股權(quán)回購型對賭協(xié)議的效力及履行——對現(xiàn)行法律與案例的解析

一、對賭協(xié)議的本質(zhì)與法律定性

“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。也即對賭協(xié)議是投融資雙方對未來不確定事項的估值調(diào)整安排。例如：投資人注資1000萬元時約定“若公司3年內(nèi)未上市，創(chuàng)始人需以1300萬元回購股權(quán)”。這種機制在激勵創(chuàng)業(yè)者的同時，也因“履行不能”“目標虛高”“程序瑕疵”等問題頻發(fā)糾紛。

根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀要》第五條的規(guī)定：“投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《中華人民共和國公司法》第三十五條（現(xiàn)為《公司法》第五十三條[1]）關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條（現(xiàn)為《公司法》第一百六十二條[2]）關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。

經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條（現(xiàn)為《公司法》第二百一十條[3]）關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。”

結(jié)合2023修訂的《中華人民共和國公司法》，筆者將對賭協(xié)議的效力需要滿足的要件歸納如下：

1.程序合規(guī)：公司作為回購主體的，需經(jīng)股東會決議（依據(jù)《公司法》第五十九條：“股東會行使下列職權(quán)：……（五）對公司增加或者減少注冊資本作出決議……”、第二百二十四條：“公司減少注冊資本，必須編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單……應(yīng)當(dāng)自股東會作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報紙上公告。”）；

2.內(nèi)容合法：不得違反資本維持原則（依據(jù)《公司法》第五十三條：“公司成立后，股東不得抽逃出資。”、第一百六十二條：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……一）減少公司注冊資本……”）；

3.信息披露：不得損害債權(quán)人利益（依據(jù)《公司法》第二百二十四條減資程序中的債權(quán)人通知義務(wù)、《中華人民共和國民法典》第一百五十四條：“行為人與相對人惡意串通，損害他人合法權(quán)益的民事法律行為無效。”）。

二、典型案例解析：效力認定與履行障礙

（一）股東對賭協(xié)議有效且可履行

筆者通過中國裁判文書網(wǎng)檢索發(fā)現(xiàn)，股東對賭糾紛中，法院普遍傾向于保護商事交易穩(wěn)定性。以（2016）最高法民再128號案件為例，該案歷經(jīng)一審、二審及最高法再審，最終確立股東對賭效力審查的標桿規(guī)則。其基本案情為：投資方與創(chuàng)始股東簽訂對賭協(xié)議，約定若目標公司未實現(xiàn)業(yè)績目標，創(chuàng)始股東需回購股權(quán)。目標公司為此提供擔(dān)保，但未召開股東會決議。法院的裁判要點為：

1.股東對賭協(xié)議有效：法院明確，股東作為獨立民事主體，其回購承諾不違反資本維持原則，符合法律規(guī)定。

2.公司擔(dān)保無效：因目標公司提供擔(dān)保未經(jīng)股東會決議，違反《公司法》第十五條[4]的程序要求，擔(dān)保條款無效。

（二）公司對賭協(xié)議履行不能

在（2020）最高法民申2957號案件中，減資程序缺失是引發(fā)爭議的核心焦點。其基本案情為：投資方與目標公司直接簽訂股權(quán)回購協(xié)議，約定業(yè)績未達標時公司需回購股權(quán)。后目標公司拒絕履行，理由為“未完成減資程序”。法院的裁判要點為：

1.協(xié)議效力有效。

2.公司回購股份必須完成《公司法》第二百二十四條規(guī)定的減資程序，包括編制資產(chǎn)負債表、通知債權(quán)人等。

綜上兩案對比可見，司法實踐已形成“效力從寬、履行從嚴”的審查邏輯。股東對賭因不涉及公司資本結(jié)構(gòu)，履行障礙較小；而公司對賭則需穿透審查減資程序與債權(quán)人保護，投資人需提前構(gòu)建雙重履約保障機制。此裁判導(dǎo)向與2023年《公司法》強化資本充實的修法理念深度契合。

三、條款設(shè)計合規(guī)的要點：投資方的風(fēng)險防范

為避免未來陷入“執(zhí)行難”的困境，投資方應(yīng)在協(xié)議訂立階段就構(gòu)建起堅實的風(fēng)險防線。所有條款設(shè)計都應(yīng)圍繞“增加履約保障、降低行權(quán)門檻、明確責(zé)任鏈條”的核心展開。

1.主體選擇：構(gòu)建“雙重防火墻”

第一選擇：直接與創(chuàng)始人股東/實際控制人簽訂回購義務(wù)。這是最直接、障礙最小的路徑。

第二保障：要求目標公司提供合法有效的擔(dān)保。務(wù)必取得目標公司就此擔(dān)保事項出具的、符合法律規(guī)定的股東會決議，確保擔(dān)保效力無瑕疵。形成“股東主責(zé)、公司擔(dān)保”的雙重防火墻。

