同仁堂醫養四闖IPO，老字號光環下暗藏隱憂？

作者 | 郝文

編輯 | 趣解商業資訊組

近日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司Beijing Tong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.（以下簡稱“同仁堂醫養”）在港交所披露聆訊后的招股書，或很快在香港主板上市。這是繼其于2024年6月28日、2024年12月31日、2025年6月30日先后三次遞表、以及9月30日通過聆訊失效后的再一次申請。

如果成功上市，該公司將成為繼同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國藥（3613.HK）后，中國北京同仁堂（集團）有限責任公司（簡稱“同仁堂集團”）旗下第四家上市公司。

圖片來源：招股書截圖

官網介紹，同仁堂醫養為同仁堂集團旗下二級集團，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發展有限責任公司、北京同仁堂醫養產業投資集團有限公司，2024年6月順利完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫養投資股份有限公司。

依托歷史悠久的“同仁堂”品牌，同仁堂醫養已形成在北京、浙江、上海、山西、遼寧、貴州等地20余家線下醫療機構布局，建成覆蓋“連鎖醫院、基層連鎖醫療機構、互聯網醫院”的分級診療服務網絡，為客戶提供現代化、定制化、一站式中醫醫療服務。

最新的招股書顯示，按2024年中醫醫療服務總收入計，公司以0.2%的市場份額在非公立中醫院醫療服務行業中排名第二，其市場規模占同年中國中醫醫療服務行業市場總規模的46.5%。按2024年總門診人次及住院人次計，公司是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，市場份額為1.7%。

盡管背靠強大品牌并在行業中排名靠前，但其利潤表現仍有提升的空間。

2022年至2024年及2025年前9個月，營收分別為9.11億元、11.53億元及11.75億元、8.58億元，2023年營收同比增幅達26.6%，2024年增速放緩至1.9%。

同期，凈利潤分別為-923.3萬元、4263.4萬元及4619.7萬元、2399.7萬元，2025年前九個月同比降低9.76%。同時，凈利潤率低迷，2023年為3.7%，2024年微增至3.9%，而2025年前三季度已下滑至2.8%。

圖片來源：招股書截圖

與此同時，其關聯交易的深度綁定同樣值得警惕。招股書顯示，2025年前9個月，同仁堂醫養前五大供應商采購額占比達42.7%，較2022年37.9%持續上升，其中最大供應商采購額占比達20.1%。供應商為同仁堂集團（包括中國北京同仁堂（集團）有限責任公司及其附屬公司）。供應商集中度上升增加了供應鏈風險，尤其在中藥材價格波動的背景下。

此外，其核心業績增長較為依賴集團資源傾斜與外延式收購。

截至目前，同仁堂醫養已建立分級中醫醫療服務網絡，包括12家自有線下醫療機構及一家互聯網醫院，以及12家線下管理醫療機構。但收入較為倚重北京同仁堂中醫醫院、三溪堂保健院兩家醫院。

報告期內，北京同仁堂中醫醫院分別實現收入約3.13億元、3.88億元、3.96億元及2.93億元；三溪堂保健院收入分別約1.02億元、1.95億元、1.98億元及1.40億元。兩家醫療機構收入撐起了公司的半壁江山，2023年、2024年及2025年前9個月，兩家醫療機構合計收入貢獻分別為50.56%和50.55%及50.46%。

圖片來源：招股書截圖

而三溪堂保健院為同仁堂醫養收購的資產。2022年，公司斥資2.84億元收購三溪堂保健院、三溪堂國藥館各65%股權，當年5月起，其財務業績并表。

除此以外，2024年1月，公司以對價9100萬元收購上海承志堂70%股權，當年6月斥資2076萬元拿下上海中和堂60%股權，進一步強化公司在長三角地區的業務布局。

這種快速擴張固然短期內做大了收入規模，但也帶來商譽高企的隱患。公司披露，收購浙江三溪堂保健院等后，商譽增至1.87億元；2024年完成對上海承志堂、中和堂的收購后，商譽進一步增至2.63億元（2024年）。2025年9月末，商譽為2.63億元，占總資產的23.5%。

圖片來源：招股書截圖

招股書顯示，同仁堂醫養計劃在2029年底之前再收購5家醫療機構。

同仁堂醫養雖然在“買買買”，但部分是通過“借錢”的方式在進行。

招股書顯示，公司已將三溪堂保健院43.74%股權、三溪堂國藥館43.75%股權、上海承志堂70%股權、上海中和堂60%的股權質押予商業銀行，以就收購事項獲得銀行融資。

截至2025年11月30日，有關銀行借款的未償還總額為1.06億元。此次IPO，同仁堂醫養對募集資金的用途之一，就是償還銀行貸款。

圖片來源：招股書截圖

值得關注的是，近年來，同仁堂集團及其旗下企業因產品質量、生產管理等問題屢遭處罰，尤其是2019年，因“蜂蜜事件”被罰款近1409萬元，對“同仁堂”品牌造成了信譽損失。

此外，同仁堂醫養及旗下子公司也因重復收費、超標準收費等違規行為被罰，這些事件使得消費者對同仁堂醫養的信任度受到質疑，品牌價值面臨考驗。

不久前，2025年12月20日，據媒體報道，市場上一款標稱“北京同仁堂99%高純南極磷蝦油”的產品，宣稱磷脂含量43%，實測結果卻為0。據介紹，該款產品的經銷商為“北京同仁堂（四川）健康藥業有限公司”，生產企業為“安徽哈博藥業有限公司”。

事情發酵后，同仁堂集團對此事給出正式聲明，稱已立即開展零容忍品牌嚴管專項行動，并將對集團各級企業的品牌使用情況進行拉網式核查，開展品牌清理行動，涉事產品也已責令下架。

圖片來源：中國北京同仁堂官微截圖

同仁堂醫養的上市決心毋庸置疑，但市場更為關注的，是醫養板塊獨立的盈利能力與可持續的成長故事，這或將是其能否獲得資本市場認可的關鍵前提。