貝特利IPO擬募資近8億：估值兩年漲4倍，光伏銀粉毛利率又不足2%

光伏產業的技術迭代或將關系到供應鏈企業的競爭格局。

在此背景下，蘇州市貝特利高分子材料股份有限公司（下稱，“貝特利”）憑借光伏銀粉業務的階段性爆發沖擊創業板IPO，也引來了眾多關注的目光。

1月21日，貝特利披露了第二輪審核問詢函的回復，IPO進展顯示為“已問詢”。不過，其核心業務增長失速且面臨技術迭代風險、盈利能力待提升、應收賬款高企、客戶供應商集中度過高，疊加“浙大系”資本關聯圖譜，這家擬募資近8億元的企業，其上市之路或暗藏多重不確定性。

短期增收難掩長期隱憂

貝特利的成長軌跡，始終圍繞光伏銀粉業務展開。2023年，公司銀粉業務收入同比激增超25倍，占主營業務收入比例躍升至70.30%，一舉成為業績高增長的核心引擎，也為其IPO征程奠定了財務基礎。然而，這份依賴癥在2024年迅速顯現副作用：銀粉銷量從2023年的298.40噸下滑至262.61噸，同比降幅約12%，銷售收入增速放緩至6.45%。

業務增長承壓的背后，是行業趨勢與技術變革的雙重擠壓。2025年下半年國內光伏行業進入有序減產階段，產業鏈訂單波動向下游傳導，直接壓制銀粉短期需求；而光伏銀粉國產化率已超80%，未來增量空間基本見頂。

值得關注的是“去銀化”技術革命的加速到來，據公開信息，銀包銅漿料已實現銀耗量下降54%的規模化應用，電鍍銅技術更是實現完全去銀并達成10GW量產，純銅漿也進入小批量驗證階段，全球光伏用銀量在去年達峰后預計將逐年下滑，2027年較2024年高點將下降24%。在這樣的行業背景下，貝特利如何扭轉銀粉銷量下滑趨勢、尋找新的增長空間，成為其IPO路上的首要難題。

此外，其核心業務的增長瓶頸，直接傳導至盈利端與現金流層面。貝特利銀粉業務毛利率長期處于“地板價”，2022年至2024年分別僅為1.48%、1.75%和1.82%，連續三年不足2%，遠低于其他產品毛利水平。這種低毛利業務占比的持續攀升，直接導致公司綜合毛利率從2022年的20.32%腰斬至2024年的10.92%，2025年上半年進一步微降至10.9%。

更值得警惕的是，銀粉業務的毛利貢獻嚴重依賴白銀價格上漲，剔除該因素后，2023年實際加工毛利低于2500萬元，2024年不足1500萬元，真實盈利能力已接近盈虧平衡。而隨著LECO技術推廣加劇市場競爭，銀粉加工費整體下行，公司利潤空間被進一步壓縮。

這種“收入依賴銀粉、利潤依賴其他板塊”的結構錯配，讓貝特利陷入“高收入、低回報”的囧境。反映到財務報表上則經營性現金流不盡人意。

數據顯示，2022年至2025年上半年，貝持利經營活動產生的現金流量凈額累計凈流出約3.3億元。其中，2023年至2025年上半年連續為負且大幅低于當期凈利潤，反映出業績增長更多停留在賬面層面。

而現金流承壓的核心癥結——高企的應收賬款，報告期各期末應收賬款余額從1.55億元增至4.23億元，占營業收入比例升至15.7%，HJT漿料業務2024年應收款項占當期收入比例高達86.86%，LED封裝膠業務近三年應收賬款占比均超56%且逐年上升。

報告期各期末，貝特利逾期應收賬款金額分別為3560.67萬元、5292.01萬元及4940.43萬元，分別占各期末應收賬款余額的23.04%、21.46%及 16.94%。占比雖有所下降，但仍可看出暗藏的壞賬風險。

估值兩年4倍，誰在分享盛宴？

如果說財務數據的承壓是發展中的問題，那么客戶、供應商集中度極高與股權結構關聯的爭議，則直指公司治理的規范性。

2023年起，貝特利客戶集中度大幅飆升，前五大客戶收入占比從2022年的21.23%躍升至72.25%，2024年雖略有回落仍達68.32%，僅上海銀漿、帝科股份、賀利氏光伏三家公司的銷售占比就超62%。

供應商方面，貴金屬原材料采購的集中化更為嚴重，2022年至2024年前五大貴金屬供應商采購占比分別為93.49%、99.80%和97.67%，其中永興貴研及其關聯方的采購占比長期維持在37%以上。

這種“兩頭擠”的格局讓貝特利的經營穩定性備受考驗：核心客戶需求下降或終止合作、核心供應商提價或斷供，都可能對公司經營產生致命沖擊。

好在，貝特利這一客戶與供應商高度集中的狀況，似乎并不影響其估值水平。

據公開資料，2008年-2024年間，貝特利進行了多次增資及股權轉讓，在2023年2月18日，曾建偉向錢潔轉讓197萬股，轉讓價格為800萬元，即4.06元/股。當時公司總股數為1.97億股，以此計算整體估值為8億元。

其中，在2024年10-12月還有幾次IPO前的“火線入股”，當時每股價格變為6.4元，對應整體估值為12.6億。

而僅僅半年后的2025年6月，貝特利年的IPO擬募資為7.93億元，按占比不超過25%計算，整體估值已經暴漲至31.72億元。較2023年2月和“火線入”股時估值分別上漲了3倍和1.5倍。

耐人尋味的是，公司股權結構中深植“浙大系”印記：實控人王全、歐陽旭頻與第三大股東曾建偉均畢業于浙江大學，構成核心團隊的“浙大系”紐帶；紫金港資本等13家投資機構中，浙江大學深圳校友設立的紫金港資本通過5家公司累計持股7.65%。

也就是說，伴隨這個股權估值短期內迅速膨脹的過程，王全與他的浙大系校友們，都將迎來一場“財富盛宴”。

除了上述財務與治理風險外，貝特利的信息披露質量也遭遇質疑。

例如，招股書與環評批復文件中，東莞改擴建項目的產能數據存在明顯出入：招股書披露達產后年產12000噸特種硅橡膠、3800噸電子灌封膠（全部為LED封裝膠），但環評文件則顯示特種硅橡膠產能為10000噸，電子灌封膠為4800噸且包含多種環氧樹脂灌封膠。

同時，客戶信息披露也存在不一致，2022年對艾康生物的銷售金額高于精模電子，但艾康生物未出現在當年導電材料業務前五大客戶名單中。

此外，招股書對獨董的任職情況也未完全披露。其中，獨立董事王新靈還擔任了匯得科技和*ST寧科的獨立董事，另一獨董葉青又同時任職航天晨光獨立董事的情況，而這些任職期限均覆蓋招股書簽署日。

根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第57號——招股說明書》要求，上市公司需全面披露董監高兼職情況以規避利益沖突。

顯然，在光伏行業深度調整、技術變革加速的背景下，貝特利能否妥善回應市場關切，解決核心業務可持續性、財務健康度、治理規范性等多重問題。對此《產業資本》將持續給予關注。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）