2.觸發(fā)條件：明確、客觀且可驗證

業(yè)績指標（如凈利潤、營收）應(yīng)約定以“經(jīng)投資方認可的具有證券從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計的報表”為準，避免就數(shù)據(jù)本身產(chǎn)生爭議。

上市條款應(yīng)明確具體的交易所、板塊，并約定“若提交上市申請后主動撤回或遭否決，均視為觸發(fā)條件成就”。

3.回購價格：與違約成本掛鉤

回購價格的計算公式應(yīng)清晰，通常為“投資本金+按年化單利/復(fù)利計算的固定收益”。

同時，明確約定若義務(wù)人逾期支付回購款，需另行支付逾期付款違約金，以提高其違約成本。

4.履行程序：預(yù)設(shè)銜接與責(zé)任

在公司作為回購主體的協(xié)議中，應(yīng)明確約定：“一旦回購條件觸發(fā)，目標公司及其股東會負有在【X】日內(nèi)完成減資所需全部內(nèi)部決議及外部程序的合同義務(wù)。”并將此約定為公司及控股股東的合同義務(wù)，若其拒不履行減資程序，則構(gòu)成違約，投資方可據(jù)此追究其違約責(zé)任。

5.擔(dān)保與增信：做實保障措施

股權(quán)質(zhì)押：要求創(chuàng)始人股東將其持有的目標公司股權(quán)質(zhì)押給投資方，作為履行回購義務(wù)的擔(dān)保。并及時辦理質(zhì)押登記，使其享有優(yōu)先受償權(quán)。

個人無限連帶責(zé)任擔(dān)保：要求創(chuàng)始人股東及其配偶提供個人無限連帶責(zé)任擔(dān)保，將其個人財產(chǎn)納入責(zé)任范圍。

四、結(jié)語

對賭協(xié)議的本質(zhì)是風(fēng)險分配工具，其合法性取決于條款設(shè)計是否嚴守《公司法》《九民紀要》的效力性規(guī)范。對投資方而言，一份能夠真正提供保護的對賭協(xié)議，不僅在于其在法庭上的效力認定，更在于其在執(zhí)行階段的可兌現(xiàn)性。記住：一份穩(wěn)健的對賭協(xié)議=清晰的效力條款+可落地的履行保障+主動的維權(quán)策略。

參考文獻

王涌：《對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與司法裁判》，《法學(xué)研究》2020年第3期。

李建偉：《對賭協(xié)議中公司擔(dān)保的效力認定——以“瀚霖案”為切入點》，《政法論壇》2019年第5期。

謝艾婕

夢海律所公司與金融資本業(yè)務(wù)部副主任

夢海律所青工委副主任

前海律工委德語國際法律業(yè)務(wù)中心委員

謝艾婕律師專注于公司法、勞動法、婚姻家事等民商事領(lǐng)域。

在訴訟領(lǐng)域，謝律師主辦的案件類型涵蓋與公司有關(guān)的案件、勞動人事爭議案件、婚姻家事案件等民商事爭議案件。謝律師代理的某上市公司與其供應(yīng)商的買賣合同糾紛中，明確產(chǎn)品質(zhì)量問題系供應(yīng)商導(dǎo)致，向供應(yīng)商成功主張違約金逾百萬元；在某建筑等級資質(zhì)買賣合同糾紛中，成功主張合同無效，代理買受方某建筑公司追回買賣款項逾千萬元。

在非訴領(lǐng)域，謝律師參與了多項股權(quán)架構(gòu)設(shè)計、企業(yè)內(nèi)部合規(guī)專項、全程跟進企業(yè)常年法律顧問服務(wù)項目，為企業(yè)提供了全方位的法律支持。

張鈺淇

夢海律所青工委副主任

夢海律所公司與金融資本業(yè)務(wù)部委員

前海律工委德語國際法律業(yè)務(wù)中心秘書長

前海律工委青年律師工作中心委員

專注于民商事爭議解決，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋房地產(chǎn)與建筑工程、知識產(chǎn)權(quán)、企業(yè)合規(guī)、私募基金及網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)等。曾辦理過多起重大訴訟與仲裁案件，為委托人挽回經(jīng)濟損失超千萬元。同時，作為多家高校及公司的常年法律顧問團隊核心成員，深度參與各類非訴項目，提供全方位的法律支持。

認真對待每一個案件每一個項目，并在各個環(huán)節(jié)上堅持為當(dāng)事人爭取最佳權(quán)益。以提供更優(yōu)質(zhì)的法律服務(wù)為目標，努力為客戶解決問題提供更有力的支持。