退貨退款。

在第三方消費者投訴平臺上，涉及半畝花田的投訴累計近300條，主要集中在產品過敏、售后服務不佳等問題。由于產品價格偏低，不少消費者只能選擇“吃啞巴虧”，這也在一定程度上縱容了品牌在品控和售后上的松懈。

資本加持下的上市之考：現(xiàn)金流與治理隱憂待解

盡管存在諸多爭議，半畝花田仍獲得了資本青睞。上市前，公司于2026年1月完成A輪和A+輪融資，其中A輪融資規(guī)模1.99億元，A輪融資1.1億元、A+輪融資500萬元，投資方包括宿遷華泰、Discounter Seed HK（啟承資本旗下）、丸美生物等，林清軒創(chuàng)始人孫來春也參與了投資，足見資本市場對個護賽道的看好。

對于半畝花田而言，上市或許是緩解現(xiàn)金流壓力的關鍵一步。招股書顯示，2025年前九個月公司經營活動產生的現(xiàn)金流約1.37億元，但融資現(xiàn)金流從2024年開始轉為負值，2025年1月1日融資現(xiàn)金流量變動為-9543萬元，且持續(xù)擴大。業(yè)內人士分析，公司雖有“造血”能力，但現(xiàn)有現(xiàn)金流難以支撐其快速擴張，上市有望優(yōu)化負債結構，補充資金池。

此外，公司的治理結構也引發(fā)關注。據(jù)悉，37歲的總經理亓豐偉是董事長亓云吉的表弟，亓豐偉此前為機械技術員，后來轉行進入美妝行業(yè)，其專業(yè)背景與公司核心業(yè)務的匹配度，以及家族式管理可能帶來的決策效率問題，成為投資者關注的焦點。

從行業(yè)環(huán)境來看，國貨個護賽道競爭日趨激烈，一方面有林清軒、逐本等品牌在中高端市場發(fā)力，另一方面拼多多等平臺上的白牌產品以更低價格爭奪下沉市場。半畝花田若不能改變“重營銷、輕研發(fā)”的模式，持續(xù)提升產品品質，其高增長態(tài)勢可能難以持續(xù)。

國貨崛起需擺脫“流量依賴癥”

半畝花田的IPO之路，是國貨品牌成長的一個縮影。依靠互聯(lián)網(wǎng)流量紅利、精準的定價策略和高強度營銷，國貨品牌可以快速實現(xiàn)規(guī)模擴張，但要實現(xiàn)長期發(fā)展，離不開研發(fā)投入和品控體系的支撐。

對于半畝花田而言，上市或許能解決短期資金問題，但要真正贏得資本市場和消費者的認可，還需在以下方面破局：一是優(yōu)化成本結構，降低對營銷的過度依賴，將更多資源投入研發(fā)創(chuàng)新；二是加強供應鏈管理和品控體系建設，減少質量爭議，重塑品牌信任；三是完善公司治理結構，提升管理效率和決策科學性。

國貨崛起從來不是一蹴而就，流量可以帶來短期增長，但只有技術、品質和口碑才能構筑真正的護城河。半畝花田能否在上市后實現(xiàn)轉型，擺脫“流量依賴癥”，不僅關乎自身發(fā)展，也為眾多國貨品牌提供了重要啟示。資本市場的檢驗已經開啟，這場關于增長質量的考驗，才剛剛開始。