比特幣持續暴跌，MSTR是否被迫拋售成焦點

比特幣正在經歷一場針對機構持倉的嚴峻壓力測試，隨著價格跌破關鍵心理關口，逼近MicroStrategy等主要機構持有者的成本線，市場對于高杠桿持有者的流動性擔憂迅速升溫。

周末，比特幣一舉跌破8萬美元整數關口，創下2025年4月7日以來的最低水平。這一輪拋售發生在大盤流動性明顯不足的背景下，進一步加劇了比特幣近期超過30%的累計跌幅。

盡管市場情緒低迷，MicroStrategy執行主席Michael Saylor周日仍通過社交媒體平臺X發布帶有“More Orange”字樣的圖片，暗示將繼續增持。該公司宣布將其A系列永久延期優先股（STRC）的股息提高25個基點至11.25%，意在以高昂的融資成本吸引資本以維持其比特幣購買策略。然而，分析指出，若幣價持續停滯或跌破其成本線，高額的股息支出可能引發嚴重的現金流擠壓。

Bianco研究宏觀策略師Jim Bianco分析指出，比特幣市場正面臨敘事枯竭的危機。當前市場結構呈現高度機構化特征，ETF投資者與MicroStrategy合計控制了約10%的流通量，且目前整體處于浮虧狀態。這表明曾經作為市場支撐的“機構進場”敘事，在高位被套后可能反轉為巨大的拋壓來源。

機構持倉浮虧加劇，ETF現凈流出潮

Jim Bianco的分析顯示，比特幣正在被高度“機構賬戶化”，這意味著市場首次可以清晰地觀測到大資金的持倉成本與盈虧狀況。目前，MicroStrategy與11只現貨比特幣ETF合計持有約10%的比特幣流通量，其合并后的平均買入成本約為85360美元。按當前價格計算，這些機構持倉整體浮虧約8000美元/枚，未實現虧損總額高達約70億美元。

其中，現貨ETF已成為影響供需結構的核心力量。數據顯示，11只最大的現貨比特幣ETF持有129萬枚比特幣，占流通總量的6.5%，市值約1150億美元。然而，這些ETF投資者的平均買入成本高達90200美元，目前幣價已較其成本低約13000美元。

這種高位接盤的結構導致了典型的順周期效應。Bianco指出，這些ETF已連續10個交易日出現凈流出，投資者正在高位買入后的回撤中選擇贖回，這種資金結構正在放大市場的下行波動。

MicroStrategy安全墊收窄，激進融資引發擔憂

作為企業持有比特幣的標桿，MicroStrategy的資產負債表正面臨數月來最嚴峻的考驗。目前，該公司持有712647枚比特幣，平均成本約為76037美元。隨著比特幣交易價格回落至78000美元附近，該公司的未實現收益已大幅收窄至不足3%。

盡管安全墊變薄，MicroStrategy并未表現出退縮跡象。為了資助下一階段的購買，公司將STRC產品的收益率調整為11.25%，這一回報率相較于典型公司債券存在巨大溢價，反映了公司對資本的極度渴求以及其比特幣中心化模式的內在波動性風險。數據顯示，自STRC產品11月首次亮相以來，僅該產品的銷售就資助了超過27000枚比特幣的收購。

分析認為，MicroStrategy依然處于盈利狀態，但容錯空間已明顯縮小。若價格進一步下跌，公司將面臨整體浮虧。而維持如此高成本的股息支付可能會造成現金流緊張，特別是當比特幣價格跌破其76000美元的成本“水位線”時，這種風險將變得尤為敏銳。

舊敘事失效，市場亟需新動力

從宏觀角度看，此次暴跌加劇了市場數周以來的失望情緒。Jim Bianco認為，比特幣面臨的真正問題在于缺乏新的敘事。此前市場寄予厚望的“老錢進場”（Boomer Adoption）故事已經被充分定價，甚至正在被證偽。

目前的市場結構顯示，ETF和MicroStrategy不僅買得多、買得集中，而且目前整體被套。Bianco指出，只要沒有新的、可持續的買入敘事出現，資金流出的趨勢恐將持續。在這種情況下，一度被視為利好的高位機構化持倉，反而可能轉變為市場最大的壓力源。比特幣目前的問題不在于過去有沒有人買，而在于在當前價位下，下一批買家將來自何方。